В свежем выпуске программы Forward Guidance Барри Кнапп, основатель и CEO Ironside macro, анализирует текущее состояние американской экономики, охваченной «страхом замедления» (growth scare). В центре дискуссии — парадоксальная ситуация в экономике США: сочетание сверхмягкой фискальной политики с жесткими мерами Федеральной резервной системы (ФРС), а также скрытые риски в банковском секторе, напоминающие автору о событиях 2008 года в Lehman Brothers.
📉 Страх замедления и «квадрилемма» Барри Кнаппа 1:17
В начале июня 2024 года на рынках наметился сдвиг: после двух лет устойчивости макроэкономические данные начали сигнализировать об охлаждении . Пересмотр ВВП в сторону понижения и данные по открытым вакансиям (JOLTS), упавшие до 8,06 млн вместо ожидавшихся 8,4 млн, заставили инвесторов занервничать .
Барри Кнапп описывает текущую ситуацию через свою теорию «квадрилеммы» (quadrilemma). По его мнению, чтобы ФРС могла безболезненно снизить ставку до уровня 4% и устранить инверсию кривой доходности, необходимо выполнение двух условий :
- Уровень безработицы должен подняться выше 4%.
- Темпы роста заработной платы должны упасть ниже 4%.
Барри Кнапп утверждает, что рынок акций может столкнуться с коррекцией на 10%, если ФРС потребуется «решительное доказательство» замедления для начала цикла снижения ставок при инфляции выше целевого уровня . При этом он выделяет «зону Златовласки» для отчетов по рынку труда:
- Ниже 125 000 рабочих мест: вызовет опасения рецессии (плохо для акций).
- От 125 000 до 150 000: идеальный сценарий для ралли малых компаний (Russell 2000).
- Выше 200 000: приведет к росту доходности облигаций (плохо для банков и малого бизнеса) .
📊 Проблема «невидимых» увольнений и искажение данных 8:44
Барри Кнапп выражает серьезное сомнение в точности официальных данных по количеству рабочих мест (Non-Farm Payrolls). Он указывает на расхождение между опросами домохозяйств и данными ведомств .
Ключевые аргументы эксперта относительно искажения статистики:
- Модель Birth-Death: Бюро статистики труда (BLS) использует модель, которая оценивает создание рабочих мест новыми предприятиями, но плохо учитывает смерти малых бизнесов .
- Данные QCEW: Ежеквартальный опрос по занятости и заработной плате (QCEW), основанный на налогах от 13 миллионов компаний, указывает на возможный пересмотр данных в сторону уменьшения на 1 миллион рабочих мест за последний год .
- Иммиграционный фактор: Рост предложения рабочей силы за счет иммигрантов сдерживает рост зарплат, особенно в секторе здравоохранения, где занятость растет на 4% в год, но зарплаты остаются самыми низкими среди крупных секторов .
Барри Кнапп приводит историческую параллель с 1992 годом, когда Джордж Буш-старший проиграл выборы из-за «восстановления без рабочих мест». Позже выяснилось, что статистика ошибалась, и миллион рабочих мест на самом деле был создан, но пересмотр данных произошел уже после выборов .
🏗️ Противоречие: фискальный стимул против монетарного зажима 26:28
По мнению гостя, финансовые условия в США выглядят крайне неоднородно. С одной стороны, фискальная политика является «самой стимулирующей вне периода рецессии в истории США» с дефицитом бюджета в 7% и государственными расходами на уровне 24% от ВВП .
С другой стороны, политика ФРС остается жесткой для определенного класса заемщиков. Барри Кнапп считает, что ФРС допустила ошибку в процессе ужесточения :
- Вместо агрессивной продажи облигаций с баланса (QT), они резко подняли ставки, что привело к глубокой инверсии кривой доходности.
- Инверсия в 100 базисных пунктов является «экзистенциальной угрозой» для малых и муниципальных банков .
- Малые банки не могут конкурировать за депозиты с фондами денежного рынка и при этом вынуждены кредитовать малый бизнес по плавающим ставкам, что душит сектор .
Для крупных корпораций и домохозяйств с фиксированной ипотекой (средняя ставка около 3,8%) условия остаются мягкими . Однако для малых заемщиков и банковской системы это самый тяжелый период со времен Пола Волкера .
🏛️ Уроки Lehman Brothers и кризиса 2008 года 43:49
Барри Кнапп, работавший управляющим директором в Lehman Brothers во время его краха, делится инсайдами о том периоде. Он оспаривает популярное мнение, что банк погубили только ипотечные кредиты (subprime) .
Ключевые детали падения Lehman Brothers по версии Кнаппа:
- Коммерческая недвижимость (CRE): У банка было $36 млрд в 2700 позициях коммерческой недвижимости .
- Сделка Archstone Smith: Поворотным моментом стала покупка портфеля элитных апартаментов с доходностью 3,2% при ставке ФРС в 5,25% — активы были качественными, но цена и финансирование были ошибочными .
- Политическое решение: Министр финансов Генри Полсон решил не спасать Lehman, выбрав его в качестве «политического козла отпущения», в то время как AIG и Fannie Mae получили помощь позже .
Кнапп отмечает, что в 2008 году у сотрудников было много «кожи в игре» (skin in the game): до 40% его личного состояния сгорело в акциях банка, которые были заморожены на 5 лет . Он утверждает, что современная банковская система с ее избыточными резервами стала менее эффективной из-за того, что ФРС «встала в центре всех транзакций», уничтожив межбанковское кредитование .
🏦 Кризис доходности банков (ROE) 55:31
Эксперт обращает внимание на критический показатель — рентабельность собственного капитала (ROE) банков. Для банков из индекса S&P 500 этот показатель упал с 12,1% до 9,7% за последние кварталы .
- Порог 10%: Барри Кнапп считает это число критическим. Если ROE ниже 10%, банк не покрывает стоимость своего капитала и фактически уничтожает его вместо того, чтобы создавать кредит .
- Исторический пример: В 1950-е годы, при аналогично жестком регулировании, ROE банков не превышал 10% целое десятилетие, что привело к слабому кредитованию и череде рецессий до 1960 года .
По мнению Кнаппа, предлагаемые администрацией Байдена меры по увеличению требований к капиталу на 20% окончательно добьют способность банков кредитовать малый бизнес .
🔮 Прогноз: Dot Plot и доходность 10-летних облигаций 1:12:39
В преддверии заседания ФРС Барри Кнапп ожидает «ястребиного» сюжета. Он полагает, что точечный график (Dot Plot) сдвинется с трех ожидаемых снижений ставок в марте до одного или двух в июне .
Прогнозы Барри Кнаппа на конец 2024 года:
- Доходность 10-летних казначейских облигаций: в диапазоне 4,5% – 5,0% .
- Политика ФРС: ФРС должна перейти к политике «только векселя» (bills-only), сокращая дюрацию своего баланса и переставая манипулировать долгосрочными ставками .
- Снижение ставок: Возможно в сентябре, но только если безработица продолжит расти .
Барри Кнапп резюмирует, что текущая стабильность рынка акций обманчива, а скрытая слабость малого бизнеса и банковской системы из-за инверсии кривой доходности рано или поздно заставит ФРС действовать решительнее .
