В новом выпуске серии Global Macro на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и его соведущий Джим обсуждают текущее состояние мировых рынков с Кристианом Мюллером-Глиссманном, руководителем отдела исследований по распределению активов в Goldman Sachs. Эксперты анализируют переход от оптимистичного сценария «Златовласки» к более сложной реальности «инфляционного флирта», оценивают жизнеспособность классического портфеля 60/40 и прогнозируют влияние предстоящих выборов в США на динамику акций и облигаций.
📉 Макроэкономические циклы: от «Златовласки» к «инфляционному флирту» 2:37
Кристиан Мюллер-Глиссманн разделяет текущую ситуацию на три цикла: структурный, деловой и цикл настроений . По его мнению, в начале 2023 года настроения были излишне медвежьими из-за страха рецессии, но к концу года они сменились эйфорией «Златовласки» (Goldilocks) — ожиданием сильного роста при падающей инфляции.
Однако с начала 2024 года ситуация изменилась:
- «Флирт с рефляцией»: Мюллер-Глиссманн характеризует текущую стадию как попытку рынка адаптироваться к признакам оживления производства (PMI) и возможному ускорению роста, что одновременно делает инфляцию более «липкой» .
- Риск разочарования: Рынок акций находится на исторических максимумах, игнорируя высокие ставки, так как считает, что инфляция держится из-за сильного роста. Если рост замедлится, а инфляция останется высокой, волатильность акций резко возрастет .
- Инфляционная волатильность: В отличие от последних 20 лет, инфляция стала более непредсказуемым фактором. Мюллер-Глиссманн утверждает, что такие драйверы, как декарбонизация, деглобализация и демографические сдвиги, будут поддерживать волатильность цен на высоком уровне в течение всего структурного цикла .
⚖️ Кризис модели 60/40 и поиск «идеального портфеля» 12:16
Джим ставит под сомнение эффективность классического портфеля (60% акций и 40% облигаций) в условиях структурной инфляции . Он напоминает, что в период с 1968 по 1982 год акции потеряли 67% своей стоимости в реальном выражении.
Кристиан Мюллер-Глиссманн предлагает альтернативный взгляд на распределение активов:
- Историческая норма: Анализ данных с 1900 года показывает, что 60/40 действительно был оптимальным сочетанием на горизонте 125 лет, но для отдельных десятилетий (как 1970-е) он оказывался проигрышным .
- Модель «1/3 – 1/3 – 1/3»: Для следующего десятилетия эксперт Goldman Sachs считает более уместным портфель, разделенный на три равные части:
- Акции (1/3): Предпочтение компаниям с высокой ценовой властью (pricing power), способным перекладывать инфляцию на потребителя .
- Реальные активы (1/3): Недвижимость без кредитного плеча, инфраструктура, золото и сырьевые товары (Commodities). По данным Мюллера-Глиссманна, такая модель была оптимальной с 1950-х годов .
- Облигации (1/3): В качестве буфера против шоков роста.
Джим добавляет, что для сверхбогатых клиентов (UHNW) его команда использует еще более сложную структуру: треть тематических акций, треть альтернативных стратегий (Trend Following, Global Macro, проблемные активы) и треть производных инструментов для повышения доходности при низком риске .
🌍 Расхождение экономик США и Европы 22:36
Собеседники отмечают растущую пропасть между макроэкономическими условиями в США и Европе. Кристиан Мюллер-Глиссманн указывает на то, что европейские домохозяйства традиционно перегружены облигациями и сберегательными счетами (в Германии это 80% портфеля против 20% акций), что делает их крайне уязвимыми перед инфляцией .
Ключевые различия:
- Доходы компаний: В Европе до кризиса COVID-19 наблюдался нулевой рост прибыли в течение десятилетия, в то время как рынок США демонстрировал феноменальное сочетание инноваций и конгломерации .
- Инфляционное давление: Джим полагает, что в Европе инфляция вряд ли будет ускоряться так же сильно, как в США. Одной из причин является избыток предложения СПГ (LNG), который приведет к снижению цен на энергоносители ниже уровней до пандемии .
- Фискальная политика: В Европе больше механизмов сдержек и противовесов, что ограничивает фискальный дефицит. В США же наблюдается дефицит в 7–8% ВВП при рекордно низкой безработице, что Мюллер-Глиссманн считает рискованным экспериментом .
🗳️ Фактор выборов: почему «популистские» годы хороши для акций 32:18
Джим приводит интересную статистику по выборам в США в периоды структурной инфляции (1968–1982) . Несмотря на то что в среднем за десятилетие рынок не рос, годы выборов в эти периоды были исключительно прибыльными.
- Средняя доходность: В «популистские» выборные годы (включая 2020-й) средняя доходность акций составляла +21% .
- Остальные годы: Вне выборных циклов в тот же период рынок падал в среднем на 9% в год .
Кристиан Мюллер-Глиссманн связывает это с «фазой надежды», когда политики обещают решения социальных проблем . Относительно 2024 года он отмечает:
- Трамп vs Байден: Победа Трампа воспринимается рынком как потенциально более выгодная для «Великолепной семерки» (Magnificent 7) из-за ожидаемого ослабления антимонопольного регулирования .
- Китайский фактор: Опросы показывают, что 70–80% американцев поддерживают введение пошлин на товары из КНР, что является инфляционным фактором, но находит поддержку у обоих кандидатов .
🌪️ Новая структура рынка: деривативы и «сжатие» волатильности 43:47
Современный рынок радикально отличается от 1970-х из-за объема торгуемых опционов и структурных продуктов. Джим утверждает, что сейчас объем торгов опционами превышает объем торгов акциями .
- Структурные продукты: Массовая продажа волатильности через ETF и другие инструменты «прижимает» индекс S&P 500 к центру, искусственно занижая реализованную волатильность .
- Дисперсия: Пока волатильность индексов низка, волатильность отдельных акций, валют и сырья растет. Это создает исторические возможности для торговли дисперсией .
- Trend Following: Мюллер-Глиссманн подчеркивает, что в периоды «липкой» инфляции стратегии следования за трендом (Trend Following) показывают лучшие результаты, так как инфляция имеет высокую автокорреляцию — она долго растет и долго падает, формируя устойчивые тренды в сырье .
💰 Стратегия на середину 2024 года 56:18
В завершение беседы участники представили свои рекомендации по формированию портфеля на текущий момент.
Кристиан Мюллер-Глиссманн (Goldman Sachs):
- Небольшой перевес в акциях: Акции остаются предпочтительным классом активов, но существует риск технического отката из-за перегруженности позиций .
- Доллар как защита: В краткосрочной перспективе доллар будет силен из-за того, что ЕЦБ готов начать снижение ставок раньше ФРС .
- Золото и сырье: Необходимы для долгосрочной защиты от фискальных рисков. Кристиан отмечает необычный всплеск спроса на золото: от Китая, где люди скупают «золотые бобы» из-за падения цен на жилье, до США, где золотые слитки в Costco разлетаются мгновенно .
Джим:
- Тематические акции: Инвестиции в оборонную промышленность, здравоохранение, жилье и инфраструктуру (те области, куда правительство направляет средства) .
- Уход от Беты: Акцент на хедж-фонды, макро-стратегии и арбитраж волатильности.
- Многомерные ставки: Использование долгосрочных колл-опционов на сырье, пока подразумеваемая волатильность остается дешевой .
