Ограничения ESG-повестки, приведшие к хроническому недофинансированию традиционной энергетики, спровоцировали масштабный глобальный макроэкономический кризис. В новом выпуске серии Global Macro подкаста Top Traders Unplugged управляющий партнёр инвестиционной фирмы Goehring & Rozencwajg Адам Розенцвайг подробно разбирает скрытые технологические и финансовые издержки возобновляемых источников энергии. По мнению эксперта, мировая экономика стоит на пороге затяжного сырьевого дефицита, преодолеть который поможет только радикальный пересмотр отношения к ядерной энергетике и традиционным ресурсам.
💸 Искажение капитала: как ESG-повестка обескровила традиционную энергетику 2:53
По словам Адама Розенцвайга, движение ESG за последние десять лет оказало колоссальное деструктивное влияние на распределение капитала в США и особенно в Европе. Жёсткие инвестиционные мандаты фондов искусственно ограничили приток долгосрочных инвестиций в традиционные сырьевые отрасли — нефть, природный газ и уголь. В результате капитальные бюджеты добывающих компаний упали практически на 70% по сравнению с уровнями, наблюдавшимися до пандемии COVID-19.
Гость подкаста указывает на аномалию: даже когда рыночная стоимость нефти вернулась к отметке $100 за баррель, производители не ответили на это пропорциональным увеличением бюджетов на бурение [3:58–4:24]. По оценке Адама Розенцвайга, менеджмент сырьевых компаний до сих пор скован жестким давлением со стороны ESG-активистов и акционеров. Ограничение традиционной энергетики в капитале могло бы пройти безболезненно, если бы солнечная, ветровая генерация и электромобили были способны обеспечить базовую, бесперебойную нагрузку по эффективным тарифам, однако на практике этого не происходит [4:24–4:48]. (Впрочем, сторонники ESG-стратегий возражают, что жесткие финансовые фильтры необходимы для снижения углеродных рисков в долгосрочной перспективе — контраргумент известен).
📈 Стратегия Goehring & Rozencwajg: от меди до прогнозирования сланцевого кризиса 5:27
Инвестиционная фирма Goehring & Rozencwajg Associates, управляющая на момент записи пула активов капиталом около $350 млн, специализируется исключительно на секторе природных ресурсов, применяя глубокий стоимостный и контрциклический подходы. Адам Розенцвайг вспоминает, что в 2016–2017 годах их команда одними из первых на рынке начала позиционировать медь как «главный зелёный металл», необходимый для любого сценария декарбонизации. В тот период медь находилась в глубоком медвежьем тренде, опустившись до $1,50 за фунт, а ESG-инвесторы ошибочно воспринимали добывающую отрасль как исключительно «грязную» индустрию [9:08–9:20].
Фонд строил свои прогнозы на фундаментальном анализе спроса и предложения:
- За предыдущие 10 лет в мире не было открыто ни одного крупного месторождения меди, а запуск проекта от открытия до первой добычи занимает годы.
- Моделирование потребления Китая на основе подушевого ВВП показало, что при достижении порога в $10 000 на человека стране потребуется колоссальный объем меди для развития электросетей, что опровергало консенсус-мнение об «избыточном потреблении» со стороны КНР [10:23–10:37].
В 2019 году компания задействовала нейросети и алгоритмы машинного обучения для ответа на критический вопрос: что именно обеспечивало рост продуктивности сланцевой добычи в США, которая являлась единственным источником роста поставок нефти вне ОПЕК в последнее десятилетие [11:28–11:55]. Нефтесервисный сектор утверждал, что эффективность растет благодаря технологическим прорывам в бурении.
Однако анализ моделей Goehring & Rozencwajg выявил скрытый процесс: компании занимались «хай-грейдингом» — ускоренно разбуривали свои самые качественные участки (первоклассные локации). Адам Розенцвайг утверждает, что неизбежное исчерпание лучших зон должно было запустить процесс падения продуктивности новых скважин. Это подтвердилось сразу после пандемии, что позволило фирме ещё в июне 2020 года, когда нефть торговалась по $30 за баррель после падения в отрицательную зону, первыми заявить о грядущем глобальном энергетическом кризисе [13:25–13:54].
⚡ Парадокс EROEI: почему возобновляемая энергетика лишает общество роста 14:45
Центральным тезисом макроэкономического анализа Адама Розенцвайга выступает показатель EROEI ($Energy\ Return\ on\ Energy\ Invested$) — энергетическая рентабельность, отражающая отношение полученной полезной энергии к количеству энергии, затраченной на её производство. Эксперт предлагает взглянуть на эволюцию человеческой цивилизации через призму этого коэффициента:
- Доиндустриальная эпоха (1–1650 гг. н.э.): Общество опиралось исключительно на биомассу (дрова), мускульную силу людей и корма для скота. Совокупный системный показатель EROEI находился в диапазоне от 5:1 до 10:1 [17:50–18:02]. Вся получаемая энергия уходила на базовое выживание, из-за чего ежегодный прирост населения и реального ВВП на протяжении 16 веков составлял ничтожные 0,02%. Общество не имело излишков энергии для генерации оборотного капитала.
- Угольная революция (около 1650 г.): Столкнувшись с тотальной вырубкой лесов, Великобритания перешла на сжигание каменного угля. Его первоначальный EROEI составил около 15:1 (сегодня доходит до 30:1), мгновенно высвободив огромный объем свободного капитала. Снятие энергетического лимита позволило городам преодолеть барьер численности в 1 миллион человек, который ранее сдерживался логистикой доставки дров [20:38–20:50].
- Эпоха жидких углеводородов (конец XIX века – настоящее время): Внедрение нефти и природного газа подняло EROEI базовой генерации до уровня 30:1, увеличив темпы мирового экономического роста в 20 раз [22:22–22:50].
Главная фундаментальная проблема солнечной и ветровой энергетики, по мнению Розенцвайга, заключается в их крайне низком EROEI. Если КИУМ одиночной турбины в идеальной локации достигает 35–40%, то в среднем по флоту он колеблется в пределах 15–20%, а на худших объектах падает ниже 10% [25:00–25:25]. Из-за естественной прерывистости генерации (интермиттенции) обеспечение стабильной работы сети требует огромных ресурсных затрат, которые критики энергоперехода считают критическими:
- Избыточное дублирование: Самым дешевым способом сглаживания краткосрочных погодных колебаний является строительство резервных мощностей (двух огромных 100-метровых турбин вместо одной на большом удалении друг от друга) [26:10–26:37].
- Энергоемкое хранение: Литий-ионные батареи требуют гигантских объемов энергии для добычи сырья и производства. Эксперт приводит данные, согласно которым электромобиль Tesla должен проехать около 100 000 километров только для того, чтобы компенсировать первоначальный энергетический углеродный след, затраченный на создание аккумуляторного блока [27:04–27:29].
С учётом расходов на сетевую redundancy и буферные батареи реальный системный EROEI ветровой генерации падает до 5:1–10:1, а солнечной — до пограничных 1:1–5:1. Адам Розенцвайг делает вывод: принудительный возврат к энергетической рентабельности доиндустриального уровня поглотит все свободные излишки капитала в экономике и сделает дальнейший экономический рост невозможным [28:22–28:35].
🛑 Иллюзия «закона Мура» и реальные причины удешевления ветряков 29:01
Распространённое среди технологических оптимистов мнение о том, что стоимость возобновляемой энергетики снижается по аналогии с «законом Мура» в полупроводниках, гость называет опасным концептуальным заблуждением [29:15–29:42]. Экстраполяция графиков падения издержек в макроинженерии невозможна, так как она упирается в жесткие границы термодинамики и физики материалов. Утверждения о том, что стоимость хранения энергии в литий-ионных батареях упадет со $150 до заветных $100 за кВт⋅ч, игнорируют тот факт, что базовая стоимость сырьевых компонентов внутри батареи уже составляет около $100 [31:27–31:54].
Аналитики Goehring & Rozencwajg деконструировали так называемую «кривую обучения» зелёной энергетики, показав, что падение стоимости генерации на 75–80% за предыдущие 10 лет базировалось на двух уникальных внешних факторах, которые подошли к концу:
- Аномально дешёвые деньги: Мир пережил период самых низких процентных ставок и минимальной стоимости капитала за последние 4000 лет.
- Дешёвое ископаемое топливо: Стоимость традиционных энергоресурсов в прошлый сырьевой цикл рухнула на 90% от пиковых значений (газ в США падал до $1,80 за mcf, нефть уходила в минус, уран стоил $19 за фунт) [33:41–33:55].
Поскольку производство ветряных турбин и панелей является чрезвычайно материало- и энергоёмким (на одну только опорную башню уходят десятки тонн стали, требуются огромные объёмы цемента для фундаментов и сотни килограммов меди) [34:09–34:35], дешёвое традиционное топливо субсидировало производство «зелёных» компонентов.
Сравнительный анализ масштаба: Одна стандартная горизонтальная скважина в сланцевом бассейне Permian за период своей эксплуатации генерирует такой же объем чистой полезной энергии, сколько производит цепочка из 10 ветряных турбин высотой с 20-этажный дом (100 метров) каждая [34:35–35:01].
Большинство портфельных менеджеров ошибочно полагали, что дешевизна нефти и газа выступала сдерживающим фактором для ВИЭ, и ждали, что рост цен на ископаемое топливо сделает альтернативную энергетику конкурентоспособной [35:28–35:54]. Вместо этого на рынке начались массовые списания активов и банкротства производителей турбин, поскольку в условиях энергетического кризиса они потеряли возможность закупать дешёвые ресурсы для производства своих энергоемких конструкций [35:54–36:07].
⚛️ Ренессанс атома: единственный выход из энергетического тупика 41:32
Единственной технологией, находящейся на стыке высочайшей плотности энергии и полного отсутствия выбросов углекислого газа, эксперт называет ядерную энергетику [41:18–41:32]. В отличие от углеводородов (30:1), ядерное топливо демонстрирует EROEI на уровне 100:1 [41:32–41:45]. С точки зрения инвестиционного портфельного анализа и концепции эффективного фронтира, атомная энергетика находится «за пределами досягаемости» любых конкурентов, предлагая уникальное сочетание безопасности и эффективности [41:45–42:09].
Несмотря на долгое циничное отношение к сектору, Розенцвайг заявляет о растущем оптимизме: мировые регуляторы переходят к прагматичной оценке рисков АЭС, которые статистически минимальны. Европейский союз официально зафиксировал атом в своей «зелёной таксономии», Франция и Великобритания инициируют масштабные национальные программы строительства реакторов, а Китай и Индия разворачивают беспрецедентные по масштабам проекты сооружения энергоблоков [42:09–42:35].
🧪 Экологический цугцванг: споры «зелёных» против «зелёных» 44:30
Ведущий Нильс Кааструп-Ларсен обращает внимание на забавный парадокс на примере Дании: современные производители проектируют колоссальные оффшорные и оншорные турбины высотой до 800 футов (около 240 метров). Это породило ожесточённое внутреннее противостояние внутри самого экологического движения — конфликт между климатическими активистами («про-ВИЭ») и защитниками локальной дикой природы («консерваторами экосистем») [44:43–44:56]. Местное население категорически отказывается одобрять возведение гигантских промышленных объектов в рамках концепции NIMBY (Not In My Backyard), в результате чего в Дании за весь прошлый год на суше удалось согласовать и установить всего три ветряные турбины.
Адам Розенцвайг полагает, что такой раскол полезен, поскольку он очищает дискуссию от религиозного догматизма и заставляет анализировать технологические цепочки без прикрас. В качестве примера экологического тупика гость приводит структуру поставок аккумуляторных металлов:
- Чтобы закрыть потребность автоконцерна Volkswagen в тяговых литий-ионных батареях, запускается крупный проект по добыче никеля в Индонезии [48:50–49:02].
- Месторождение представлено никелевыми латеритами, залегающими под слоем густых дождевых тропических лесов. Для организации карьеров эти джунгли подвергаются сплошной вырубке, уничтожая естественный механизм связывания углерода планеты через фотосинтез [49:14–49:27].
- Технологический процесс гидрометаллургического обогащения латеритной руды до батарейного класса является одним из самых CO2-интенсивных процессов в мировой металлургии.
В результате, по расчётам Goehring & Rozencwajg, объём углекислого газа, выделенный при сведении лесов и переработке индонезийского никеля ради вытеснения с дорог экономичных дизельных машин, превысит потенциальный экологический эффект. С точки зрения чистого углеродного баланса планеты было бы намного выгоднее вообще не трогать этот регион [49:40–49:52].
🏗️ Малые модульные реакторы и структура инвестиционного портфеля 53:20
Анализируя экономику ядерного ренессанса, эксперты признают наличие барьеров, связанных с историческим перерасходом бюджетов на крупных объектах поколения III+ в США (например, заброшенный проект АЭС в Южной Каролине) и резким ужесточением регуляторных требований после аварии на Фукусиме. Попыткой обойти это ограничение выступает концепция малых модульных реакторов (SMR), продвигаемая фондом Билла Гейтса Breakthrough Energy Ventures [56:11–56:24].
Тем не менее Адам Розенцвайг скептически относится к идее коммерческого доминирования SMR: история мировой энергетики доказывает, что технологическое преимущество всегда оставалось на стороне укрупнения масштаба, позволяющего эффективно амортизировать фиксированные затраты [57:15–57:28]. На текущий момент безусловным лидером в постройке традиционных реакторов (таких как AP1000) выступает Китай, в то время как компетенции западных инженеров вызывают у экспертов вопросы.
С точки зрения практического позиционирования на сырьевом рынке Goehring & Rozencwajg выделяет несколько ключевых инвестиционных направлений:
Рынок урана
Новые добывающие проекты (development stories) не способны привлечь банковское финансирование при текущих спотовых ценах, поскольку их реальная экономическая модель требует долгосрочной цены урана не менее $75 за фунт. Фонд предпочитает удерживать позиции в акциях глобального дуопольного тандема — канадской Cameco и казахстанского «Казатомпрома» [59:53–1:00:16]. Последний торгуется со значительным дисконтом к конкурентам из-за геополитического фона вокруг логистических путей России. Также среди фаворитов выделяется качественная канадская компания на этапе проектирования NextGen Energy и физический фонд закрытого типа Sprott Physical Uranium Trust, выступающий прямым инструментом отслеживания спотовых цен на металл.
Природный газ в США
На глобальном рынке наблюдается беспрецедентный ценовой разрыв: мировые котировки на газ в Азии и Европе достигали диапазона $30–$50 за mcf, что в энергетическом эквиваленте соответствует стоимости нефти в $300 за баррель [1:01:59–1:02:12]. В то же время внутри США, из-за инфраструктурной изолированности рынка, газ стоил около $7.
Несмотря на то, что США вышли на первое место в мире по объемам экспорта СПГ, внутренний баланс пока остается профицитным. По мнению Розенцвайга, если американская сланцевая добыча газа начнет стагнировать из-за истощения запасов, внутренняя цена в США быстро привяжется к мировым бенчмаркам, показав кратный рост. Ключевым выбором фонда здесь выступает компания Range Resources, контролирующая лучшие недорогие запасы в юго-западной части сланцевой формации Marcellus [1:03:17–1:03:30].
🌐 Деглобализация и «десятилетие дефицита»: новая макроэкономическая реальность 1:04:11
Соведущий подкаста Джим Кайсанг указывает на уязвимость американской концепции энергетической независимости: США добывают огромные объемы легкой сланцевой нефти (light sweet), однако внутренняя конфигурация большинства американских НПЗ исторически заточена под переработку тяжелых импортных сортов [1:04:11–1:04:25]. Адам Розенцвайг подтверждает, что в условиях деглобализации и разрушения глобальных логистических цепочек этот фактор создаст дополнительные трения.
Однако базовые причины сырьевого кризиса сформировались задолго до обострения геополитической ситуации вокруг Украины:
- Мировая финансовая система неэффективно перенаправила порядка $1,5 трлн из высокоэффективного углеводородного сектора в субсидирование экономически несостоятельных зеленых проектов [1:05:31–1:05:44].
- Экономике неизбежно придется пережить этап масштабного списания этих неэффективных мощностей и форсированно возвращать капитал в реальный сектор.
Гость проводит историческую аналогию с завершением Холодной войны:
- В начале 1990-х годов дезинтеграция Советского Союза привела к тому, что колоссальные объемы накопленного советского сырья (обогащенный уран по программе «ВОУ-НОУ», сталь, алюминий) хлынули на западные площадки, сформировав долгосрочный медвежий тренд сырьевых цен [1:07:15–1:07:40]. Этот навес предложения был окончательно поглощен лишь к концу десятилетия благодаря индустриальному взлету Китая.
- Сегодня глобализация разворачивается в противоположную сторону. На фоне инфляционных ожиданий и дефицита логистики крупные промышленные потребители переходят от минимизации складов к агрессивному накоплению физических запасов сырья (inventory hoarding), что провоцирует дополнительный виток спроса [1:07:52–1:08:30].
По мнению Адама Розенцвайга, инвестиционное сообщество обязано полностью переписать свои торговые паттерны, сформированные сорокалетней эпохой дефляции и тотальной финансовизации рынков при пренебрежении к реальным активам. Исторически доля энергетического сектора в структуре индекса S&P 500 составляла в среднем около 10%, достигая на пике инфляционного цикла 1980 года невероятных 30%. В 2020 году эта метрика упала до абсолютного исторического минимума в 1,8%.
На момент проведения дискуссии вес энергетики восстановился лишь до 3,9%, что означает необходимость более чем двукратного роста капитализации сектора только для возвращения к долгосрочной норме [1:14:38–1:14:53]. Розенцвайг резюмирует: текущие локальные откаты на сырьевых площадках представляют собой идеальные стратегические точки для входа в позиции, поскольку макроэкономический цикл находится в самом начале своего пути, а текущие 2020-е годы войдут в учебники истории под общим названием «десятилетие дефицита».
