В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged эксперт Адам Розенцвайг подробно разобрал скрытые механизмы текущего глобального энергетического кризиса. Основное внимание собеседники уделили недооцененной стороне спроса, тектоническим демографическим сдвигам в развивающихся странах и обманчивым сигналам «бумажного» рынка фьючерсов. По оценкам экспертов, мировая экономика завершает сорокалетний период стабильности и входит в затяжную эпоху структурного дефицита ресурсов, где энергоресурсы неизбежно превратятся в инструмент геополитического давления.
📉 Кризис предложения: хроника десятилетнего недоинвестирования 2:45
Современный энергетический кризис формировался на протяжении долгого времени, и сегодняшние проблемы на стороне предложения — это результат хронического дефицита капитала, который продолжается уже около десяти лет. В 2010-х годах мировые рынки смогли временно проигнорировать эту проблему благодаря феноменальному взлету сланцевой индустрии в США. Американский сланцевый бум как в нефтяном, так и в газовом секторе по своему масштабу был эквивалентен одновременному выводу на рынок двух новых Саудовских Аравий. Однако, если Эр-Рияду потребовалось около 40 лет для достижения объемов добычи в 10 миллионов баррелей в сутки, США реализовали этот потенциал всего за 10 лет, обеспечив систему колоссальным объемом избыточной энергии.
Этот краткосрочный профицит убаюкал инвесторов и политиков, позволив индустрии годами сокращать капитальные затраты. По данным Адама Розенцвайга, текущие инвестиции в традиционную нефтегазовую сферу находятся на критически низком уровне:
- На 70% ниже показателей пикового периода 2010–2014 годов.
- На 30% ниже уровня 2019 года, который эксперты уже тогда считали недостаточным для восполнения запасов.
В результате с середины 2020 года мировой нефтяной рынок живет в условиях хронического недопроизводства. Ситуация маскировалась лишь тем, что государства и коммерческие структуры активно истощали свои запасы, балансируя на «заемном времени». К концу 2022 года мировые коммерческие запасы упали до сорокалетних минимумов, а Стратегический нефтяной резерв США (SPR) сократился с 700 миллионов до 400 миллионов баррелей.
На этом фоне надежды на то, что американские сланцевые компании снова спасут мир, по мнению гостя, оказываются несостоятельными, а добыча в остальных странах, не входящих в ОПЕК, находится в упадке. В самый критический момент альянс ОПЕК+ объявил о масштабном сокращении квот на 2 миллиона баррелей в сутки. Адам Розенцвайг указывает на парадокс: летом 2020 года, когда половина планеты находилась на карантине, а спрос падал бесконтрольно, Саудовская Аравия и Россия из-за внутренних разногласий наращивали добычу. Теперь же, на пороге дефицитной зимы, альянс синхронно урезает поставки, переворачивая рыночную логику с ног на голову.
⚔️ «Нефтяной меч» и уязвимость стратегических запасов 6:37
Ведущий подкаста Джим процитировал недавний аналитический отчет фонда Goehring & Rozencwajg, напомнив, что стратегические резервы США создавались в 1970-х годах после двойного энергетического шока. Главная цель SPR заключалась не только в защите от внезапных перебоев, но и в нейтрализации так называемого «нефтяного меча» — способности агрессивных государств использовать угрозу остановки поставок как геополитическое оружие. Долгое время эта стратегия работала, поскольку истощить резервы США за короткий срок было невозможно. Однако сегодня, из-за рекордных объемов высвобождения сырья администрацией Байдена, защитный буфер ликвидирован.
По мнению Адама Розенцвайга, масштабное сокращение добычи со стороны ОПЕК+ может иметь куда более пугающую причину, чем банальное желание насолить Вашингтону. Эксперт полагает, что реальный потенциал добычи Саудовской Аравии сильно ограничен качеством оставшихся запасов:
- Исторические наблюдения показывают, что каждый раз, когда Саудовская Аравия поднимает планку добычи выше 10,5 миллионов баррелей в сутки, она сталкивается с необходимостью экстренно останавливать и «остужать» свои ключевые месторождения.
- Аналогичная ситуация произошла в 2020 году во время ценовой войны с Россией, когда Эр-Рияд был вынужден быстро объявить о неожиданном сокращении производства уже через 8–9 месяцев после его пика.
Аналитик предупреждает, что в условиях отсутствия свободных мощностей мировая энергетическая инфраструктура становится крайне чувствительной к любым диверсиям или действиям «непредсказуемых хаотичных игроков». В качестве примера приводится инцидент с саботажем на газопроводах «Северный поток». Розенцвайг отмечает, что с точки зрения теории игр взрыв не выгоден ни России, потерявшей рычаг давления, ни Западной Европе, оставшейся без резервного канала поставок.
Гораздо более опасным прецедентом эксперт называет ювелирную атаку дронов на саудовские объекты Abqaiq и Khurais в 2019 году, осуществленную проиранскими силами. Тогда точечные удары в один миг вывели из строя 4 миллиона баррелей суточной мощности. Если аналогичная атака повторится сегодня, у мирового рынка просто не окажется подушки безопасности, учитывая, что геополитическое напряжение нарастает вокруг Ирана, Сирии и ряда постсоветских среднеазиатских республик.
📊 Загадка «пропавших баррелей» и реальный спрос 13:07
Главный вопрос, который беспокоит инвесторов: почему при столь очевидном дефиците предложения нефть продолжает торговаться в районе $82 за баррель? По мнению Розенцвайга, текущая цена формируется исключительно на «бумажном» финансовом рынке, где спекулянты массово распродают фьючерсы и ликвидируют позиции в ожидании жесткой глобальной рецессии. Физический же рынок демонстрирует совершенно иную картину: реальный спрос на энергоносители систематически оказывается сильнее любых прогнозов.
Даже последние данные Международного энергетического агентства (МЭА), учитывающие замедление экономики, подтверждают сохраняющуюся силу рынка. Снижение прогнозов по потреблению в Китае из-за жестких локдаунов было полностью компенсировано пересмотром в сторону увеличения спроса в остальном мире. Коммерческие запасы продолжают сокращаться.
Особенно показательным Розенцвайг считает наличие огромного статистического расхождения в отчетах МЭА — так называемого «балансирующего элемента» (miscellaneous item):
- Этот показатель представляет собой нефть, которая формально была произведена, но не отразилась ни в статистике конечного потребления, ни в коммерческих хранилищах.
- Эксперты Goehring & Rozencwajg иронично называют это явление «пропавшими баррелями».
- Во втором квартале объем таких «пропавших баррелей» достигал внушительного 1 миллиона баррелей в сутки.
Адам Розенцвайг подчеркивает, что исторически подобные масштабные нестыковки в данных МЭА почти всегда устраняются задним числом через пересмотр показателей спроса в сторону повышения. Это означает, что реальное потребление сырья прямо сейчас идет гораздо более высокими темпами, чем думает рынок. По прогнозам МЭА, в четвертом квартале текущего года спрос превысит 101 миллион баррелей в сутки, а в следующем году выйдет на рекордный уровень около 102 миллионов баррелей в сутки, показав чистый прирост на 2 миллиона баррелей год к году.
🔄 Переключение с газа на нефть и ценовое рационирование 17:18
Поскольку физический объем нефти ограничен, а запасы истощены, мировая экономика неизбежно столкнется с необходимостью рационирования спроса с помощью ценового механизма. Иными словами, цена должна будет подняться настолько высоко, чтобы часть потребителей просто не смогла позволить себе покупку топлива. Для инвесторов это означает долгосрочный «бычий» тренд, несмотря на краткосрочные опасения рецессии.
Дополнительным мощным фактором, подстегивающим спрос на нефтяном рынке, стал масштабный дефицит природного газа в Европе. Розенцвайг указывает на феномен «переключения с газа на нефть» (gas-to-oil switching), объем которого достиг порядка 700 тысяч баррелей в сутки. Множество промышленных и энергетических предприятий по всему миру экстренно модернизировали свои мощности, чтобы сжигать мазут и другие нефтепродукты вместо запредельно дорогого газа для генерации электричества.
Именно этот шаг, по мнению аналитика, позволил Западной Европе совершить локальное «чудо» и заполнить свои газовые хранилища до 90% накануне зимы. Однако европейский успех имеет колоссальную скрытую цену:
- Германия была вынуждена административно остановить 19% своего промышленного производства.
- Европейская энергосистема резко увеличила сжигание угля, несмотря на экологическую повестку.
- Огромные объемы газа были фактически отобраны у других регионов за счет ценового арбитража.
Розенцвайг предостерегает европейских политиков от преждевременного оптимизма. Хранилища — это лишь буферная подушка. В течение зимы запасы не только расходуются, но и постоянно пополняются за счет текущего импорта. Если базовые поставки (включая российский газ) заблокированы, даже заполненные на 90% резервуары могут опустеть критически быстро.
В итоге судьба европейской экономики зимой будет полностью зависеть от климатического фактора. Тот факт, что развитые европейские страны с высококлассными инженерами сегодня вынуждены «молиться на мягкую зиму» и массово импортировать дрова из США, эксперт называет возвращением в Средневековье. При этом текущий дисконт цен на газ в США по сравнению с Европой (американский газ обходится примерно в 20% от мировой стоимости) является аномальным и долго не продержится — свободные рынки неизбежно закроют этот арбитраж. Если зима окажется суровой, объем вынужденных простоев европейской промышленности вырастет с текущих 15–20% до критических 30–35%.
📈 Демографический взрыв спроса и теория S-образной кривой 21:57
Ведущие подкаста отметили, что текущие макроэкономические процессы сильно напоминают события 1960–1970-х годов. Тогдашняя затяжная (секулярная) инфляция была спровоцирована мощным фискальным стимулированием (программа «Великое общество» в США, расходы на войну во Вьетнаме) и вступлением многочисленного поколения бэби-бумеров в период создания семей и пикового потребления. Сегодня ситуация повторяется: поколение миллениалов, накопившее значительно меньше богатства по сравнению со своими родителями на аналогичном жизненном этапе, формирует огромный электоральный запрос на государственную помощь. Политики отвечают на это новыми волнами фискальных вливаний. Попытки Федеральной резервной системы задушить инфляцию монетарными методами наталкиваются на долгосрочные структурные барьеры.
Однако главным и самым недооцененным локомотивом глобального спроса, по словам Адама Розенцвайга, выступает взрывной рост благосостояния в развивающихся странах (странах вне ОЭСР). Для моделирования этого процесса аналитики Goehring & Rozencwajg на протяжении 20 лет используют теорию «S-образной кривой» потребления энергоресурсов:
- Начальная фаза (бедность): На базовом уровне выживания рост подушевого ВВП практически не влияет на потребление сырья — у людей просто нет средств на автомобили и бытовую технику.
- Финальная фаза (богатство): В развитых странах, как показал эффект монетарного стимулирования ФРС, дополнительный прирост богатства уходит в сбережения или финансовые активы, не увеличивая физическое потребление ресурсов.
- Срединная фаза (S-образный изгиб): Когда доход на душу населения достигает определенного порогового значения, каждый дополнительный доллар ВВП вызывает лавинообразный, экспоненциальный рост энергопотребления. Человек покупает свой первый кондиционер, первый автомобиль, начинает активно пользоваться инфраструктурой.
Уникальность текущего исторического момента заключается в масштабе. На протяжении последних десятилетий в срединной, самой энергоемкой фазе S-кривой одновременно находилось стабильное количество населения планеты — порядка 600–700 миллионов человек (сначала Япония, затем Южная Корея и т.д.). Сегодня же в эту фазу взрывного потребления одновременно вошли около 3,5 миллиардов человек.
Один лишь пример Индии, которая незаметно для многих вышла на третью строчку в структуре глобального потребления нефти МЭА, показывает, что старые западные экономические модели больше не работают. Пытаться прогнозировать мировой спрос, опираясь только на самочувствие американского или европейского потребителя — это критическая ошибка: колоссальный демографический пласт в Юго-Восточной Азии продолжит толкать потребление вверх вопреки любым действиям ФРС США.
🗺️ Бифуркация рынков, «нефтяной пут» Байдена и системные риски 29:29
Мировая торговая система стремительно фрагментируется. Процессы глобализации оборачиваются вспять, уступая место политике оншоринга (переноса производств внутрь стран) и выстраиванию избыточных, дублирующих логистических цепочек. Вместо единого ликвидного рынка энергоресурсов мир заходит в пространство жесткой двусторонней блоковой торговли: появляется концепт «нашей нефти» против «их нефти». Расплатой за политическую безопасность станет резкое падение эффективности и рост издержек, что само по себе является мощным инфляционным провайдером. На первый план выходит ресурсный национализм и угрозы экспортных запретов. Розенцвайг не исключает, что в случае выравнивания внутренних цен на газ в США с мировыми, Белый дом ради спасения рейтингов может пойти на катастрофический для Европы шаг — полный запрет экспорта американского сжиженного природного газа (СПГ).
На физическом уровне перестроить эти потоки быстро невозможно. По оценкам эксперта, создание новой инфраструктуры СПГ требует огромных капиталовложений:
- Проекты общим объемом около 2 миллиардов кубических футов в сутки, которые должны быть запущены в ближайшие 12–18 месяцев, закроют лишь малую часть потребностей.
- Цикл проектирования, согласования и строительства новых терминалов с нуля в США занимает не менее 24–36 месяцев, даже при условии максимального благоприятствования со стороны регуляторов.
Долгое время администрация Джо Байдена демонстрировала откровенно враждебное отношение к традиционной энергетике, используя риторику о «сверхприбылях», угрожая дополнительными налогами и демонстративно игнорируя руководство нефтяных компаний на официальных встречах в Белом доме. Однако жесткая реальность заставила чиновников пойти на попятную.
Важнейшим прецедентом Адам Розенцвайг называет официальное заявление Белого дома о готовности начать обратный выкуп нефти для восполнения разрушенного резерва SPR, как только котировки опустятся в диапазон $67–$72 за баррель WTI. По сути, американское правительство создало на рынке так называемый «нефтяной пут» (аналог знаменитого «пута ФРС» на рынке акций). Это дает производителям четкий сигнал: у цен есть жесткий гарантированный уровень поддержки, ниже которого регулятор упасть не даст.
Говоря о главных опасениях, Розенцвайг признается, что его пугает не циклическая рецессия, к которой сырьевой рынок готов, а риск масштабного системного шока в финансовом секторе, сопоставимого с кризисом 2008 года. Из-за беспрецедентного уровня кредитного плеча в мировой системе и резкого роста процентных ставок ФРС, где-то в недрах финансового рынка обязательно начнутся скрытые разрывы.
Недавний кризис ликвидности с пенсионными фондами в Великобритании — это лишь первая ласточка, которая в ретроспективе может оказаться аналогом краха Bear Stearns для текущего цикла. В случае реализации такого сценария абсолютно все активы переживут кратковременный обвал, однако физические ресурсы, в отличие от бумажных обязательств, восстановятся быстрее и жестче всех. Стрелки на «Часах Судного дня» мировой финансовой системы, по мнению эксперта, за последний месяц сдвинулись еще ближе к полуночи.
