В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн обсуждает с известным канадским экономистом Уильямом Уайтом системные провалы в политике мировых центральных банков. Опираясь на свой многолетний опыт работы в Банке международных расчетов (BIS) и ОЭСР, Уайт анализирует скрытые угрозы накопленного глобального долга, неэффективность мер количественного смягчения и неизбежность новых экономических потрясений. Материал предлагает глубокий разбор того, почему современные финансовые регуляторы оказались заложниками собственных теоретических моделей и ложных макроэкономических ориентиров.
🎓 От провинции до Базеля: путь Уильяма Уайта в большой экономике 2:32
Уильям Уайт родился и вырос в небольшом городке на севере канадской провинции Онтарио с населением всего в 10 тысяч человек. Переломным моментом в его жизни стало решение покинуть малую родину ради получения академического образования. Уайт выиграл стипендию в Университете Уинзора в Канаде, а затем продолжил обучение в Великобритании, где успешно защитил докторскую диссертацию (PhD) в Манчестерском университете.
Его профессиональная деятельность охватывает несколько десятилетий работы на высших должностях в ключевых финансовых институтах:
- Три года в Банке Англии (Bank of England).
- 22 года в Банке Канады (Bank of Canada).
- 14 лет в Банке международных расчетов (BIS) в Базеле, где он возглавлял Денежно-экономический департамент и руководил подготовкой авторитетных годовых отчетов БМР.
- 10 лет работы в Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР).
Несмотря на то, что экономист шутливо называет себя человеком, который «трижды выходил на пенсию», он продолжает активно писать аналитические работы, выступать на международных форумах и консультировать регуляторы по всему миру.
⚠️ Три греха монетарной политики: почему QE было ошибкой 4:44
Особую известность в экспертных кругах Уильям Уайт получил после публикации программного документа об ультрамягкой денежно-кредитной политике и законе непредвиденных последствий. Анализируя действия центральных банков в посткризисный период, экономист утверждает, что регуляторы совершили стратегическую ошибку, продолжая применять те же самые стимулирующие механизмы, которые использовались до коллапса 2008 года.
По мнению Уильяма Уайта, монетарная политика крупнейших ЦБ на протяжении последнего десятилетия обладала тремя ключевыми изъянами:
- Она была ненужной. Центральные банки необоснованно боролись с низким уровнем инфляции, не понимая ее здоровой природы.
- Она была неэффективной. Постоянное стимулирование спроса через расширение кредитования со временем перестает работать.
- Она была опасной. Длительный период дешевых денег спровоцировал масштабные побочные эффекты, дестабилизировавшие мировую финансовую систему.
Экономист считает, что попытки искусственно подстегнуть экономику через механизмы количественного смягчения (QE) заставляли агентов брать на себя все больше долговых обязательств. В долгосрочной перспективе, как подчеркивает гость, этот избыточный долг сам становится главным препятствием для потребительских и инвестиционных расходов, сводя на нет любые усилия регуляторов.
Накопление долгов по отношению к ВВП снижает общую стабильность системы, делая корпоративный сектор чрезвычайно уязвимым как к росту процентных ставок, так и к падению доходов в периоды спада. Уильям Уайт предупреждает, что продолжение этой политики способно спровоцировать кризис, масштаб которого превысит потрясения 2008–2009 годов.
📈 Новая инфляционная реальность и шоки предложения 11:45
Касаясь причин резкого скачка инфляции в последние годы, Уильям Уайт соглашается со знаменитым тезисом Милтона Фридмана о том, что инфляция всегда и везде является монетарным феномен. По оценке гостя, центральные банки несут прямую ответственность за текущую потерю контроля над ценами, поскольку масштабы денежной эмиссии в период пандемии превзошли даже экстраординарные меры 2008 года. В качестве доказательства экономист приводит динамику широкой денежной массы (агрегата M3): с конца 2019 года по май 2022 года показатель M3 в США вырос на 42%, в Великобритании — на 22%, а в еврозоне — на 21%.
Главная системная ошибка регуляторов, по мнению Уайта, заключается в хроническом игнорировании природы шоков предложения. На рубеже тысячелетий мировая экономика испытывала мощные позитивные шоки предложения: интеграция Китая, Индии и Восточной Европы добавила миллиарды дешевых рабочих рук в глобальную торговлю, а благоприятная демография на Западе снижала издержки. Вместо того чтобы позволить ценам естественно снижаться под влиянием роста производительности, центробанки начали искусственно раздувать спрос, спровоцировав накопление дисбалансов.
Экономист отмечает, что аналогичный просчет повторился во время пандемии, когда чиновники ошибочно сочли инфляционные шоки «временными» (transitory). Уильям Уайт выделяет шесть фундаментальных факторов предложения, которые будут подталкивать цены вверх в ближайшие годы:
- Докризисные диспропорции в распределении ресурсов. Накопленные за годы дешевых денег ошибки неэффективного инвестирования проявятся волной банкротств при ухудшении макроэкономических условий.
- Постпандемический гистерезис. Проблемы с надежностью цепочек поставок (включая последствия жестких карантинов в Китае) и феномен «длинного ковида», заметно снизивший долю экономически активного населения в США и Великобритании.
- Демографические сдвиги. Старение населения и падение уровня участия в рабочей силе, как подробно описано в исследовании Чарльза Гудхарта и Маноджа Прадхана, теперь работают на повышение издержек, сменив вектор прошлых десятилетий.
- Климатические изменения. Расходы на адаптацию к климатическим изменениям и жесткое экологическое регулирование неизбежно увеличат себестоимость продукции.
- Энергетический переход. Отказ от ископаемого топлива требует колоссальных объемов промышленных металлов. При этом запасы меди уже находятся на критически низком уровне на фоне грядущего взрывного спроса из-за электрификации.
- Деглобализация. Разрыв экономических связей с Россией показал уязвимость системы, но, по мнению Уайта, потенциальный геополитический раскол с Китаем может повлечь за собой несопоставимо более тяжелые последствия для мировых цепочек поставок.
🛑 Ловушка дефляционной фобии и уроки Великой депрессии 19:11
Истоки маниакального стремления центральных банков таргетировать конкретный уровень инфляции в 2% лежат в плоскости академических догм и исторической психологии. Уильям Уайт указывает на то, что американское академическое сообщество и элитные университеты США долгое время удерживали интеллектуальное лидерство, навязывая свои страхи остальному миру. Для США определяющим историческим шоком стала Великая депрессия, из-за чего американские экономисты видят в любой дефляции смертельную угрозу. В то же время национальная память Германии, например, зафиксировала ужасы гиперинфляции 1920-х годов, что сформировало у них совершенно иной взгляд на риски.
Однако гость ссылается на эмпирические исследования, включая знаковую работу Аткинсона и Кихо в American Economic Review, доказывающие, что Великая депрессия в США была уникальным историческим исключением. В большинстве же изученных периодов дефляция являлась прямым следствием позитивного технологического прогресса и роста производительности труда.
Экономист упоминает работу Джорджа Селгина «Меньше нуля» (Less Than Zero), в которой описывается забытая экономическая дискуссия о том, как должны расти реальные заработные платы: за счет номинального увеличения выплат или за счет естественного снижения цен на товары при стабильных окладах. Монетарные власти проигнорировали эти выводы, превратив борьбу с полезной дефляцией в опасную фикцию.
📉 Крах академических моделей и спор с Аланом Гринспеном 24:08
В своей знаковой статье 2005 года «Достаточно ли стабильности цен?» (Is Price Stability Enough?) Уильям Уайт доказывал, что поддержание низкой инфляции не гарантирует макроэкономическую стабильность. Он напоминает, что перед разрушительными кризисами в Японии (в конце 1980-х), Юго-Восточной Азии (в 1997 году) и перед Великой депрессией в США инфляция оставалась стабильной и низкой. Гость считает веру в безупречность инфляционного таргетирования феноменом не экономики, а коллективной психологии, и иронично цитирует Томаса Куна, утверждавшего, что наука продвигается вперед «от похорон к похоронам».
Уайт подробно вспоминает свой знаменитый спор с тогдашним главой ФРС Аланом Гринспеном на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоул. Позиция Гринспена заключалась в том, что центральный банк не должен пытаться сдерживать (lean against) рост кредитных пузырей, поскольку это невозможно сделать эффективно; задача регулятора — просто «ликвидировать последствия» (clean up) после их лопания.
БМР и лично Уайт утверждали обратное: гасить пузыри на ранней стадии необходимо с помощью монетарных и макропруденциальных мер, а процесс ликвидации последствий обойдется экономике намного дороже, что и подтвердил затяжной кризис 2009 года.
Основная претензия экономиста к современным динамическим стохастическим моделям общего равновесия (DSGE), используемым в ЦБ, заключается в том, что они построены на ложной предпосылке, будто будущее всегда линейно и похоже на прошлое. В рамках этих моделей системные кризисы масштаба 2008 года попросту не могут произойти, а в случае шока система обязана быстро вернуться к состоянию полной занятости, что полностью противоречит реальности.
💣 Долговой кризис и «эффект двойного удара» для развивающихся рынков 39:48
Текущая долговая архитектура вызывает у Уильяма Уайта серьезные опасения во всех сегментах. Если в США уровень долга домохозяйств удалось несколько снизить после 2008 года, то в Великобритании, Канаде, Швеции и других скандинавских странах закредитованность населения остается критической и угрожающей. Еще хуже ситуация в корпоративном секторе, где на фоне многолетних нулевых ставок произошло резкое ухудшение качества эмитированных облигаций: сегодня около 50% всего корпоративного долга имеет пограничный инвестиционный рейтинг BBB.
Наиболее уязвимым звеном, по мнению гостя, выступают развивающиеся рынки (Emerging Markets). Из-за того, что огромный объем их суверенных и корпоративных обязательств номинирован в американской валюте, жесткое повышение ставок ФРС создает для них ситуацию «двойного удара» (double whammy):
- Стоимость обслуживания долга резко возрастает из-за роста процентных ставок по всему миру.
- Сам объем тела долга увеличивается в локальных валютах из-за стремительного укрепления курса доллара.
Одновременно с этим расчеты Института Катона (Cato Institute) в области межпоколенческого учета (intergenerational accounting) указывают на колоссальный разрыв в западных странах между будущими налоговыми поступлениями и социальными обязательствами государств (пенсии, медицина). По мнению Уайта, правительства наобещали гражданам больше, чем способны выполнить при текущем уровне налогов. Поэтому популистские попытки радикального снижения налогов (как это произошло во время скандального «мини-бюджета» Лиз Трасс в Великобритании) выглядят абсолютно оторванными от реальности.
🏦 Финансовое доминирование и ловушка безграничных гарантий 43:55
Масштабный выкуп государственных облигаций центральными банками во время пандемии фактически означал прямую монетизацию дефицитов, хотя официально регуляторы это отрицают. Когда правительство Великобритании объявило о необеспеченных налоговых послаблениях, долговой рынок мгновенно отреагировал бегством инвесторов (Wile E. Coyote moment), что спровоцировало коллапс в сегменте британских гособлигаций (гилтов).
Этот инцидент обнажил глубокие скрытые риски. Уильям Уайт указывает на скрытую угрозу финансового доминирования (financial dominance), когда регуляторы вынуждены отказываться от борьбы с инфляцией и сворачивать количественное ужесточение (QT) ради спасения тонущих финансовых институтов. В Великобритании триггером паники стали маржин-коллы по деривативным инструментам (LDI), которые массово использовали пенсионные фонды; в результате Банк Англии был вынужден снова включить печатный станок для покупки облигаций. Сегодня европейские и американские пенсионные фонды открыто требуют от регуляторов создания постоянных экстренных линий ликвидности.
По словам Уайта, финансовая система застряла в порочном круге расширения государственных гарантий: спасение коммерческих банков порождает моральный риск (moral hazard), регулирование заставляет капитал уходить в тень (в сектор теневого банкинга), а когда теневой сектор начинает рушиться, ЦБ выступает уже как «покупатель последней инстанции» (buyer of last resort), гарантируя безопасность вообще всем участникам рынка.
Такой подход, как считает экономист, абсолютно неустойчив. Ситуацию усугубляет то, что из-за роста процентных ставок сами центральные банки начинают нести колоссальные убытки. По текущим оценкам, при переоценке портфеля по рыночной стоимости (mark-to-market) ФРС США может находиться «под водой» примерно на 1 триллион долларов при собственном капитале всего в 50 миллиардов. Хотя формально для фиатной системы это не означает автоматического банкротства, психологический эффект потери доверия к главному эмитенту планеты может оказаться непредсказуемым.
🌀 Экономика как сложная адаптивная система: уроки на будущее 1:19:11
Главная философская ошибка монетарных властей, по мнению Уильяма Уайта, заключается в их убежденности, что экономика — это понятный, линейный и полностью управляемый механизм. В действительности человеческое общество представляет собой сложную адаптивную систему (complex adaptive system), которой свойственны внезапные сломы в так называемых точках перегиба (tipping points). Прогнозировать конкретные триггеры кризиса бессмысленно — когда система фундаментально нестабильна, детонатором может стать абсолютно любое случайное событие.
Экономист призывает извлечь простые уроки из теории сложности, которые он сформулировал в своей главе для специального аналитического сборника ОЭСР:
- Необходимо быть готовыми к катастрофам. Сложные системы всегда ломаются по степенному закону (power law). В 2009 году ни в США, ни в Европе власти не были готовы к коллапсу, у них не было планов совместных действий Минфина и ЦБ, а адекватные международные процедуры реструктуризации корпоративных и суверенных долгов отсутствуют до сих пор.
- Действовать симметрично. Регуляторы охотно и резко снижают ставки при малейшем кризисе, но никогда не поднимают их столь же решительно во время циклического подъема. В результате процентные ставки на протяжении десятилетий сползали к нулю, а уровни долга необратимо росли.
- Отказ от монокритериальности. Нельзя использовать один показатель (стабильность цен) как гарант общего макроэкономического здоровья. Опыт Японии подтверждает, что финансовая катастрофа может назреть и при идеальной стабильности цен.
- Глобальное взаимодействие. Взаимосвязанность мировой экономики требует создания полноценной скоординированной международной валютной системы, поскольку ни одна страна не способна проводить монетарную политику в полной изоляции от внешних обратных связей.
