Известный инвестор и сооснователь Бостонской управляющей компании GMO Джереми Грэнтэм стал гостем подкаста The Compound, где подробно разобрал текущее состояние финансовых рынков и глобальные макроэкономические угрозы. Обсуждая феномен «Великолепной семерки», природу рыночных пузырей и надвигающуюся рецессию, легендарный стратег объяснил, почему традиционные экономические модели дают сбой. По мнению Грэнтэма, инвесторы слишком увлеклись краткосрочной выгодой, игнорируя критические долгосрочные вызовы — от переоцененности недвижимости до масштабной токсикации окружающей среды.
📜 Забытая история индексирования и истоки GMO 0:00
Джереми Грэнтэм известен своим глубоким стратегическим видением, которое формировалось десятилетиями и во многом опирается на историческую литературу. Среди его любимых книг, определяющих его взгляд на развитие человечества:
- «Волшебник и пророк» (The Wizard and the Prophet) Чарльза Манна;
- «Грязь: эрозия цивилизаций» (Dirt: The Erosion of Civilizations);
- «Умеренное величие: почему цивилизации терпят крах» (Moderate Greatness: Why Civilizations Fail);
- «Конец нормальности» (The End of Normal) Джеймса Гэлбрейта.
Собеседники отмечают, что Грэнтэм совмещает в себе оптимизм долгосрочного инвестора, распределяющего средства благотворительного фонда, и постоянную тревогу относительно краткосрочных перспектив финансовой системы.
История создания GMO восходит к 1968 году, когда Грэнтэм встретил своих будущих партнеров — Ричарда Майо (Richard Mayo) и Эйлиса Ван Оттерлоо (Eilika van Otterloo) — в компании Keystone Funds. В то время индустрия управления активами была несопоставима с нынешними масштабами. Активы под управлением Fidelity составляли всего $1,9 млрд, а Keystone — около $1,7–1,8 млрд. Примечательно, что Fidelity тогда отказала Грэнтэму в приеме на работу, а Keystone предложила контракт.
До основания GMO партнеры успели поработать в компании Battery March Financial Management, которая на короткое время стала невероятно популярной благодаря двум вещам:
- Активному продвижению концепции искусственного интеллекта со стороны основателя Дина ЛеБарона;
- Запуску идеи индексных фондов.
Battery March, наряду с Wells Fargo, стала одной из двух первых фирм, внедривших индексирование в 1971 году, опередив знаменитый запуск фондов Джона Богла на несколько лет. По воспоминаниям Грэнтэма, идея родилась во время весеннего курса Гарвардской школы бизнеса для управляющих университетскими эндаументами. В амфитеатре сидело около 60 человек, а доминирующими игроками на рынке тогда считались Morgan Guaranty Trust и T. Rowe Price. Когда Грэнтэм спросил присутствующих, почему никто не догадался просто отдать деньги под доходность индекса S&P, предложение встретили полным молчанием, назвав его глупостью. Тем не менее уже в 1973 году они получили первый крупный контракт от Bell System (New England Tel), и бизнес начал стремительно расти.
💎 Фактор качества как «единственный бесплатный обед» на Уолл-стрит 9:15
Сегодня GMO управляет институциональными активами на сумму более $60 млрд и активно выходит в сегмент частного капитала. Сам Грэнтэм последние 15 лет практически не занимается операционным управлением, решив отойти от дел в 70-летнем возрасте. Вместо этого он сосредоточился на долгосрочных, недооцененных рынком проблемах, которые, по его мнению, угрожают благополучию общества.
Одним из главных направлений работы компании остается инвестирование в высококачественные компании, и недавно GMO зарегистрировала свой первый ETF — GMO U.S. Quality ETF (QLTY). Грэнтэм убежден, что «качество» — это самая неверно оцениваемая характеристика в истории фондового рынка. В то время как академики справедливо считают коэффициенты Price-to-Book и малую капитализацию факторами повышенного риска, с качеством ситуация иная. Высококачественный бизнес имеет меньше долгов, он стабилен, устойчив к экономическим кризисам и банкротствам.
В теории облигаций облигация класса AAA всегда приносит меньший купон, чем бумага класса B, поскольку инвестор берет на себя меньше рисков. Однако на рынке акций бумага класса AAA (высококачественная компания) исторически приносит в среднем на 0,5% годовых больше, чем рынок в целом.
«Это единственное подобие бесплатного обеда в инвестиционном бизнесе, полностью опровергающее ранние версии гипотезы эффективного рынка», — констатирует Грэнтэм.
Грэнтэм дает четкое определение качественного эмитента:
- Высокая и стабильная рентабельность капитала (ROE) или продаж;
- Низкий уровень долговой нагрузки.
Такие акции опережают рынок на длинной дистанции просто потому, что они скучны. В периоды бычьего рынка инвесторы хотят покупать Tesla, а не Procter & Gamble. Однако во время крахов именно стабильные бренды, обладающие силой ценообразования, спасают портфели.
В эпоху «Властной пятидесятки» (Nifty Fifty) в начале 1970-х годов качественные компании торговались с 50%-ной премией к рынку и назывались «акциями одного решения» — их нужно было просто купить и никогда не продавать. Но даже среди них за последующие 15 лет произошли громкие банкротства и падения (Avon, Xerox, Eastman Kodak), что доказывает: цена имеет значение всегда.
По мнению Грэнтэма, весь XXI век выглядит аномальным. Период с 2000 года характеризуется аномально высокой корпоративной маржой, высокими коэффициентами P/E и аномально низкими процентными ставками. 40 лет снижения ставок раздули цены на все активы, особенно на жилье. Теперь, когда ипотечные ставки подскочили с 3% до 7%, рынки ждет обратный процесс, который, как предупреждает инвестор, займет много времени.
🚀 Феномен «Великолепной семерки» и аномалия маржинальности 17:21
В основе прогнозных моделей GMO лежит концепция возврата к среднему (mean reversion). Однако в последние годы традиционный фундаментальный анализ столкнулся с вызовом в виде технологических гигантов. Компании «Великолепной семерки» (Apple, Amazon, Google, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla) демонстрируют феноменальную живучесть. За последнее десятилетие их совокупная выручка росла на 16% в год, а свободный денежный поток — на 13% в год. В истории капитализма не было прецедентов, чтобы структуры такого масштаба удерживали столь высокую маржинальность.
В результате с 2010 года американский рынок в целом показал доходность на 70% выше, чем остальной развитый мир, исключительно за счет этих нескольких технологических монополий. Без их учета преимущество США составило бы скромные 10–15%. Грэнтэм выделяет две ключевые причины этого феномена:
- Крайне мягкая антимонопольная политика США в последние два десятилетия по сравнению с европейской;
- Способность этих компаний выходить за рамки своей индустрии (например, превращение Amazon из ритейлера в инфраструктурного облачного гиганта AWS).
Грэнтэм приводит личный пример: в 2019 году он купил автомобиль Tesla и был в восторге от его характеристик. Его жена регулярно разгоняется на нем до 90 миль в час по дороге в Бостон. Однако в квартальном письме инвесторам Грэнтэм написал, что акции компании выглядят безумно дорого. С тех пор они выросли в 10 раз. На тот момент у Tesla почти не было прибыли, компания переживала кризис ликвидности, а Илон Маск спал в палатке на заводе. Но за счет харизмы и пропаганды Маск разогнал котировки, провел несколько допэмиссий и создал из воздуха гигантский капитал для строительства мегазаводов.
Грэнтэм предостерегает инвесторов от открытия коротких позиций по таким бумагам:
«Шортить чудеса — это верный способ сделать свою карьеру яркой, но очень короткой. Рано или поздно одна из таких акций вырастет в шесть раз, и вы останетесь банкротом».
Капитализация всего индекса Nasdaq в 2003 году составляла $2,9 трлн, а сегодня одна лишь Apple вплотную приблизилась к этой цифре. По мнению Грэнтэма, крах этих гигантов может быть затяжным и иметь политическую природу, когда государства осознают опасность контроля столь огромной части экономики со стороны нескольких корпораций.
Ирония судьбы коснулась и самого историка пузырей. Грэнтэм сделал крупную личную инвестицию в разработчика твердотельных батарей QuantumScape за 9 лет до его выхода на биржу. Компания вышла на рынок через механизм SPAC, который сам Грэнтэм считает «отвратительной лицензией на кражу». На пике спекулятивного безумия стоимость его пакета взлетела до $625 млн, а капитализация QuantumScape превысила General Motors, хотя до реальных продаж оставалось еще 4 года. По условиям соглашения инвестор не мог продавать акции в течение 6 месяцев. К моменту снятия ограничений цена упала со $131 до $25, а затем и вовсе до $5,1. GMO удалось зафиксировать десятикратную прибыль, но этот пример наглядно иллюстрирует жестокость рыночных циклов.
📊 Модель «индикатора комфорта» и неизбежность рецессии 36:21
Знаменитые семилетние прогнозы классов активов от GMO строятся на модели, разработанной Беном Инкером и Джереми Грэнтэмом около 30 лет назад. Эта модель показывает ужасные результаты на пике бычьего тренда, но заставляет компанию выглядеть гениально в моменты краха (как в марте 2009 года). Грэнтэм подчеркивает, что он не «пермамедведь», а «историк пузырей», который просто следует за цифрами.
Их математическая модель, использующая 27 переменных, доказывает, что фондовый рынок является опережающим индикатором не экономического роста, а «уровня комфорта» портфельных управляющих. Рынок любит:
- Низкую и стабильную инфляцию на уровне 2%;
- Высокую и стабильную маржу прибыли.
При этом стабильность роста для инвесторов важнее его темпов — рынок предпочтет устойчивые +3% ежегодно, нежели скачки вида +9% с последующим падением на -2%.
Модель безошибочно объясняла оценку рынка в 1929 году, в эпоху Nifty Fifty и в 1970-х годах, когда на фоне высокой инфляции мультипликатор P/E падал до исторических 6,8. Первую серьезную ошибку модель совершила в 2000 году, когда вместо расчетных 25 окладов прибыли инвесторы разогнали Shiller P/E до 35. Второй крупный разрыв произошел в конце 2021 года: вопреки исторической логике, сильный всплеск инфляции не привел к долгосрочному сжатию мультипликаторов.
Сегодня реальный Shiller P/E американского рынка составляет 29, в то время как историческая модель GMO, учитывающая текущую инфляцию и падающую реальную маржу, требует справедливого уровня 16,8. По мнению Грэнтэма, инвесторы снова поверили в миф о «мягкой посадке» экономики, как это было в 1929, 1974 и 2000 годах.
Грэнтэм оценивает вероятность рецессии в США в ближайшие 18 месяцев в 70%. Индекс опережающих экономических индикаторов (LEI) снижается уже 17 месяцев подряд. Завершение постпандемийных стимулов и возобновление выплат по студенческим долгам неизбежно ударят по потребителю. Действия глав ФРС, начиная с Алана Гринспена, Грэнтэм оценивает скептически, заявляя, что центробанк регулярно способствует надуванию пузырей, а затем не может спрогнозировать их последствия.
🏚️ Кризис на рынке недвижимости и ловушка коротких позиций 1:01:54
В 2017 году на конференции Джима Гранта Грэнтэм выступал с тезисом «в этот раз все иначе», указывая на то, что корпоративная маржа и мультипликаторы удерживают аномально высокие уровни дольше обычного. Однако безумие конца 2020 года с расцветом NFT и мем-акций вернуло на рынок классические признаки скорого завершения цикла.
Самым опасным глобальным пузырем Грэнтэм считает рынок жилой недвижимости, который превзошел по масштабам даже японский пузырь 1989 года. В Токио в конце 1980-х земля стоила в 10 раз дороже аналогичных участков в Манхэттене, а акции торговались с P/E равным 65. Сегодня стоимость жилья относительно доходов семей достигла критических значений по всему миру:
- В Лондоне недвижимость стоит 10 годовых доходов семьи (ранее нормой было 3,5);
- В Торонто ситуация еще хуже;
- В Пекине и Шанхае мультипликатор доходит до 15–20 доходов.
Из-за скачка ставок по ипотеке до 7% молодые люди полностью лишились возможности покупать жилье. На первом этапе это привело к заморозке рынка — владельцы со старой ипотекой под 3% отказываются продавать дома, создавая искусственный дефицит и удерживая цены. Однако в конечном итоге Грэнтэм прогнозирует неизбежное падение мировых цен на недвижимость примерно на 30%.
В текущих условиях благотворительный фонд Грэнтэма держит 75% активов в ранних стадиях зеленого венчурного капитала, а оставшиеся 25% захеджированы через короткую позицию по индексу Russell 2000. Инвестор отмечает, что с поправкой на инфляцию индекс S&P 500 уже находится примерно на 15–17% ниже своего пика 2021 года, но обыватели этого не замечают. Выбор Russell 2000 для шорта обусловлен тем, что этот индекс перегружен компаниями-зомби с огромными долгами, у большинства из которых вообще нет чистой прибыли, что делает его безопасным объектом для хеджирования по сравнению с технологическими гигантами. Сама компания GMO сейчас имеет значительный «недовес» по рынку США и в два раза увеличила вложения в акции развивающихся стран (Emerging Markets), которые неоправданно отстали от американских аналогов.
⚖️ Политический раскол, неравенство и олигархия в США 1:15:45
Грэнтэм предлагает сравнить десятку крупнейших компаний США 1980 года и сегодняшнего дня. Сорок лет назад топ возглавляли промышленные и нефтяные гиганты: IBM, AT&T, Exxon, Standard Oil, Shell, Mobil, GM, Texaco, DuPont и Gulf Oil с капитализацией от $56 млрд до $128 млрд в ценах сегодняшнего дня. Сегодня это триллионные технологические платформы, которые больше похожи на суверенные государства.
Аргумент о том, что современные компании просто «лучше управляются», звучит в каждый бычий цикл, но история показывает, что за 20 лет половина лидеров неизбежно теряет свои позиции из-за технологических сдвигов или регуляторного давления. Тот факт, что Apple забирает себе 30% от всех транзакций в App Store, Грэнтэм называет проявлением чрезмерной капиталистической жадности, которая до сих пор не пресечена законодательно только потому, что потребители не жалуются, получая дешевые товары и удобные сервисы.
Главным системным ядом современного капитализма Грэнтэм считает колоссальное экономическое неравенство. Политика низких процентных ставок долгие годы обогащала исключительно владельцев активов (богатый класс), усиливая социальное напряжение. Грэнтэм ссылается на масштабный экзитпол из 70 000 респондентов, проведенный во время выборов президента США в 2016 году. Единственным вопросом, в котором сошлись абсолютно все группы населения (демократы и республиканцы, богатые и бедные, индусы и христиане), было утверждение: «Эту страну нужно спасать от богатых и влиятельных».
Дональд Трамп успешно использовал этот тезис в своей предвыборной риторике, однако после прихода к власти ограничился лишь снижением налогов для тех самых богатых и влиятельных. Благодаря решению Верховного суда по делу Citizens United, крупный бизнес легально и анонимно тратит деньги акционеров на лоббирование, фактически скупая конгрессменов и контролируя регуляторные органы.
🌱 Экологический коллапс и долгосрочные «билеты на свободу» 1:28:02
Комментируя массовое закрытие ESG-фондов такими гигантами, как BlackRock и State Street, Грэнтэм отмечает, что мода на ESG проходит. Сам он дистанцируется от критериев «S» (социальная ответственность) и «G» (корпоративное управление), называя их просто правилами хорошего тона. Грэнтэм определяет себя как «человека буквы E» (Environment — окружающая среда), поскольку от этого фактора зависит выживание биологического вида.
Ситуация на планете, по его мнению, близка к критической:
- Биомасса насекомых в развитых странах сократилась на 50–75% со времен Второй мировой войны и продолжает падать на 2% в год, что ведет к разрушению пищевых цепочек;
- Количество сперматозоидов у мужчин в развитых странах упало на 60%;
- Каждая шестая молодая пара сегодня сталкивается с проблемами бесплодия, хотя 30 лет назад это было редким исключением.
Основной причиной этого Грэнтэм считает повсеместное использование пестицидов и фунгицидов на фруктах и овощах, которые проникают в организм беременных женщин и разрушают гормональную систему человека. Уровень материнской смертности в США уже в два раза превышает показатели любой другой богатой страны из-за неэффективной системы здравоохранения. В Южной Корее коэффициент рождаемости упал до 0,8, что при сохранении тренда приведет к сокращению численности новых поколений на 93,5% всего за три столетия.
Тем не менее Грэнтэм видит несколько технологических факторов («билетов на свободу»), которые могут спасти человечество от мальтузианской ловушки:
- Естественное сокращение населения: через 175 лет численность людей на планете может добровольно снизиться до устойчивых 2 миллиардов человек без массового голода и войн;
- Синтетическая еда: развитие технологий выращивания биомассы и протеина с помощью микроорганизмов и фотосинтеза позволит освободить до половины мировых сельхозугодий под дикую природу;
- Новые материалы: микробиологически выращенное углеродное волокно способно заменить сталь и цемент, на которые приходится огромная доля выбросов CO2;
- Дешевая зеленая энергия: стоимость солнечной и ветровой генерации, а также систем хранения энергии (аккумуляторов) упадет еще на 90% в ближайшие 20 лет. Дополнительные шансы дают коммерциализация термоядерного синтеза и глубокая геотермальная энергетика.
Грэнтэм призывает состоятельных людей направлять капиталы в зеленый венчурный бизнес через платформы вроде своего фонда granthamfoundation.org.
«Обсуждая котировки акций и мягкую посадку экономики, инвесторы напоминают Нерона, который играл на лире во время пожара в Риме. Мы тратим время на тривиальные вещи, пока глобальная экосистема трещит по швам», — резюмирует инвестор.
