Золото бьет исторические рекорды стоимости, однако акции золотодобывающих компаний до сих пор торгуются с существенным дисконтом к физическому металлу. В новом выпуске программы Forward Guidance портфельный менеджер инвестиционной компании VanEck Имару Казанова подробно разбирает фундаментальные причины текущего бычьего рынка, оценивает операционную маржинальность сектора и объясняет особенности оценки профильных активов. Представленный анализ показывает, почему недооцененные производители драгоценных металлов представляют собой редкую и эффективную возможность для долгосрочных инвесторов.
📈 Главные драйверы бычьего рынка золота 0:04
За последний год цены на золото выросли примерно на 30%. По мнению Имару Казановы, этот бычий тренд опирается на мощный фундамент, формировавшийся в течение длительного времени. Главными поддерживающими факторами спикер называет:
- Обострение геополитической напряженности по всему миру, заставляющее инвесторов искать защитные активы (safe haven).
- Масштабные покупки со стороны центральных банков, которые активизировались во второй половине 2022 года после заморозки резервов России. Опыт РФ продемонстрировал другим регуляторам уязвимость традиционных резервных валют, что привело к рекордным объемам чистых покупок физического золота центробанками.
- Высокий спрос на физический металл и ювелирные изделия со стороны азиатских потребителей.
При этом Имару Казанова подчеркивает, что в текущем цикле роста полностью отсутствовал исторически главный драйвер — инвестиционный спрос со стороны западных стран. Западные инвесторы увлечены акциями компаний из технологической группы «Великолепной семерки» (Magnificent 7), обеспечивающими высокую доходность и дивиденды. Возвращение западного капитала в золотые ETF способно вызвать мощный дополнительный импульс роста котировок.
Спикер также указывает на слом традиционной корреляции между золотом и процентными ставками. Согласно классической модели, рост реальных процентных ставок увеличивает альтернативные издержки владения недоходным металлом и давит на его цену. Однако в период ужесточения политики ФРС с 2022 по 2024 год золото снижалось значительно слабее, чем предсказывала модель. Ожидаемое снижение ставок ФРС, риски возникновения второй волны инфляции из-за преждевременного смягчения монетарной политики и падение реальных ставок формируют исключительно позитивную среднесрочную картину для драгоценных металлов.
🛠️ Инженерный подход к оценке золотодобытчиков 6:35
Имару Казанова пришла в финансовую индустрию из реального сектора. Получив образование инженера-механика в Университете Кейс Вестерн Резерв, она занималась разработкой систем прогнозирования отказов вращающегося оборудования для энергетических компаний. Проработав несколько лет в корпорации Shell в Венесуэле, после ухудшения экономической ситуации в стране она переехала в Нью-Йорк, где применила технический бэкграунд в аналитике (equity research) — сначала в нефтегазовом секторе, а затем в золотодобыче. Общий стаж Казановы в анализе индустрии драгоценных металлов составляет около 20 лет, сегодня она управляет фондами активных инвестиций в VanEck (в отличие от известных пассивных ETF компании, таких как GDX).
Процесс внутренней оценки компаний в VanEck строится на детальном моделировании каждого отдельного рудника. Например, для корпорации Newmont — крупнейшего производителя золота в мире — анализируется каждая шахта во всех регионах присутствия. Оценка включает:
- Ежегодный объем производства в унциях (доходная часть).
- Продолжительность эксплуатации месторождения на основе отчетов о запасах (reserves) и ресурсах (resources).
Поясняя разницу между этими понятиями, Имару Казанова отмечает, что доказанные запасы требуют плотного и дорогостоящего бурения. Ресурсы обладают большей степенью неопределенности, однако экспертиза VanEck позволяет оценивать геологию и прогнозировать успешный перевод ресурсов в запасы. Если оценивать компании исключительно по подтвержденным запасам, они будут казаться переоцененными. Моделирование расширения запасов за счет ресурсов позволяет увидеть их реальную долгосрочную стоимость.
💰 Секреты маржинальности: почему AISC решает всё 12:41
Для расчета потенциальных денежных потоков VanEck использует спотовые цены Bloomberg, обновляемые в реальном времени. Расходная часть финансовых моделей разделяется на две ключевые составляющие:
- Прямые денежные затраты (cash costs) — операционные расходы на извлечение руды и ее металлургическую переработку для получения концентрата или сплава доре. Сюда входят затраты на перемещение тонны породы и последующее извлечение.
- Поддерживающие затраты (sustaining costs) — расходы на содержание подземных выработок, вскрышные работы на карьерах и поддержание текущего уровня производства.
В сумме эти показатели формируют важнейшую метрику сектора — совокупные поддерживающие затраты (All-In Sustaining Costs, AISC). AISC не включает капитальные затраты на расширение или строительство новых фабрик. На основе вычитания AISC из выручки рассчитывается свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) на унцию запасов или произведенной продукции. Имару Казанова подчеркивает, что не ориентируется на чистую прибыль (net income) или показатель прибыли на акцию (EPS) из-за высокой бухгалтерской волатильности, связанной со списаниями, амортизацией и методами учета вскрыши.
По данным Scotiabank, во втором квартале средний показатель AISC по сектору находился на уровне чуть выше $1400 на унцию, в то время как цена золота составляла чуть менее $2400, что обеспечивало маржу в районе $910. При текущей стоимости золота выше $2500 маржа превышает $1000 на унцию. Эксперт напоминает, что в прошлые циклы рост цен на металл быстро поглощался инфляцией издержек (особенно тяжелыми были 2022 и 2023 годы). В 2024 году затраты стабилизировались около отметки $1400, что гарантирует экспоненциальный рост свободного денежного потока.
Несмотря на это, акции золотодобытчиков фундаментально отстают от динамики металла. Модели Scotiabank указывают, что текущие котировки акций закладывают примерно 20%-й дисконт к спотовой цене золота. По наблюдениям Казановы, популярный индекс GDX сейчас находится на тех же уровнях, что и при цене золота в $1800–$1900. Отрасль демонстрирует беспрецедентную финансовую дисциплину: компании снижают долговую нагрузку, гасят кредиты, выкупают акции и наращивают дивиденды.
🔍 Кейс Alamos Gold и специфика юрисдикционных рисков 22:54
В качестве примера образцового управления капиталом Имару Казанова приводит компанию Alamos Gold. Недавно Alamos приобрела Argonaut Gold, владевшую рудником Magino в Канаде, который расположен вплотную к флагманскому расширяющемуся активу Alamos — Island Gold. Эта сделка создала колоссальную синергию: Alamos получила возможность использовать готовую инфраструктуру Magino, избавившись от необходимости дублировать капитальные затраты на Island Gold. Покупка была совершена на спаде стоимости акций Argonaut, что принесло огромную выгоду акционерам. Кроме того, Alamos планомерно продлевает жизнь своего мексиканского рудника Mulatos за счет открытия новых спутниковых месторождений и строго выполняет заявленные операционные планы (guidance).
Географическое расположение рудников критически важно для оценки бизнеса. За последнее десятилетие инвестиционная привлекательность Мексики существенно снизилась. Предыдущая администрация страны фактически заблокировала выдачу новых разрешений на добычу, столкнулась с проблемами безопасности и выдвигала инициативы по полному запрету открытых горных работ (open-pit mining). Из-за возросших рисков активный фонд VanEck сократил долю мексиканских активов с 13–14% (до 2008 года) до примерно 5%.
Инвесторы готовы платить премию за стабильные юрисдикции с развитым верховенством закона (Канада, Австралия, США). Имару Казанова объясняет, что при сопоставимом качестве активов и одинаковом уровне затрат компания с производством в Буркина-Фасо неизбежно будет торговаться с глубоким дисконтом по сравнению с австралийским или канадским аналогом.
⚠️ Ловушки для новичков и магия свободного денежного потока 33:11
Объясняя методы расчета амортизации в индустрии, спикер описывает стандартный метод учета по объему производства (units of production). Капитализированные исторические затраты на строительство шахты делятся на совокупный ожидаемый объем унций к извлечению. Если условное строительство стоило $1 млн, а извлечь планируется 1 млн унций, то при добыче каждой унции списывается $1 амортизации. Поскольку эти расчеты не влияют на реальный объем наличности (за исключением налоговых щитов), VanEck фокусируется исключительно на чистом показателе FCF.
Самой опасной ловушкой для неопытных инвесторов Имару Казанова считает игнорирование динамики содержания золота в руде (grade) — количества граммов металла на тонну породы. Золото — дефицитный элемент: высокожильные подземные месторождения могут содержать до 20 г/т, тогда как на многих действующих карьерах этот показатель составляет менее 1 г/т.
Ошибка новичков заключается в следующем:
- В определенный год (например, в 2025-м) компания заходит в богатую зону месторождения с содержанием 10 г/т при среднем значении по руднику в 5 г/т.
- Поскольку для получения того же объема золота требуется переместить и переработать гораздо меньше породы, себестоимость унции резко падает — например, до $900–$1000.
- Неопытные аналитики экстраполируют эти низкие затраты на весь срок жизни рудника (10–20 лет).
Однако по геологическим законам компания рано или поздно перейдет к отработке бедных зон, содержание упадет ниже среднего, а удельные затраты вырастут. Поэтому текущие показатели всегда необходимо сопоставлять со средним содержанием металла во всем месторождении. В горном деле содержание руды — определяющий фактор («grade is king»).
🏢 Роялти и стриминг: альтернативная бизнес-модель 44:42
Отдельным сегментом рынка являются роялти- и стриминговые компании. Они не владеют шахтами и не ведут операционную деятельность, напоминая специализированные инвестиционные фонды. Бизнес-модель строится на предоставлении крупного авансового капитала операторам (таким как Barrick, Newmont или Agnico Eagle) на этапе строительства или расширения рудников. Взамен стримеры получают право выкупать фиксированную долю будущей продукции (например, 20% производимого золота или попутных металлов) по минимальной заранее установленной цене.
Преимущества стриминговой модели:
- Абсолютная защищенность от инфляции операционных издержек. Рост затрат на дизельное топливо, рабочую силу или оборудование ложится на плечи оператора, не влияя на маржу стримера.
- Высокая диверсификация портфеля. Крупные компании могут владеть долями в 20–30 действующих и развивающихся проектах одновременно.
Главным риском для стримеров остается полная остановка производства на конкретном руднике, поскольку они привязаны к физическому объему добычи. Кроме того, из-за отсутствия операционного рычага они показывают чуть меньшую чувствительность к взрывному росту цен на золото, чем классические производители.
В секторе доминирует «Большая четверка»: Royal Gold, Franco-Nevada, Osisko Gold Royalties и Wheaton Precious Metals. Активный фонд VanEck удерживает позиции во всех четырех, однако занимает недовесовую (underweight) позицию в Franco-Nevada. Причиной послужила ситуация вокруг крупного медного рудника Cobre Panama в Панаме, обеспечивавшего около 20% выручки Franco-Nevada. Из-за массовых протестов и решений правительства Панамы рудник был полностью остановлен. Хотя это решение выглядело экономически нерациональным для бюджета страны, VanEck предпочла оперативно сократить риски и уменьшить долю в акциях Franco-Nevada еще до официального закрытия. К настоящему моменту Franco-Nevada полностью списала этот актив, что убрало неопределенность и создало предпосылки для будущей переоценки акций.
⛏️ Рынок девелоперов и перспективы дефицитного серебра 52:04
Индустрия разделена на крупных производителей (seniors), средние компании (mid-tiers) и юниоров (juniors). Последняя группа включает так называемых девелоперов — компании, не имеющие текущей выручки и занимающиеся исключительно бурением и проектированием месторождений (Greenfield-проекты). Около 15% активного портфеля VanEck сфокусировано на девелоперах, а общая доля юниорского сегмента достигает 27–30%. Наличие в команде VanEck профессиональных геологов позволяет фонду самостоятельно интерпретировать сырые данные бурения, не дожидаясь официальных отчетов, и заходить в проекты на самых ранних инвестиционных стадиях.
Имару Казанова перечисляет ключевые причины, по которым перспективное месторождение может так и не стать действующим рудником:
- Регуляторные барьеры, затяжное получение экологических разрешений или жесткое сопротивление местных общин (как в случае с заблокированным богатейшим серебряным проектом в Гватемале).
- Недостаточный масштаб месторождения. Для окупаемости сложной инфраструктуры требуется объем от 3–4 млн унций. Месторождения масштабом в 500 тыс. унций часто оказываются экономически нецелесообразными. Исключение составляют проекты кучного выщелачивания (heap leaching), где технология извлечения дешева и позволяет рентабельно перерабатывать даже бедную руду с содержанием 0,3–0,4 г/т.
- Сложная металлургия. Если золото заперто в сульфидных рудах, требуются дорогостоящие процессы автоклавного окисления. Без огромных запасов низкий коэффициент извлечения (recovery) на уровне 40–50% делает добычу нерентабельной.
Касаясь темы серебра, эксперт признает, что рассматривает его в едином ключе с золотом, однако отмечает историческое отставание металла. Текущее соотношение цен золота и серебра (gold-to-silver ratio) находится на аномально высоком уровне — около 85 при исторической норме в 65–70. Серебро обладает мощным неэластичным индустриальным драйвером — оно критически необходимо для производства панелей солнечной энергетики. При этом мировое производство серебра стагнирует более десяти лет. Главная трудность для инвестора заключается в микроскопических размерах сектора. Вся золотодобывающая индустрия мира оценивается менее чем в $500 млрд (что сопоставимо с падением капитализации одной компании Nvidia в неудачный день). Серебряный же сектор еще меньше, и чистых производителей серебра практически не существует — в большинстве случаев оно добывается как попутный продукт при разработке месторождений меди, цинка или золота.
В завершение встречи ведущий программы Джек объявил о своем уходе из проекта Forward Guidance после трех лет работы. Программу возглавит известный макротрейдер Феликс Джавен, а Джек сосредоточится на запуске собственного авторского подкаста Monetary Matters.
