В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Феликс обсудил с макроаналитиком Энди Констаном текущее состояние монетарной и фискальной политики США. Ключевой темой беседы стали последствия замедления фискального импульса, изменения в руководстве ФРС и влияние стейблкоинов на рынок краткосрочного долга.
🏛️ Кадровые перестановки в ФРС и ожидания инвесторов 2:48
Заседание Федеральной резервной системы (ФРС) США, состоявшееся в конце июля, ознаменовалось редким для последних десятилетий событием. Впервые за 30 лет сразу два члена Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) проголосовали против решения большинства. Кроме того, незадолго до этого в отставку ушла управляющая ФРС Адриана Куглер, чей срок полномочий должен был истечь только в январе.
Макроаналитик Энди Констан отметил, что итоги июльского заседания полностью совпали с его ожиданиями и прогнозами рынка. Регулятор сохранил базовую процентную ставку неизменной и признал некоторое замедление экономического роста, воздержавшись от прямых обещаний снизить ставку в сентябре. По мнению аналитика, риторика главы ФРС Джерома Пауэлла оказалась умеренно «ястребиной», продемонстрировав готовность проявлять терпение.
Оценивая внутреннюю дискуссию в комитете, Энди Констан подчеркнул, что несогласие Кристофера Уоллера и Мишель Боумен, проголосовавших за снижение ставки, не стало сюрпризом, так как их позиции были публично озвучены ранее. Джером Пауэлл, как считает гость, правильно интерпретировал эти разногласия, представив их как признак живой и обоснованной дискуссии в комитете, члены которого действуют в условиях высокой неопределенности.
Досрочную отставку Адрианы Куглер макроаналитик считает позитивным фактором для рынков. Несмотря на появление различных конспирологических теорий, Констан предполагает, что уход мог быть вызван личными причинами или состоянием здоровья. При этом он подчеркнул, что Куглер занимала жесткую «ястребиную» позицию и ее отсутствие не повлияло на итоговое решение регулятора. Главный плюс ранней отставки, по мнению гостя, заключается в возможности оперативно назначить преемника, который в будущем может возглавить ФРС.
В качестве основных кандидатов на пост главы центробанка Энди Констан выделил Кристофера Уоллера и Кевина Уорша. При этом Скотт Бессент, по его оценке, выбыл из гонки, хотя президент Дональд Трамп упоминал о существовании четвертого, пока неназванного кандидата. Констан добавил, что если Уоллер не получит назначение, существует вероятность его ухода из ФРС, что существенно изменит расстановку сил внутри FOMC.
📉 Фискальное доминирование и независимость центробанка 9:06
Изменения в составе ФРС уже начали отражаться на рыночных котировках. В частности, кривая краткосрочных процентных ставок (SOFR) начала закладывать сценарии развития монетарной политики после завершения полномочий Джерома Пауэлла в 2026 году. Энди Констан подчеркнул, что рынок краткосрочных ставок является наиболее точным индикатором ожиданий по траектории монетарной политики.
Аналитик критически оценил стремление Дональда Трампа добиться радикального снижения процентных ставок, назвав такое желание безответственным. Тем не менее, по словам Констана, участники рынка пока не верят в способность президента полностью подчинить себе комитет. Пик снижения ставок в кривой SOFR приходится на декабрь 2026 года, однако заложенный уровень лишь на несколько базисных пунктов ниже показателей июня, что говорит о сохранении веры инвесторов в независимость ФРС.
Констан объяснил, что концепция независимости центробанка критически важна для рынков только в периоды высокой инфляции, когда борьба с ростом цен неизбежно ведет к замедлению экономики и росту безработицы. В условиях кризиса или стабильного экономического роста цели Белого дома, Минфина и ФРС всегда совпадают.
Аргументы сторонников фискального доминирования, требующих снизить ставки для уменьшения стоимости обслуживания госдолга, Констан назвал несостоятельными с точки зрения математики. В подтверждение своих слов он привел следующие расчеты:
- Текущий объем краткосрочных векселей (T-bills) США составляет $6 трлн.
- На недавнем аукционе годовые векселя торговались с доходностью 3,70%.
- Снижение ставки еще на 100 базисных пунктов сбережет для бюджета всего около $60 млрд, но никак не триллионы долларов, о которых заявляет Трамп.
Кроме того, аналитик напомнил, что рефинансируемый долг в размере $2,5 трлн уже имеет среднюю купонную доходность 2,6%, поэтому его замещение под те же 2,6% не принесет никакой дополнительной экономии бюджета. Более того, Констан предупредил, что снижение краткосрочных ставок изымает $60 млрд доходов у частного сектора, который зарабатывает на этих процентах. Между тем, США продолжают финансировать дефицит в $2 трлн, выпуская долгосрочные облигации (75% объема) и краткосрочные векселя (25% объема), и управление этой новой массой долга играет гораздо более важную роль.
💧 Квартальное финансирование Казначейства: «холодный душ» для рынков 16:51
В преддверии недавнего квартального объявления Минфина США о параметрах заимствований (QRA) на рынке циркулировали радикальные прогнозы. Некоторые эксперты допускали, что ведомство под влиянием Дональда Трампа и Скотта Бессента может полностью прекратить выпуск долгосрочных купонных облигаций и переключиться исключительно на краткосрочные векселя до момента падения ставок. Однако реальные итоги QRA Констан охарактеризовал как «холодный душ» для оптимистов.
Минфин США увеличил объем программы обратного выкупа облигаций (buybacks) всего на $8 млрд за квартал. Энди Констан назвал эту цифру ничтожно малой и фактически не меняющей ситуацию на рынке, отметив, что инвесторы ожидали увеличения программы до $30 млрд. С точки зрения механики финансирования, Минфин фактически заместил часть долгосрочного долга краткосрочным, увеличив выпуск векселей на те же $8 млрд, что оказывает минимальное сдерживающее влияние на долгосрочные ставки.
Аналитик сопоставил текущие объемы ликвидности, изымаемые или добавляемые на американском рынке:
- Программа сокращения баланса ФРС (QT) в части ипотечных облигаций (MBS) составляет $20 млрд в месяц.
- Классическое количественное ужесточение по государственным облигациям составляет $5 млрд в месяц.
- Общий объем изъятия ликвидности через QT достигает $25 млрд в месяц.
- Объем обратного выкупа Минфина составляет от $10 млрд до $13 млрд.
В результате, по оценке Констана, баланс сил на рынке по-прежнему смещен в сторону количественного ужесточения (QT).
Параллельно Минфин США продолжает восстанавливать баланс своего Генерального счета (TGA) после урегулирования вопроса о лимите госдолга. Текущий уровень TGA составляет около $400 млрд, в то время как целевой показатель Минфина к 30 сентября зафиксирован на отметке $850 млрд. Энди Констан ожидает, что для заполнения TGA ведомство полностью исчерпает средства механизма обратного выкупа ФРС (RRP), объем которого сейчас составляет $120–125 млрд, а оставшуюся часть привлечет за счет сокращения банковских резервов на несколько сотен миллиардов долларов. Процесс пополнения TGA, по мнению аналитика, станет фактором сокращения чистой ликвидности в системе.
🔄 Реинвестирование баланса ФРС и проблема дюрации 29:42
Особое внимание Энди Констан уделяет будущему regimes управления балансом ФРС, в частности, политике реинвестирования средств от созревающих облигаций. Он уточнил, что реинвестирование не является классическим количественным смягчением (QE), однако его текущие параметры искусственно увеличивают средневзвешенный срок погашения (дюрацию) на балансе центробанка, ограждая частный сектор от поглощения долгосрочного долга.
Структура долгосрочного баланса ФРС, согласно расчетам аналитика, включает два ключевых компонента:
- Около $2 трлн наличных денег в обращении, которые представляют собой бессрочные обязательства, не требующие выплаты процентов.
- Порядка $3 трлн банковских резервов, по которым выплачиваются краткосрочные овернайт-ставки и которые имеют нулевую дюрацию.
Для идеального соответствия активов и обязательств ФРС следовало бы держать $3 трлн в краткосрочных векселях и $2 трлн в долгосрочных облигациях для хеджирования наличной массы. Однако на практике центробанк заблокирован в ипотечных бумагах на $2 трлн с низкими купонами, которые никто не спешит рефинансировать при текущих ставках. В итоге оставшиеся $3 трлн резервов ФРС вынуждена обеспечивать портфелем, содержащим облигации со сроком погашения от 10 лет и более на сумму около $1 трлн, что, по мнению Констана, лишено экономического смысла.
Аналитик пояснил, что действующая политика реинвестирования заставляет ФРС выкупать долгосрочные облигации пропорционально выпускам Минфина, искусственно удлиняя дюрацию портфеля. Изменение этой политики, за которое активно выступает Кристофер Уоллер, вынудило бы Минфин размещать больше долгосрочных бумаг среди частных инвесторов. Однако Констан предполагает, что ФРС может сознательно избегать реформы реинвестирования из-за нежелания идти на политический конфликт с администрацией Дональда Трампа, требующей дешевых денег.
📦 Фискальный импульс, пошлины и риски рецессии 38:10
Оценивая масштаб фискального дефицита США, который сейчас составляет порядка 7% от ВВП, Энди Констан указал на серьезные методологические просчеты в официальных прогнозах Бюджетного управления Конгресса (CBO). CBO не учитывает в своих моделях доходы от новых торговых пошлин, поскольку они вводятся указами президента, а не законами.
Констан, ссылаясь на расчеты аналитика Дона Шнайдера из Piper, отметил, что без учета тарифов новый масштабный законопроект Белого дома («Big Beautiful Bill») обеспечит умеренный фискальный импульс в конце 2025 года и в течение 2026 года. Однако уже с 2027 года, согласно действующему законодательству, фискальная политика автоматически перейдет к сжатию.
Если же добавить к этой модели пошлины в размере 1,5% от ВВП (около $400 млрд тарифных доходов в год), американская экономика, по мнению Констана, гарантированно столкнется с рецессией. Аналитик подчеркнул, что за новые тарифы могут заплатить только три звена: экспортеры (в цепочке поставок), импортеры или конечные потребители. Поскольку американские корпорации постараются переложить эти издержки на покупателей, пошлины сработают как мощный сжимающий фискальный фактор. Единственным противовесом, по словам гостя, могла бы стать масштабная промышленная дерегуляция, однако пока эти обещания администрации остаются невыполненными.
📊 Стратегии на рынке облигаций: ставка на короткий конец 44:42
В отличие от большинства рыночных аналитиков, Энди Констан подчеркнул, что не изучает краткосрочные микроданные в момент их публикации, считая их слишком зашумленными и подверженными манипуляциям или ошибкам. В качестве примера он привел недавний сбой в расчете индикатора GDPNow из-за неверного учета запасов золота, а также резкий всплеск импорта в первом квартале, вызванный стремлением компаний завезти товары до введения пошлин. Для настройки своих моделей Констан использует исключительно долгосрочные исторические данные.
Главными макроэкономическими силами на ближайшие годы аналитик считает глобальный вековой сдвиг инвесторов из американских активов (в которых они сейчас находятся в сильном перевесе) и неизбежное замедление экономики из-за фискального сжатия.
На рынке облигаций Констан выделяет фундаментальную проблему избыточного предложения долгосрочных бумаг на фоне растущих дефицитов бюджета. В связи с этим он придерживается следующих инвестиционных позиций:
- Аналитик занимает «медвежью» позицию по долгосрочным гособлигациям (10-летним и 30-летним), считая их непригодными для долгосрочного владения из-за навеса предложения.
- Он отдает предпочтение бумагам со сроком погашения от 2 до 5 лет (в том числе с плечом), ожидая падения доходности 2-летних векселей с текущих уровней выше 4% до 3,45%.
- Констан открыл длинную позицию по доллару США и ожидает снижения цен на золото.
Аналитик пояснил, что классическая стратегия «езды по кривой доходности» (финансирование под короткую ставку и покупка длинных бумаг ради спреда) сейчас не работает, так как кривая инвертирована: при ставке овернайт на уровне 4,33% практически ни один купонный инструмент не обеспечивает положительной доходности.
🪙 Стейблкоины как маржинальный покупатель госдолга: мифы и реальность 59:12
Комментируя дискуссию о влиянии стейблкоинов на рынок краткосрочного госдолга США, 61-летний Энди Констан призвал разделять платежные инструменты и средства сбережения. По его мнению, платежная инфраструктура в США (включая Venmo, Apple Pay и Zelle) полностью удовлетворяет потребности бизнеса и граждан, поэтому потенциал стейблкоинов как платежного средства внутри страны сильно преувеличен.
Констан отметил, что полностью обеспеченные госвекселями стейблкоины, соответствующие американскому законодательству (за исключением Tether), юридически не имеют права выплачивать проценты своим держателям. Выплаты, которые пользователи получают на таких платформах, как Coinbase, аналитик назвал маркетинговыми поощрениями («тизерами»), аналогичными кэшбеку по кредитным картам, а не полноценным процентным доходом. По этой причине Констан считает маловероятным, что американцы начнут массово переводить сбережения из доходных фондов денежного рынка в беспроцентные цифровые кошельки.
Основной потенциал роста стейблкоинов лежит за пределами США — на серых рынках стран с нестабильной национальной валютой. Аналитик напомнил, что в мире циркулирует около $1 трлн наличных стодолларовых купюр. Перевод этих физических банкнот в цифровые стейблкоины действительно создает чистый новый спрос на американские госвекселя (T-bills).
Однако Констан указал на распространенное заблуждение в макроэкономическом сообществе касательно безналичных расчетов. При конвертации долларов с банковского счета (например, в Аргентине) в стейблкоин происходит лишь перераспределение активов внутри системы:
- Для покупки стейблкоина инвестор забирает доллары из одного финансового инструмента.
- Эмитент стейблкоина одновременно покупает на эти доллары казначейские векселя.
- Чистый эффект для ликвидности равен нулю, поскольку на каждого покупателя всегда приходится продавец.
По прогнозу Энди Констана, рынок стейблкоинов может вырасти в 2–3 раза в ближайшие 5–10 лет (примерно до $700 млрд). Однако он подчеркнул, что этот сектор не сможет сгенерировать $2 трлн избыточного спроса на госвекселя, поскольку люди по-прежнему ценят физические наличные деньги за их анонимность.
