В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель аналитической фирмы Damp Spring Macro Research Энди Констан (Andy Constan) раскрывает внутреннюю механику макроэкономического анализа. Опираясь на опыт работы в крупнейшем хедж-фонде мира Bridgewater, гость объясняет, почему взаимодействие ФРС и Министерства финансов США сегодня важнее корпоративных отчётов, и как рядовому инвестору выжить в условиях рассинхронизации глобальной экономики.
🏛 Уроки Bridgewater: от разовых сделок к системным потокам 1:04
До прихода в Bridgewater Энди Констан (Andy Constan) воспринимал инвестирование как серию отдельных сделок . Переломным моментом стал разговор с Бобом Принсом (CIO Bridgewater) о сделке, которую Констан до сих пор считает лучшей в своей практике: продаже 10-летней волатильности индекса S&P по ставке 38% . Несмотря на потенциальную прибыль в размере $20 млрд для инвесторов, Боб Принс заявил, что эта сделка не имеет ценности для компании, так как она не воспроизводима системно .
По словам Констана, главный урок заключался в переходе к поиску «потоков альфы», которые могут работать 10–15 лет в систематическом режиме . Это требует глубокого понимания универсальных экономических принципов, а не концентрации на уникальных разовых обстоятельствах.
Относительно корпоративной культуры Bridgewater гость отметил несколько ключевых аспектов:
- Систематизация людей: Использование инструментов вроде Dot Collector для оценки личных качеств сотрудников и создания эффективных партнерств .
- Отсутствие дискреции: В портфеле Bridgewater на долю ручного управления (дискреции) со стороны руководителей (CIO) приходится не более 1 цента из доллара; остальные 99 центов — это работа запрограммированных моделей .
- Затраты времени: Одной из причин ухода Констана из фирмы стало то, что время, затрачиваемое на внутренние процессы оценки личности, удваивало и без того огромную нагрузку по инвестиционной деятельности .
📊 Четыре столпа макроэкономического анализа 13:41
Для оценки рынков Энди Констан (Andy Constan) использует авторский фреймворк, состоящий из четырех фундаментальных элементов («столпов»):
- Ожидания роста: Определение того, стоит ли владеть бизнесом (акции) или кредитовать его (облигации) .
- Ожидания инфляции: Инфляция негативна для номинальных облигаций с фиксированным доходом, но выгодна для сырьевых товаров (commodities) .
- Риск-премия: Баланс между спросом на активы (со стороны сберегателей) и их предложением (со стороны эмитентов, таких как правительство или банки) .
- Позиционирование и потоки: Мониторинг того, как инвесторы распределили капитал и каковы их вероятные следующие действия .
С 2020 года доминирующим фактором стал третий столп — риск-премия . По мнению Констана, в период количественного смягчения (QE) ФРС выкупала активы с рынка, создавая дисбаланс предложения и спроса, что толкало цены вверх . Сейчас, при количественном ужесточении (QT), частный сектор вынужден забирать на себя больше активов, чем он хотел бы, что ведет к падению цен для балансировки рынка .
🏦 Теневые рычаги: TGA, RRP и роль Джанет Йеллен 22:21
Констан утверждает, что Министерство финансов США в лице Джанет Йеллен обладает не меньшим, а иногда и большим влиянием на ликвидность, чем ФРС . Ключевыми инструментами здесь являются:
- TGA (Treasury General Account): Единый казначейский счет, который функционирует как чековый счет правительства в ФРС . Накопление средств на нем изымает ликвидность из системы, а расходование (как это было в 2021 году) — стимулирует рынок .
- RRP (Reverse Repo Facility): Механизм обратного репо, где корпорации и фонды могут размещать лишние наличные напрямую в ФРС под процент . Констан называет это «наличными на обочине», которые потенциально могут вызвать инфляционный импульс, если будут направлены в реальную экономику .
Особое внимание гость уделяет дюрации (длительности) выпускаемого госдолга . По его мнению, если казначейство выпускает краткосрочные векселя (bills), рынок воспринимает это спокойно. Однако выпуск долгосрочных 30-летних облигаций заставляет инвесторов продавать другие рисковые активы, чтобы освободить место в портфеле для этого волатильного инструмента, что негативно сказывается на всем рынке .
📝 «Табель успеваемости» аукционов госдолга 37:36
Констан регулярно выставляет оценки (от A до F) аукционам казначейских облигаций США в своих социальных сетях . Его анализ строится на пяти факторах:
- Косвенные покупатели (Indirects): Процент участия через брокеров, что обычно указывает на спрос со стороны иностранных центральных банков (например, Китая или Японии) .
- ** Bid-to-cover:** Отношение общего объема заявок к объему размещения (показатель спроса) .
- Прямые участники (Directs): Доля внутренних инвесторов .
- Сравнение доходности: Сопоставление доходности на аукционе с котировками вторичного рынка непосредственно перед ним .
- Поведение после аукциона: Реакция цен в первые часы торгов .
По словам эксперта, в январе наблюдалась серия аукционов на оценку «A+», вызванная притоком иностранного капитала . Это вытеснило внутренних инвесторов дальше по «кривой риска», что стало одной из причин неожиданной силы фондового рынка в начале 2023 года .
🏝 Три сценария будущего: острова Рецессии, Мягкой посадки и Высоких ставок 42:25
Констан описывает текущую ситуацию как выбор между тремя «островами» :
- Остров Мягкой посадки: Инфляция падает без роста безработицы, ФРС прекращает повышение ставок. Этот сценарий, по мнению гостя, уже полностью заложен в цены акций .
- Остров Рецессии: Жесткое подавление спроса приводит к потере рабочих мест и падению корпоративных прибылей. Облигационный рынок, по словам Констана, уже частично «закрепился» на этом острове, ожидая снижения ставок на 200 базисных пунктов в ближайшее время .
- Остров «Выше и дольше» (Higher for longer): Инфляция остается липкой из-за избыточной ликвидности, заставляя ФРС держать ставки высокими дольше ожидаемого.
Энди Констан (Andy Constan) видит серьезный разрыв между рынком акций и рынком облигаций . Акции торгуются исходя из ожиданий «мягкой посадки», в то время как облигации закладывают глубокую рецессию. Гость считает сценарий мягкой посадки нелогичным из-за резкого оттока фискальных и монетарных стимулов и глобальной рассинхронизации (открытие Китая при ужесточении в Европе) . Его прогноз: период «выше и дольше» в течение 3–9 месяцев с последующей глубокой рецессией .
💡 Советы для долгосрочного инвестора 55:25
В завершение беседы эксперт поделился взглядом на формирование портфеля:
- Разделяйте бету и альфу: Бета — это пассивное владение рынком, альфа — попытка обыграть его. Констан подчеркивает, что альфа — это невероятно сложно; сам он посвятил рынкам более 150 000 часов и до сих пор не уверен в стабильности своего превосходства .
- Откажитесь от 60/40: Традиционный портфель (60% акций, 40% облигаций) слишком уязвим к инфляции, как показал 2022 год . Облигации в нем не защищают от инфляционного шока, так как их цены падают вместе с акциями .
- Добавьте сырье: Для защиты от инфляции необходимо включать в портфель реальные активы, такие как сырьевые товары (commodities) .
- Главный урок: Среднему инвестору следует найти портфель, с которым он сможет жить в долгосрочной перспективе, управлять им пассивно и не пытаться искать «край» (edge) там, где его, скорее всего, нет .
