Инвестор и сооснователь AQR Capital Management Клифф Аснес (Cliff Asness) утверждает, что современные финансовые рынки становятся менее эффективными, несмотря на технологический прогресс. В ходе беседы он объясняет, почему информационный шум, социальные сети и доминирование пассивных стратегий создают уникальные (хотя и психологически сложные) возможности для приверженцев рационального стоимостного инвестирования.
📉 Гипотеза менее эффективного рынка 4:51
Клифф Аснес (Cliff Asness) основывает свои выводы на двух масштабных аномалиях, которые он наблюдал за последние 75 лет финансовой истории: пузырь доткомов конца 90-х и события 2019–2020 годов . В эти периоды разрыв в оценке между «дорогими» (акции роста) и «дешевыми» (акции стоимости) компаниями достигал беспрецедентных уровней.
По мнению Аснеса, интуитивное представление о том, что рынки со временем становятся эффективнее благодаря технологиям, ошибочно . Он выделяет два аспекта:
- Скорость передачи данных: Информация попадает в цены быстрее (миллисекунды вместо минут), чем 35 лет назад .
- Качество обработки информации: То, как люди интерпретируют данные, по словам гостя, стало менее качественным и рациональным .
Аснес подчеркивает, что он остается сторонником теории рыночной эффективности в духе Юджина Фамы, но считает, что реальность находится на спектре «неидеальности» . По его оценке, рынок обладает «эффективным количеством неэффективности» .
🧪 Проблема совместной гипотезы и провал CAPM 10:02
В академических кругах существует проблема совместной гипотезы: невозможно протестировать эффективность рынка, не используя модель того, как должны формироваться цены .
Основные тезисы обсуждения теории:
- Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model): По утверждению Аснеса, эта модель является «захватывающим провалом» на протяжении последних 75 лет . Она предполагает, что вознаграждается только рыночный риск (бета), но на практике линия доходности ценных бумаг оказывается плоской .
- Две интерпретации провала: Либо рынок пытается использовать CAPM, но мешают трения и предубеждения, либо сама модель неверна и существуют другие факторы риска .
- Арифметика активного управления: Ссылаясь на Билла Шарпа, Аснес напоминает, что средний активный менеджер всегда проигрывает рынку после вычета комиссий . Однако он полагает, что те, кто придерживается дисциплинированного стоимостного подхода, будут иметь преимущество в условиях растущей неэффективности .
🧠 Три гипотезы неэффективности: пассивный сектор, ставки и соцсети 27:00
Клифф Аснес выдвигает три основные причины, по которым рыночная «привязь к реальности» могла ослабнуть.
1. Рост пассивного инвестирования
Аснес считает, что когда все больше инвесторов просто копируют индекс (по заветам Джека Богла), остается меньше людей, занимающихся реальной оценкой стоимости компаний .
- Он цитирует самого Богла, который в частной беседе признал, что рынок не может быть пассивным на 100% — система просто сломается .
- Богл в шутку предположил, что предел составляет 75% пассивного владения, хотя признал, что эта цифра вымышлена .
2. Отрицательные реальные процентные ставки
По мнению Аснеса, длительные периоды отрицательных реальных ставок «сводят людей с ума» . Когда за хранение наличных приходится доплачивать, инвесторы начинают совершать иррациональные поступки в погоне за доходностью.
3. Технологии и социальные сети (Любимая гипотеза) 38:39
Аснес утверждает, что социальные медиа превратили рынки в механизмы голосования, подверженные экстремальному влиянию :
- Алгоритмы: Они усиливают предвзятость подтверждения, подсовывая пользователям только те мнения, с которыми они уже согласны .
- Геймификация: Приложения для торговли с конфетти на экране и круглосуточным доступом поощряют импульсивные решения .
- «Мемные акции»: Это экстремальный пример того, как дискурс в Reddit и других форумах может полностью оторвать цену от фундаментальных показателей .
⌛ Психология выживания: «Еврейская мама» и длительность боли 20:07
Главный риск для стоимостного инвестора сегодня — не глубина просадки, а её длительность. Клифф Аснес (Cliff Asness) описывает типичный цикл разочарования клиента:
- Первый год плохих результатов: Клиент относится с пониманием .
- Второй год: Клиент начинает сомневаться в стратегии .
- Конец третьего года: «В фонде остаетесь только вы и ваша мама, причем мама уже заполнила документы на вывод средств» (шутка Аснеса) .
Он считает, что если рынок стал менее эффективным, то вознаграждение за «рациональность» в будущем будет выше, но высидеть периоды иррациональности станет гораздо сложнее .
🤖 Нужна ли факторам интуиция? Исследование Чена и Лопес-Лиры 50:33
Ведущие обсуждают резонансную работу Эндрю Чена и Алехандро Лопес-Лиры, которые протестировали сотни факторов и не нашли разницы в доходности между теми, что имеют экономическое обоснование, и теми, что найдены чистым анализом данных .
Позиция Аснеса по этому вопросу эволюционирует:
- Раньше AQR Capital Management опиралась на сочетание экономической интуиции и данных в пропорции 50/50 .
- Сейчас, с развитием машинного обучения и байесовских подходов, фирма смещается в сторону данных (примерно 2/3 веса) .
- Он признает, что если статистические методы становятся совершеннее, а человеческая интуиция — нет, то игнорировать сигналы данных без теории становится опасно .
- В качестве примера странных, но работающих факторов он приводит «импульс дня недели» (day of the week momentum) .
📊 Концентрация рынка и Magnificent 7 1:01:28
Обсуждая доминирование семи крупнейших технологических компаний США (Mag 7), Аснес отмечает:
- Рынок обычно верно определяет направление (эти компании действительно растут), но ошибается в амплитуде, закладывая вечный рост, который невозможно поддерживать физически .
- Исторически «дорогие» акции перерастают «дешевые» по прибыли, но не настолько, чтобы оправдать гигантскую разницу в мультипликаторах .
- Аснес заявляет, что если бы его заставили сделать ставку всей жизни, он бы поставил против Mag 7 как группы, хотя в реальном портфеле такая ставка была бы минимальной из-за рисков концентрации .
🚀 В защиту высокорисковых альтернатив 1:06:09
Аснес продвигает идею использования альтернативных активов с высокой волатильностью в качестве дополнения к портфелю 60/40.
- Проблема низкорисковых хедж-фондов: Если волатильность альтернативы слишком мала, она не меняет общую картину портфеля («не сдвигает циферблат») .
- Математика ребалансировки: Аснес приводит аналогию с пари: если вам предлагают игру, где вы с вероятностью 2/3 удваиваете деньги и с вероятностью 1/3 теряете всё, вы не поставите 100% капитала . Правильная стратегия — выделить X%, а в случае проигрыша (ребалансировки) — «перезаряжать» позицию .
- Совет инвесторам: Чем выше волатильность некоррелированного актива, тем эффективнее он работает на Sharpe ratio всего портфеля, если инвестор способен дисциплинированно ребалансировать его .
💡 Главный совет: «Смотрите в портфель как можно реже» 1:13:14
В финале Клифф Аснес (Cliff Asness) дает универсальный совет: минимизировать частоту проверки состояния счета .
- Теория перспектив (Prospect Theory): Боль от убытков ощущается острее, чем радость от прибыли. Если смотреть на портфель ежедневно, количество «плохих» дней будет субъективно перевешивать «хорошие», даже если рынок растет .
- Импульсивность: Частый мониторинг провоцирует инвестора продавать на дне и покупать на пике .
- Оптимальный режим для частного лица, по мнению гостя, — проверка раз в год, чтобы просто убедиться, что деньги на месте .
