Как находить акции-мультибаггеры на рынке под властью «Великолепной семерки»

Доминирование нескольких технологических гигантов в индексе S&P 500 изменило правила игры на современном фондовом рынке, поставив под сомнение традиционные методы активного управления. В рамках специального выпуска проекта Excess Returns известные эксперты Крис Мейер и Роберт Хагстром детально разобрали, как искать компании с потенциалом стократного роста (100 Baggers) в эпоху доминирования «Великолепной семерки» (Magnificent Seven). Они объяснили, почему слепое копирование индекса несет в себе скрытые угрозы, в каких секторах категорически нельзя покупать акции при концентрированном подходе и почему индустрия частного капитала (Private Equity) приближается к масштабному кризису.

🍎 Доминирование «Великолепной семерки» и уроки концентрации 2:00

Масштаб доминирования крупнейших технологических компаний США достиг беспрецедентных значений . Как отмечает Крис Мейер, рыночная капитализация этих гигантов сопоставима с ВВП крупнейших европейских стран . Например, капитализация компании Tesla, являющейся «самым маленьким» представителем «Великолепной семерки», составляет около 1,4 трлн долларов, в то время как капитализация Nvidia превышает 4,5 трлн долларов, что эквивалентно ВВП Германии . В результате концентрация первой десятки акций в индексе S&P 500 приблизилась к отметке 38–40%, а в технологическом индексе Nasdaq перешагнула за 50% .

По мнению Криса Мейера, история и академические исследования предостерегают инвесторов от чрезмерного увлечения лидерами капитализации. Исторические данные показывают:

• Когда концентрация топ-10 акций в индексе превышает 20%, в последующие 5 лет эти бумаги демонстрируют результаты хуже рынка примерно в 88% случаев .
• Рыночные фавориты прошлых эпох редко сохраняют свои позиции. В 2000-м году лидерами капитализации были такие компании, как General Electric, ExxonMobil, Intel и Cisco .
• Большинство из этих гигантов потратили десятилетия на восстановление прежних пиков, а Cisco до сих пор не вернулась к ценовым значениям 2000 года .
• Единственным исключением, сумевшим показать выдающуюся долгосрочную доходность после пика пузыря доткомов, оказалась корпорация Microsoft .

С другой стороны, Роберт Хагстром призывает анализировать не просто динамику цен, а фундаментальные экономические показатели бизнеса . По его мнению, текущий рост рынка экономически обоснован: показатели рентабельности капитала, маржинальности и темпов роста прибыли у технологических гигантов существенно превосходят аналогичные метрики остальных 490 компаний из индекса S&P 500 . Если бы индекс состоял только из этих 490 компаний, его динамика была бы несопоставимо слабее .

📊 Взвешенный по капитализации vs. равновзвешенный индекс: где искать истину? 7:46

Существенные расхождения в результатах взвешенного по капитализации индекса S&P 500 и его равновзвешенной версии создают серьезные проблемы для оценки профессиональных управляющих. Крис Мейер приводит аналогию с менеджером бейсбольного клуба «Бостон Ред Сокс», перед которым поставили задачу во что бы то ни стало одержать больше побед, чем их главные соперники «Нью-Йорк Янкиз» . Менеджер может провести выдающийся сезон со 100 победами, но все равно формально проиграть, если соперник выиграет 101 матч . И наоборот, можно показать слабый результат, но оказаться впереди за счет полного провала конкурента .

Роберт Хагстром считает, что корень проблемы кроется в самой методологии индекса S&P 500. По его словам, это не естественный рыночный ориентир, а продукт решений инвестиционного комитета S&P Global, состоящего всего из девяти человек . В отличие от Russell, Wilshire или MSCI, этот индекс подвержен сильным искажениям из-за субъективного выбора весов .

Среди ключевых выводов экспертов по этой теме:

• Равновзвешенный индекс дает более честную оценку профессионализма управляющего, поскольку предоставляет равный доступ ко всему списку доступных акций .
• В обычные периоды равновзвешенный и взвешенный по капитализации индексы движутся синхронно, однако на пиках рынка и во время последующих коррекций их траектории резко расходятся .
• Состав индекса нестабилен: ежегодно в S&P 500 происходит замена около 20 эмитентов, а до 1976 года в него вообще не включались финансовые компании .

🎯 Искусство концентрации: какие акции должны быть под строгим запретом 19:35

Для инвесторов, стремящихся к высокой доходности через формирование концентрированного портфеля (обычно состоящего из 10–15 бумаг), действуют особые правила управления рисками. Крис Мейер подчеркивает, что главным фактором успеха здесь становится не то, что инвестор покупает, а то, от каких сделок он категорически отказывается .

По мнению Криса Мейера, в жестко концентрированном портфеле не должно быть места следующим категориям активов:

1. Банки и финансовые организации. Они обладают слишком высоким встроенным кредитным плечом и несут в себе экзистенциальный риск. Пример Silicon Valley Bank показывает, что даже признанный и качественный банк может обесцениться до нуля всего за несколько дней .
2. Высокоцикличные компании. Резкие колебания цен на сырье или изменения в цепочках поставок могут быстро уничтожить капитал инвестора при высокой доле позиции.
3. Инвестиционные фонды недвижимости (REIT). Бизнес-модель REIT требует постоянного и беспрепятственного доступа к рынкам капитала для рефинансирования обязательств, что создает критические уязвимости в периоды жесткой денежно-кредитной политики .

Роберт Хагстром полностью согласен с этой логикой. Он утверждает, что инвестор имеет право делать крупные ставки (например, направлять 10% капитала на одну бумагу) только тогда, когда бизнес целиком соответствует жестким критериям стабильности и финансовой прочности .

🏛️ Роль государства и уроки истории: 1999 год против сегодняшнего дня 22:14

Сравнение текущего технологического ралли с «пузырем доткомов» 1999 года стало популярным нарративом в финансовых медиа, однако эксперты считают такое сравнение некорректным. Роберт Хагстром, управлявший активами в конце 90-х совместно с легендарным инвестором Биллом Миллером, обращает внимание на фундаментальные макроэкономические различия двух эпох .

По словам Хагстрома, ключевые параметры рынка тогда и сейчас выглядят следующим образом:

• В 1999 году доходность 10-летних казначейских облигаций США составляла около 7%, форвардный мультипликатор P/E рынка находился на уровне 32, акции Coca-Cola торговались с мультипликатором 50, а Cisco — свыше 100 .
• Сегодня доходность 10-летних гособлигаций находится в районе 4%, форвардный P/E рынка составляет около 23, мультипликатор Nvidia равен 40, Amazon — 37, а Meta и Alphabet оцениваются в районе 20–25 годовых прибылей .

Инвесторам важно понимать разницу между типами угроз со стороны государства. Если в прошлом правительству приходилось спасать системно значимые банки, автопроизводителей или технологических пионеров вроде Intel с помощью субсидий и госпрограмм ради национальной безопасности , то современным ИТ-гигантам господдержка не требуется. Для них главной угрозой со стороны регуляторов, по мнению Криса Мейера, является принудительное разделение бизнеса (антимонопольные иски против Meta или Google) и колоссальные штрафы за нарушение конкуренции .

📉 Трансформация рынка: смерть Russell 2000 и расцвет частного капитала 31:41

Структура американского фондового рынка претерпела тектонические изменения за последние четверть века. Количество публичных компаний в США сократилось почти на 30–40% по сравнению с 2000 годом . Исторически индекс малой капитализации Russell 2000 служил главным «инкубатором» инноваций и быстрорастущего бизнеса: молодые компании выходили на биржу на ранних стадиях просто для того, чтобы выжить и профинансировать свои разработки .

Сегодня ситуация выглядит иначе. Роберт Хагстром отмечает, что благодаря обилию венчурного и частного капитала компании могут оставаться непубличными сколь угодно долго . В результате, когда они наконец выходят на IPO, их капитализация уже превышает десятки миллиардов долларов (как это было с Facebook при оценке в $50 млрд), и они мгновенно попадают в крупный индекс S&P 500, минуя стадию малых компаний .

Дополнительным драйвером американского рынка является колоссальный перекос в сторону нематериальных активов. Ссылаясь на исследования аналитика Майкла Мобуссина, Хагстром указывает, что объем инвестиций в нематериальные активы (программное обеспечение, базы данных, бренды и интеллектуальную собственность) в США почти в 10 раз превышает аналогичные расходы в Европе . Именно это обеспечивает американским корпорациям высокую рентабельность, в то время как европейский фондовый рынок остается заложником «старой экономики» — банков, телекомов и традиционной промышленности .

⚠️ Великий пузырь частного капитала (Private Equity) 41:30

Роберт Хагстром выступает с жесткой критикой современной индустрии частного акционерного капитала (Private Equity, PE). По его мнению, модель, которая принесла феноменальный успех Йельскому университету под управлением Дэвида Свенсона в 1990-х годах за счет премии за неликвидность, сегодня полностью исчерпала себя . Индустрия стала жертвой собственной популярности и перепроизводства.

По словам Хагстрома, ключевые проблемы сегмента PE включают в себя следующие факторы:

• Колоссальный переизбыток игроков. В настоящее время только в США функционирует более 19 000 индивидуальных фондов частного капитала . Для сравнения: во всей стране насчитывается всего около 15 000 ресторанов McDonald’s и лишь 13 000 взаимных фондов и ETF вместе взятых .
• Снижение доходности. Показатели эффективности большинства фондов PE за последние 5–10 лет Хагстром называет «ужасающими» и не выдерживающими никакого сравнения с экономической эффективностью ведущих публичных корпораций вроде Nvidia или Microsoft .
• Отсутствие дисконта на входе. Из-за жесткой конкуренции за качественные активы фонды PE вынуждены покупать компании по завышенным мультипликаторам. Защитный «запас прочности» (margin of safety) при таких сделках практически отсутствует .
• Иллюзия стабильности (Volatility Washing). Хагстром утверждает, что сегодня розничным инвесторам продают не повышенную доходность, а банальное отсутствие волатильности . Поскольку активы в портфелях PE не переоцениваются ежедневно по рыночным котировкам, инвесторы получают иллюзию стабильного роста стоимости паев, за что переплачивают огромные комиссии .

Крис Мейер добавляет, что важным фактором риска для фондов PE является ограниченный срок их жизни. Ему часто приходится наблюдать, как фонды, скупившие региональных страховых или коммерческих брокеров, подходят к концу своего инвестиционного цикла и судорожно ищут варианты для выхода из активов . Невозможность продать накопленные портфели привела к буму создания так называемых «продолжающих фондов» (continuation funds) — по сути, перекладыванию неликвидных активов из одного кармана в другой .

⏳ Столетнее мышление: оценка результатов через призму бизнес-показателей 49:07

Успешное инвестирование на длинных горизонтах требует отхода от постоянного отслеживания цен на экранах терминалов. По мнению Криса Мейера, инвесторам необходимо сопоставлять стратегию со своим личным темпераментом и индивидуальными финансовыми целями, а не пытаться ежеквартально обгонять индекс S&P 500 . Даже величайшие инвесторы мира, включая Уоррена Баффета, регулярно переживали периоды отставания от рынка .

Роберт Хагстром предлагает оценивать портфель так, как это делают владельцы реального бизнеса. В своих отчетах для клиентов его компания Equity Compass сознательно делает акцент не на текущих рыночных котировках, а на фундаментальных показателях бизнеса:

• темпах роста выручки;
• динамике свободного денежного потока (Free Cash Flow);
• рентабельности инвестированного капитала (ROIC) .

В подтверждение тезиса о важности долгосрочного удержания позиций Хагстром приводит данные исследования Хендрика Бессембиндера: всего 2,4% акций от общего числа торгуемых на мировом рынке бумаг обеспечили весь чистый прирост стоимости мирового фондового рынка за последние 30 лет .

Более того, Хагстром проанализировал историческую доходность 35 лучших американских акций из этого списка за период с 2015 по 2024 год и пришел к парадоксальному выводу: даже среди этих абсолютных лидеров только 17 компаний смогли опередить индекс S&P 500 на долгосрочном интервале . На ежемесячной или ежеквартальной основе даже эти выдающиеся бизнесы отставали от индекса примерно в 40–50% случаев .

Инвестору необходимо развивать иммунитет к краткосрочным ценовым колебаниям рынка . Именно поэтому наиболее дисциплинированными и успешными клиентами инвестиционных фондов чаще всего становятся предприниматели — владельцы реальных семейных бизнесов. Они отлично понимают концепцию стоимости капитала, ценность свободного денежного потока и не требуют ежедневных отчетов о переоценке стоимости их заводов или магазинов .