В новом докладе для Hudson Bay Capital экономисты Нуриэль Рубини и Стивен Миран выдвинули резонансное обвинение в адрес Министерства финансов США (U.S. Treasury). По их мнению, ведомство проводит «активистскую политику выпуска долговых обязательств» (Activist Treasury Issuance, ATI), которая фактически является скрытой формой количественного смягчения на сумму 800 миллиардов долларов, идущей вразрез с усилиями Федеральной резервной системы (ФРС) по сдерживанию инфляции.
🏛️ Феномен ATI: «Скрытое QE» через заднюю дверь 1:18
Нуриэль Рубини и Стивен Миран ввели термин «активистская политика выпуска» (ATI) для описания того, как Министерство финансов США в последние кварталы изменило структуру выпуска государственного долга . По их словам, ведомство систематически заменяет долгосрочные облигации (купонные облигации с длительным сроком погашения) краткосрочными векселями (treasury bills).
Механика этого процесса, по мнению Рубини, аналогична количественному смягчению (QE):
- Снижение предложения: Когда Министерство финансов сокращает выпуск долгосрочных облигаций, их предложение на рынке падает .
- Рост цены и падение доходности: При неизменном спросе дефицит предложения подталкивает цены облигаций вверх, а их доходность — вниз .
- Эффект QE: Если ФРС при обычном QE увеличивает спрос, выкупая облигации с рынка, то Министерство финансов при ATI добивается того же эффекта — снижения долгосрочных ставок — просто не выпуская эти облигации в достаточном объеме .
Стивен Миран подчеркивает, что краткосрочные векселя (bills) сегодня фактически являются субститутами денег . Они почти не несут процентного риска и рассматриваются регуляторами как эквивалент банковских резервов. Напротив, долгосрочные облигации (coupons) несут значительный риск изменения процентных ставок. Избавляя рынок от этого риска, Министерство финансов высвобождает капитал инвесторов для покупки других активов: акций, корпоративных облигаций и недвижимости .
📊 Математика вмешательства: 100 базисных пунктов «разрядки» 5:07
Исследователи провели расчеты, чтобы оценить реальный масштаб воздействия политики ATI на экономику. По их оценкам, объем «недостающих» долгосрочных облигаций, которые были заменены краткосрочными векселями, составляет около 800 миллиардов долларов .
Ключевые выводы авторов о влиянии ATI:
- Снижение ставок: Эта политика эквивалентна снижению доходности 10-летних казначейских облигаций на 25 базисных пунктов .
- Смягчение политики ФРС: Влияние ATI на финансовые условия сопоставимо со снижением ключевой ставки ФРС (Fed funds rate) на полных 100 базисных пунктов (1%) .
- Блокировка действий ФРС: Миран утверждает, что Министерство финансов фактически обнулило все повышения ставок, которые ФРС предприняла в 2023 году .
По мнению Рубини, именно этим объясняется сценарий «отсутствия посадки» (no landing), при котором экономика США продолжает расти выше потенциала, а инфляция остается липкой и не падает до целевых 2%, несмотря на жесткую риторику ФРС .
⚖️ Политическое давление и независимость центробанка 5:46
Дискуссия затронула фундаментальный вопрос независимости монетарной политики. Стивен Миран отмечает, что ФРС по закону является независимым органом, принимающим решения на основе экономических данных, в то время как Министерство финансов входит в состав исполнительной власти и управляется политическими назначенцами .
Аргументы спикеров о политизации долговой политики:
- Электоральный цикл: Рубини полагает, что администрация Байдена заинтересована в предотвращении рецессии в год выборов . ATI позволяет поддерживать финансовые условия более мягкими, чем того хочет ФРС, чтобы стимулировать рост.
- Кадровый вопрос: Миран указывает на то, что многие нынешние руководители Министерства финансов, включая министра Джанет Йеллен, являются выходцами из ФРС . Они досконально знают инструменты монетарного стимулирования (такие как QE и Forward Guidance) и теперь применяют их в рамках долговой политики.
- Опасный прецедент: По мнению обоих экспертов, стирание грани между политически независимой денежно-кредитной политикой и политизированным управлением долгом создает угрозу долгосрочной стабильности .
📉 Нарушение исторических норм выпуска долга 30:08
Стивен Миран объяснил, что у Министерства финансов существуют устоявшиеся правила управления долгом, нацеленные на минимизацию затрат для налогоплательщиков в долгосрочной перспективе. Традиционно доля краткосрочных векселей в общем объеме рыночного долга должна составлять от 15% до 20% .
Исторические отклонения от этого правила (spike в выпуске векселей):
- 2008 год: Мировой финансовый кризис .
- 2020 год: Пандемия COVID-19 .
- 2023–2024 годы: Период, который авторы называют временем «активистского выпуска» .
Миран подчеркивает, что резкое увеличение выпуска краткосрочных векселей оправдано в периоды ЧС (войны, пандемии, глубокие кризисы), когда правительству нужно мгновенное финансирование. Однако сейчас, при безработице на исторических минимумах и высокой инфляции, такая политика выглядит как «нормализация кризисного поведения» ради краткосрочных политических выгод .
🔥 Эффект вытеснения и риски для доллара 47:17
Нуриэль Рубини выразил серьезную обеспокоенность долгосрочными последствиями такой политики. Он напомнил о понятии «вытеснения» (crowding out): когда огромные дефициты госбюджета поглощают капитал, повышая стоимость заимствований для частного сектора .
Основные риски, по мнению Рубини:
- Рост ипотечных ставок: Даже если ATI удерживает ставки по 10-летним бумагам, ипотека под 7% уже «душит» рынок жилья .
- Отсутствие дисциплины: Благодаря статусу доллара как резервной валюты, США пока избегают наказания от «рыночных дружинников» (bond vigilantes), которые обрушили рынки в Великобритании при Лиз Трасс .
- «Игра с огнем»: Рубини предупреждает, что мир может стать менее склонным финансировать американские дефициты «бесконечно и дешево», что приведет к резкому скачку доходностей в будущем .
🔮 Прогноз: болезненный выход из ловушки ATI 1:07:35
Авторы доклада прогнозируют, что рано или поздно Министерству финансов придется вернуться к нормальной структуре выпуска долга («терминировать» векселя в долгосрочные облигации). Этот процесс будет болезненным для рынков.
Сценарий выхода, по мнению Мирана и Рубини:
- Скачок доходностей: Ожидается, что переход к нормальному выпуску временно поднимет долгосрочные процентные ставки на 50 базисных пунктов .
- Переоценка активов: Это вызовет существенное падение цен на рисковые активы (акции, корпоративные долги) .
- Риск рецессии: Дополнительное ужесточение финансовых условий на 50 б.п. может превратить «мягкую посадку» в полноценную рецессию .
В завершение Нуриэль Рубини отметил, что его больше всего удивило применение «нетрадиционной фискальной политики» в «традиционные времена» . Если раньше QE и манипуляции со структурой долга были инструментами спасения в катастрофические моменты, то теперь они стали способом тайного управления экономическим циклом в угоду политике.
