В новом эпизоде подкаста Excess Returns легендарный инвестор и основатель Research Affiliates Роб Арнотт (Rob Arnott) проводит параллели между сегодняшним рынком и пиком пузыря доткомов 1999 года. Он анализирует влияние конфликта на Ближнем Востоке на мировые рынки, объясняет, почему считает акции ИИ пузырем (признавая при этом величие самой технологии), и указывает на историческую возможность в акциях компаний малой капитализации и развивающихся рынков.
🛢️ Геополитика как катализатор: Иран и энергетический кризис 2:24
Обсуждая недавнее обострение конфликта вокруг Ирана, Роб Арнотт подчеркивает, что исторически войны редко наносили долгосрочный ущерб фондовым и облигационным рынкам, за исключением стран, потерпевших поражение . Однако нынешняя ситуация отличается от конфликта на Украине из-за критической роли энергии в мировой экономике.
Роб Арнотт приводит следующие аргументы:
- Энергия — это основа ВВП: Ссылаясь на французского экономиста Шарля Гава, гость отмечает, что ВВП — это «трансформированная энергия» . Несмотря на рост энергоэффективности, ископаемое топливо остается доминирующим источником процветания планеты .
- Угроза Ормузскому проливу: Иран контролирует 5% мировой добычи нефти, но через Ормузский пролив проходит 25% мировых поставок. Его закрытие может стать массовым деструктивным фактором для мировой экономики .
- Стратегия выхода: Арнотт выражает обеспокоенность отсутствием четкого эндшпиля. Если итогом станет крах экономики региона или приход к власти непредсказуемых диктаторов, значительная часть мировых энергоресурсов может оказаться вне игры на долгое время .
Инвестор вспоминает табличку, стоявшую на столе легендарного Джона Темплтона: «Проблемы — это возможности» . По мнению гостя, нынешняя турбулентность создает условия для контринтуитивных инвестиционных решений.
⚖️ «Весы» Грэма против «Машины для голосования» 6:58
Роб Арнотт напоминает классическую цитату Бенджамина Грэма: в краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования (отражающая популярность идей), а в долгосрочной — весы (оценивающие реальный вес бизнеса) .
Текущее состояние рынка, по мнению Арнотта, характеризуется следующими фактами:
- Переоцененность США: Американский рынок торгуется с мультипликаторами (CAPE, дивидендная доходность, Price-to-Book) примерно в два раза выше, чем остальной мир .
- Экстремальный разрыв: Разрыв в оценках между акциями роста (Growth) и стоимости (Value) сегодня шире, чем когда-либо, за исключением короткого периода после пандемии 2020 года и пика пузыря 2000-го .
- Иллюзия «Магистрали ИИ»: Нарратив о том, что лидеры ИИ-гонки гарантированно обеспечат экстраординарный рост, напоминает Арнотту 1999 год. Он отмечает, что трансформация ИИ в реальную прибыль оказывается гораздо более сложной задачей, чем покупка чипов .
🤖 Интеллектуальная революция: ИИ как инструмент и как пузырь 13:21
Роб Арнотт проводит четкую грань: «Я не думаю, что ИИ — это пузырь. Я думаю, что акции ИИ — это пузырь» . Он сравнивает ИИ с железными дорогами или компьютерами — технологиями, которые уничтожили миллионы рабочих мест, но создали новые отрасли .
Ключевые тезисы об ИИ:
- Производительность: Программисты Research Affiliates единогласно предпочитают Claude (от Anthropic) для написания кода . Сам Арнотт использует LLM для создания макросов в Excel, что экономит дни работы .
- Проблема монетизации: В то время как производители «железа» (NVIDIA) получают сверхприбыли, софтверные компании, предлагающие инструменты ИИ, пока работают в убыток .
- Риски лидеров: История показывает, что лидеры начала технологической революции редко остаются таковыми через 20 лет. Арнотт приводит в пример Intel, который в 2000 году был недосягаемым гигантом, но со временем уступил позиции NVIDIA, AMD и TSMC .
По словам гостя, даже Google вынужден «разрушать собственную бизнес-модель», внедряя ИИ в поиск, чтобы не быть полностью вытесненным новыми игроками .
📈 Возвращение к фундаменту: Стратегия «Тройного удара» (Trifecta) 37:34
Роб Арнотт подробно останавливается на концепции фундаментального индексирования (Fundamental Indexing). Вместо того чтобы взвешивать портфель по рыночной капитализации (цене акций), его фирма использует показатели реального размера бизнеса: выручку, прибыль и дивиденды .
Гость представляет новое исследование — «Тройной удар» (Trifecta), который включает три типа стратегий:
- RAFI (Value): Классический фундаментальный индекс, который исторически дает около 2% ежегодной дополнительной доходности (альфы) за счет регулярного ребалансирования .
- RAWI (Core): Оптимизированный индекс широкого рынка, который выбирает компании по фундаментальным показателям, но сохраняет высокую корреляцию с S&P 500 .
- RAFI Growth: Новая разработка для акций роста. Исследования показывают, что если выбирать быстрорастущие компании и взвешивать их по их вкладу в рост экономики (а не по цене), можно обойти стандартные индексы роста на 4,5% в год (на исторических данных) .
Роб Арнотт подчеркивает критический факт: компании, не входящие в основные индексы (малая капитализация), за последние 30 лет демонстрировали рост фундаментальных показателей (бизнеса) на 2% в год быстрее, чем гиганты из S&P 500, при этом торгуясь с дисконтом 50% к ним .
🏰 Проклятие конгломератов и «Великолепная семерка» 51:35
Важной частью дискуссии стал анализ современных технологических гигантов как конгломератов. В 1960-х годах конгломераты торговались с премией, так как считалось, что гениальный менеджмент лучше распределит капитал. Затем наступила эпоха дисконта, когда инвесторы поняли, что распыление внимания вредит эффективности .
Текущая ситуация по мнению Арнотта:
- Премия за хайп: Сегодня четыре крупнейших ИТ-гиганта (Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft) торгуются с «премией конгломерата» около 70% .
- Риск неэффективных трат: Прогноз капитальных затрат на ИИ в размере $600 млрд в следующем году пугает инвестора . Он считает, что многие из этих вложений могут оказаться выброшенными на ветер, как это часто случалось с конгломератами прошлого .
- Исторический урок GE: В конце 90-х General Electric была вершиной пищевой цепочки, но избыточное расширение привело к краху стоимости. Арнотт уверен, что через 10 лет список топ-10 компаний мира будет выглядеть совершенно иначе .
В завершение Роб Арнотт дает смелый прогноз: в течение следующего десятилетия акции малой капитализации (Value) могут опережать перегретые акции роста большой капитализации на 700 базисных пунктов (7%) в год . Этого достаточно, чтобы удвоить капитал относительно тех, кто останется в популярных сегодня именах.
