В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен, соведущий Джим и макроинвестор Альфонсо Пеккатьелло обсуждают тектонические сдвиги в глобальной экономике. В центре внимания — экономические последствия потенциальной победы Дональда Трампа на президентских выборах в США и её влияние на инфляцию, процентные ставки, золото и биткоин. Участники анализируют, почему классические экономические модели больше не работают и как инвесторам хеджировать хвостовые риски в условиях новой реальности.
💸 Загадка американских ставок: почему ужесточение ФРС не сработало? 2:34
Традиционный механизм денежно-кредитной политики предполагает, что повышение процентных ставок центральным банком замедляет экономику за счет удорожания обслуживания долгов . Однако в текущем цикле в США этот трансмиссионный механизм оказался практически заблокирован. По словам Альфонсо Пеккатьелло, это произошло потому, что американские домохозяйства и корпорации успели зафиксировать свои обязательства на длительный срок под крайне низкий процент:
- Американские корпорации зафиксировали свои долги на 15–20 лет .
- Домохозяйства оформили 30-летние ипотечные кредиты с фиксированной ставкой .
- Доля корпоративных кредитов и облигаций с плавающей ставкой в США остается на исторически низком уровне .
Пеккатьелло подчеркивает отличие США от Европы: американские компании практически не зависят от традиционных банковских кредитов, предпочитая привлекать капитал на рынках долговых обязательств, что позволяет им эффективно управлять дюрацией .
Кроме того, макроэкономические кризисы прошлых лет — будь то Япония в 1990-х годах, азиатский кризис конца 1990-х, долговой кризис в Испании и Ирландии в 2012–2013 годах или современный Китай — всегда были следствием избыточного долга частного сектора . В сегодняшних США уровень левериджа частного сектора не является избыточным и не рос последние 10 лет . Вместо этого всю долговую нагрузку взял на себя государственный сектор через масштабный дефицит бюджета, который поддерживает экономику и генерирует ликвидность .
Контраст с другими странами очевиден. В экономиках с преобладанием плавающих ставок по ипотеке и высоким уровнем частного долга, таких как Швеция и Новая Зеландия, высокие ставки уже вызвали серьезные проблемы, вынудив их центральные банки начать снижение ставок .
В то же время Джим отмечает асимметричный характер будущих действий ФРС . По его мнению, снижение ставок не окажет линейного эффекта: оно моментально высвободит колоссальный отложенный спрос со стороны людей, которые хотели бы сменить жилье, но были «заперты» в своих домах с дешевой ипотекой .
🇺🇸 Три столпа «Трамп-трейда» и его инфляционные риски 11:33
После недавних политических событий вероятность победы Дональда Трампа и так называемого «республиканского свипа» (получения контроля над Белым домом, Сенатом и Палатой представителей) резко возросла . Рынки начали активно переоценивать активы под экономическую программу Дональда Трампа, которая, по мнению Пеккатьелло, базируется на трех основных элементах:
- Возвращение жестких торговых тарифов, которые по своей природе являются стагфляционными .
- Ужесточение иммиграционной политики .
- Давление на Федеральную резервную систему с целью снижения ставок и ослабления доллара .
Пеккатьелло считает, что приток дешевой рабочей силы в последние годы был ключевым фактором сдерживания роста зарплат и инфляции в США . Ограничение этого потока Дональдом Трампом неизбежно приведет к росту заработных плат и усилению инфляционного давления на марже .
Джим соглашается с этой оценкой и добавляет, что тема иммиграции стала не просто лозунгом, а острой проблемой для крупных американских городов, таких как Чикаго . По его словам, республиканцы успешно провели кампанию по переселению мигрантов в северные мегаполисы, что изменило психологию независимых избирателей .
Особое внимание собеседники уделяют кандидатуре Джей Ди Вэнса на пост вице-президента . Вэнс известен своей жесткой антикитайской позицией . Ожидается, что администрация Дональда Трампа может ввести тарифы в размере 60% на импорт из Китая и 10% для остальных стран .
При этом ведущий Нильс Коструп-Ларсен задается вопросом о природе текущей инфляции: имеем ли мы дело с циклической инфляцией из-за ошибок регуляторов (как в 1970-х годах) или со структурной (как в послевоенных 1940-х) ?
Пеккатьелло полагает, что рынок оценивает текущую инфляцию как на 80% циклическую и лишь на 20% структурную . Сам Альфонсо оценивает эту вероятность скорее как 65/35 в пользу циклической . Джим же настаивает на том, что инфляция 1970-х годов была неизбежным следствием популизма, защиты внутреннего рынка и демографического доминирования бэби-бумеров . Сегодня, по его мнению, мы видим аналогичный структурный сдвиг, вызванный популизмом миллениалов и их стремлением сократить неравенство .
📈 Крутизна кривой доходности: как правильно структурировать спред 2s/10s 14:11
Главным выражением «Трамп-трейда» на долговом рынке становится крутизна кривой доходности (steepener) . Когда президент проводит инфляционную политику и одновременно требует от ФРС снижения ставок, инвесторы требуют более высокой компенсации за риск владения долгосрочными облигациями — так называемой срочной премии (term premium) . Срочная премия по 10-летним облигациям сейчас находится около нуля , но в случае реализации сценария Трампа она неизбежно пойдет вверх, увеличивая доходность на длинном конце кривой.
Однако Пеккатьелло предупреждает о серьезных технических сложностях реализации этой стратегии на практике:
- Удержание позиции по увеличению крутизны кривой (покупка 2-летних и продажа 10-летних фьючерсов в правильном соотношении дюрации) несет отрицательный carry .
- Плата за удержание этой позиции составляет около 20 базисных пунктов в квартал .
- Если за три месяца инвертированная кривая вернется с минус 20 базисных пунктов к нулю, инвестор ничего не заработает, так как прибыль будет полностью съедена стоимостью переноса позиции .
По мнению Пеккатьелло, в таких условиях инвесторам следует искать более эффективные способы выражения этой идеи через опционы или другие классы активов .
🪙 Золото и Биткоин как спасательные круги от девальвации 38:35
В качестве альтернативных инструментов для отыгрыша политики Дональда Трампа спикеры выделяют золото и биткоин . По мнению Пеккатьелло, биткоин как макроэкономический актив можно описать моделью регрессии, состоящей из золота и индекса NASDAQ, плюс определенный остаток (residual) . Биткоин ведет себя как «золото с высоким коэффициентом бета и технологическими характеристиками» . Когда корреляция биткоина с золотом и NASDAQ падает до нуля или становится отрицательной из-за разовых событий (вроде выплат Mt. Gox), она исторически склонна возвращаться к среднему положительному значению .
Золото же Пеккатьелло называет «королем» в сценарии искусственной девальвации валюты [40:11, 40:38]. Когда центробанк вынужден проводить мягкую политику при растущей инфляции, реальные активы, оторванные от традиционной финансовой системы, резко растут .
Джим обращает внимание на структуру волатильности этих активов. Исторический анализ показывает, что волатильность нефти (промышленного сырья, зависящего от спроса и предложения) и золота (валютного актива) ведет себя совершенно по-разному :
- Волатильность нефти в последние 15 лет сжималась, формируя плавный тренд .
- Волатильность золота, напротив, взрывалась, демонстрируя сильные ценовые шоки .
Для извлечения максимальной выгоды Джим рекомендует использовать долгосрочные колл-опционы на золото (GLD) с экспирацией в июне или сентябре, финансируя их продажей волатильности в акциях или нефти [44:10, 44:25].
Пеккатьелло приводит конкретный пример расчета стоимости опционов на золото на основе 20-летней истории доходности с горизонтом в 100 торговых дней (до конца года) :
- Два стандартных отклонения (2-sigma) для золота без учета экстремальных кризисов составляют движение на 23% .
- Такое движение отправляет цену унции к отметке $3000 .
- Покупка бычьего спреда (колл-опциона со страйком $3000 и одновременной продажей более высокого страйка для ограничения стоимости) на текущем рынке стоит крайне дешево .
- Потенциальное соотношение риска и прибыли (payoff) в такой сделке может составлять 30 к 1 .
Пеккатьелло поясняет: даже если золото не достигнет $3000, простая переоценка рынком вероятности этого события (например, рост вероятности с 3% до 20%) позволит инвестору увеличить вложенный капитал в 7 раз .
⚖️ «Эрдоганомика» в США и подрыв основ долларовой системы 51:16
Самым недооцененным и малоизученным фактором потенциального президентства Дональда Трампа эксперты считают угрозу независимости ФРС . Недавнее решение Верховного суда США дает президенту гораздо больше юридической защиты и односторонней власти для реализации своей воли, независимо от контроля Конгресса .
Джим сравнивает возможную политику Дональда Трампа с «эрдоганомикой» (политикой президента Турции Реджепа Эрдогана по искусственному удержанию низких ставок при галопирующей инфляции), но в масштабах главной резервной валюты мира . По мнению Джима, Трамп захочет запустить экономику на «максимальных оборотах», пытаясь при этом переложить издержки и инфляцию на остальной мир через тарифы и силу [52:37, 52:51].
Пеккатьелло отмечает, что этот хвостовой риск практически не заложен в цены активов . Он приводит в пример текущую ситуацию в Бразилии, где президент Лула пытается сместить главу центрального банка и поставить лояльного человека . В ответ на это рынок моментально заложил премию за риск в бразильские ставки и обвалил реал . В случае с США последствия будут системными для всего мира.
Казначейские облигации США (T-bills) являются основным залогом в мировых транзакциях с кредитным плечом, а рынок репо — крупнейшим в мире . Весь этот колоссальный леверидж построен на предположении о верховенстве закона и независимости ФРС . Нарушение этих принципов ставит под удар систему евродолларов и $11 трлн долга иностранных заемщиков, номинированного в долларах .
По мнению Пеккатьелло, легендарный макроинвестор Рэй Далио в течение 40 лет призывал к сделке «Bond Vigilantes» (когда инвесторы одновременно продают и доллар, и гособлигации США) . И только сейчас вероятность реализации этого катастрофического сценария становится действительно осязаемой .
🇪🇺 Глобальное эхо: последствия для Европы и развивающихся рынков 46:13
Возвращение Дональда Трампа кардинально изменит экономическую реальность для остального мира. Для Европы ключевым вызовом станет не только угроза пошлин на экспорт автомобилей, но и резкая смена оборонной политики США и роли НАТО .
Европейским странам придется кратно увеличить расходы на собственную оборону . Однако, в отличие от США, европейские государства не обладают полным монетарным и фискальным суверенитетом . Пеккатьелло напоминает о прецеденте с Лиз Трасс в Великобритании, когда попытка принять необеспеченный инфляционный бюджет в условиях высокой инфляции привела к тому, что «рыночные каратели» (Bond Vigilantes) мгновенно обрушили фунт и долгосрочные гособлигации страны . Европейские страны жестко ограничены своей архитектурой и не могут позволить себе дефициты американского масштаба .
Для развивающихся рынков (Emerging Markets), критически зависящих от мировой торговли, политика Дональда Трампа сулит серьезные проблемы . В частности:
- Покупка пары USD/MXN (доллар против мексиканского песо) кажется очевидной сделкой, но она имеет крайне невыгодный отрицательный carry .
- Пара USD/CNH (доллар против китайского юаня) привлекает инвесторов положительным carry (процентные ставки Народного банка Китая ниже ставок ФРС) .
- Однако Народный банк Китая полностью контролирует курс юаня и может жестко наказать спекулянтов, используя свои колоссальные золотовалютные резервы .
Поэтому Пеккатьелло рекомендует избегать сложных и дорогих в удержании валютных позиций, отдавая предпочтение опционам на золото и биткоин .
