В новом выпуске программы Forward Guidance Майк Грин (Simplify Asset Management) и Боб Эллиотт (Unlimited Funds) обсуждают критические изменения в мировой финансовой системе. На фоне агрессивных распродаж на рынке облигаций и растущего дефицита бюджета США эксперты анализируют, почему рыночный оптимизм в отношении «мягкой посадки» экономики может быть опасной иллюзией, и какие скрытые механизмы поддерживают цены на акции вопреки макроэкономической логике.
📉 Рынок облигаций: шок предложения и поиск дна 0:17
Майк Грин отмечает, что рынок облигаций вошел в качественно иную фазу, когда 30-летние казначейские бумаги торгуются с доходностью около 5% вместо прежних 3% . По мнению стратега, он ошибся в тайминге, полагая, что инверсия кривой доходности сделает длинные облигации привлекательными раньше, однако фундаментальная ценность этих активов сейчас неоспорима . Грин подчеркивает, что инвесторы психологически подавлены: многие портфели облигаций потеряли более 50% стоимости, и сейчас мало кто готов обсуждать наращивание позиций, несмотря на выгодные уровни .
Боб Эллиотт выделяет две основные причины текущего обвала:
- Пересмотр ожиданий по монетарной политике: рынок больше не верит в скорое снижение ставок ФРС .
- Дисбаланс предложения: правительство США вынуждено выпускать огромные объемы долгосрочных бумаг для финансирования дефицита после разрешения ситуации с потолком госдолга .
По словам Эллиотта, «легкие деньги» на коротких позициях в облигациях уже заработаны . Он считает, что рост доходности облигаций начинает бить по ценам на другие активы и экономике, что в конечном итоге само по себе ослабит необходимость в дальнейшем ужесточении политики ФРС .
🏗️ Ловушка позднего цикла и иллюзия «мягкой посадки» 6:40
Боб Эллиотт, которого долгое время считали экономическим «быком», признает рост пессимизма в своих прогнозах . Он указывает на исторические закономерности: после инверсии кривой доходности уровень безработицы обычно почти не растет в первые 12 месяцев, но ситуация резко меняется в период с 12-го по 24-й месяц . По мнению Эллиотта, сейчас экономика находится в стадии позднего цикла, когда большинство аналитиков уже отказались от идеи рецессии, что часто предшествует реальному спаду .
Майк Грин дополняет этот анализ, указывая на специфику текущей занятости:
- Весь рост рабочих мест относительно допандемийного пика обеспечен низкоквалифицированными мигрантами .
- Опросы домохозяйств показывают сокращение или крайне слабый рост числа занятых среди основного населения .
- Рынок труда США начинает напоминать японский сценарий с крайне медленным ростом рабочей силы, из-за чего даже небольшого количества вакансий хватает для поддержания низкой безработицы .
Боб Эллиотт оценивает вероятность «мягкой посадки», заложенную в цены рынка, в 80%, тогда как его собственная оценка вероятности такого исхода — не более 20% . Он утверждает, что рынок ожидает роста корпоративных прибылей на 12% в 2024 и 2025 годах, что выглядит неправдоподобно в условиях замедления экономики .
🤖 Диктатура пассивных потоков: почему акции не падают 19:40
Майк Грин развивает свою теорию о влиянии пассивного инвестирования на рыночные оценки. По его словам, пока люди остаются трудоустроенными, они автоматически отчисляют средства в 401(k) и другие пенсионные программы . Эти потоки абсолютно нечувствительны к стоимости активов: система механически покупает больше акций Apple, когда их цена растет, просто потому что их вес в индексе увеличивается .
Грин утверждает, что правила игры были изменены за последние пять лет:
- В 2019 году были смягчены правила обязательного выкупа активов (RMD) .
- Созданы стимулы для компаний увеличивать софинансирование пенсионных программ .
- Калькуляторы Vanguard даже не меняют прогнозы доходности облигаций при росте процентных ставок с 0% до 5,5%, что Грин называет «экстраординарным» фактом .
В результате, по мнению Грина, рынок акций превратился в «демона нашего собственного дизайна», где оценки оторваны от реальности, а арбитраж между фундаментальными показателями и ценой становится невозможным из-за доминирования неэкономических покупателей .
🛡️ TIPS и золото против коллективных галлюцинаций 38:57
В качестве лучшей инвестиционной возможности Майк Грин называет облигации TIPS (защищенные от инфляции) . Сейчас они предлагают реальную доходность (сверх инфляции) на уровне 2,5–2,6% на горизонте 30 лет . По мнению Грина, это «экстраординарный дар», позволяющий крупным фондам (например, эндаументам Гарварда) выполнять свои обязательства по ежегодным тратам, просто купив безрисковый актив .
Боб Эллиотт согласен с привлекательностью TIPS, но также выделяет золото как важный инструмент защиты от «финансовых репрессий» . Он отмечает, что в 60% случаев, когда акции падают в течение 12 месяцев, золото показывает лучшие результаты, чем облигации .
Обсуждая биткоин, оба эксперта выражают скепсис:
- Биткоин провалил стресс-тест как геополитический хедж во время конфликта в Израиле: золото выросло, облигации выросли, а биткоин упал .
- Майк Грин указывает на технологический риск: в отличие от золота, биткоин требует постоянной работы майнеров и сети .
- По мнению Эллиотта, у биткоина просто нет достаточной выборки данных, чтобы считаться надежным защитным активом . Грин называет веру в биткоин и текущие оценки акций «коллективной галлюцинацией» .
⚠️ Скрытые риски: частный кредит и «креативное» финансирование 1:11:02
Особое беспокойство у экспертов вызывает сектор частного кредитования (private credit). Боб Эллиотт высмеивает утверждения о том, что частный кредит не коррелирует с рынком акций. «Кредит — это продажа путов, а частный капитал — это акции с плечом», — напоминает он . По его словам, низкая волатильность в этом секторе — лишь иллюзия, вызванная отсутствием рыночной переоценки (mark-to-market) .
Майк Грин описывает сомнительные инновации в этой сфере, такие как NAV-кредиты :
- Фонды берут кредиты под залог стоимости всего портфеля (NAV), чтобы влить капитал в отдельные проблемные компании, которые не могут перекредитоваться в банках .
- Это позволяет искусственно поддерживать жизнеспособность активов и избегать понижения оценок .
- По мнению Грина, такая практика часто противоречит фидуциарным обязанностям управляющих перед инвесторами .
Грин прогнозирует, что масштаб проблем в частном секторе станет очевиден только после создания аналога «комиссии Пекоры» (расследовавшей причины Великой депрессии) для индустрии Private Equity .
📉 Прогноз по ставкам ФРС на 2024 год 1:16:16
Согласно фьючерсам CME, рынок ожидает снижения ставки ФРС на 100 базисных пунктов (4 шага по 0,25) к декабрю 2024 года . Боб Эллиотт считает этот прогноз разумным, учитывая баланс между замедлением экономики и устойчивой инфляцией . Однако он подчеркивает, что более интересной сделкой является не ставка на количество сокращений, а позиция «длинные облигации против акций» .
Майк Грин проводит параллель с циклом доткомов 1999 года: тогда в декабре всем было очевидно, что происходящее — безумие, но институциональные механизмы не позволяли быстро изменить аллокацию активов . Он полагает, что когда процесс перетока капитала из переоцененных акций в облигации начнется, он может превратиться в лавину .
