Аналитики все чаще предрекают крах искусственного интеллекта из-за раздутых бюджетов и долговой нагрузки инфраструктурных компаний, однако реальные рыночные индикаторы указывают на противоположные тенденции. Финансовый аналитик и инвестор Кевин Пафрат разбирает доводы медведей, опровергает теорию неизбежного обесценения вычислительных мощностей и объясняет, почему настоящая экономическая угроза кроется не в пузыре капитальных затрат, а в начавшемся вытеснении рабочей силы агентурным ИИ.
🐻 Медвежий сценарий: круговорот капитала и иллюзия роста
Среди рыночных медведей набирает популярность нарратив о том, что сектор искусственного интеллекта представляет собой классический спекулятивный пузырь. В частности, исследовательская компания TS Lombard опубликовала отчет, в котором утверждает, что масштабные инвестиции в инфраструктуру ИИ являются лишь перераспределением существующих бюджетов, а не источником реального органического роста прибылей.
По оценке аналитиков TS Lombard, текущая экосистема функционирует как замкнутый круговорот капитальных расходов (CAPEX):
- Крупные технологические гиганты вроде Google направляют денежные потоки на закупку оборудования, тратя миллиарды долларов на чипы Nvidia.
- Nvidia реинвестирует полученную выручку в так называемые нео-облака (Neo Clouds) — независимых облачных провайдеров, ориентированных на специализированные вычислительные кластеры.
- Нео-облачные сервисы используют привлеченный капитал для новых закупок графических процессоров у той же Nvidia.
- Смежные структуры инвестируют в стартапы в области прикладного искусственного интеллекта, создающие рабочие места и вновь заказывающие облачные мощности.
TS Lombard задается вопросом, откуда возьмется фундаментальное расширение всей экономики, когда закончатся вливания. Медведи обращают внимание на растущую долговую нагрузку нео-облаков, убыточность стартапов, риски двойных и тройных заказов на оборудование, а также на неминуемый «обрыв амортизации» (depreciation cliff), когда вычислительные мощности резко подешевеют, а инфраструктура столкнется с дефицитом площадок и электроэнергии.
🏢 Корпоративная устойчивость: почему Oracle и Nebius не рушатся
Кевин Пафрат категорически не согласен с тем, что финансовая система вокруг вычислений близка к немедленному коллапсу из-за проблем отдельных игроков. Хотя в индустрии случаются заминки (например, сложности со структурированием долга у CoreWeave), ведущие игроки сектора демонстрируют устойчивые фундаментальные показатели.
В качестве примера Пафрат приводит динамику корпорации Oracle:
- Чистая прибыль компании выросла с 2,9 миллиарда до 4,7 миллиарда долларов.
- Маржинальность бизнеса остается стабильной, что опровергает опасения скептиков о нехватке ликвидности для обслуживания обязательств.
- Финансовое положение компании далеко от риска дефолта, который ей приписывали ранние медвежьи обзоры.
Аналогичная ситуация складывается вокруг компании Nebius. Ее операционный убыток обусловлен не структурной несостоятельностью бизнес-модели, а плановым списанием и амортизацией чипов в объеме 259 миллионов долларов. Если вернуть амортизационные начисления в расчет денежного потока, операционная деятельность компании фактически прибыльна. По мнению Пафрата, попытки аналитиков TS Lombard представить Oracle и Nebius триггерами скорого краха ИИ-бума не выдерживают проверки реальными балансовыми отчетами.
📈 Аномалия чипов: почему цены на A100 и H100 растут вместо падения
Фундаментальный тезис медведей — включая известного инвестора Майкла Бьюрри — заключается в том, что графические ускорители неизбежно должны стремительно обесцениваться по мере выхода новых поколений, подобно авиалайнерам или потребительской электронике. Однако рыночные реалии демонстрируют феномен, полностью противоречащий этой гипотезе: устаревающие процессоры не дешевеют, а дорожают на вторичном рынке аренды.
Динамика ставок аренды вычислительных мощностей демонстрирует аномальный восходящий тренд:
- Nvidia A100 (возраст чипа — 6,5 лет): арендные ставки планомерно снижались вплоть до конца прошлого периода, однако затем развернулись вверх, показав рост на 12,6% — со 135 до 152 единиц.
- Nvidia H100 (выпущен в сентябре 2022 года): вопреки ожидаемому падению цен на фоне появления новых линеек, стоимость аренды подскочила на 15% относительно уровня четвертого квартала.
- Nvidia GB200 Frontier Blackwell (архитектура двухлетней давности): ставки аренды подскочили на впечатляющие 39% по сравнению с концом предыдущего цикла.
Пафрат отмечает, что подобное удорожание винтажных процессоров объясняется взрывным распространением моделей с открытыми весами (open-weight models) и внедрением практических агентурных систем. Поскольку передовых чипов физически не хватает для покрытия спроса со стороны OpenAI и Anthropic, инженеры оптимизируют старые кластеры под задачи инференса и автономных агентов. В то же время ранний индикатор полупроводниковой отрасли — компания ASML — фиксирует почти трехкратный рост портфеля заказов на литографические сканеры стоимостью по полмиллиарда долларов за установку. О стремительном расширении свидетельствует и SpaceX: выручка компании от сдачи в аренду вычислительных мощностей суперкомпьютеров выросла почти в три раза, а объем предоплаченных депозитов увеличился еще на 35%.
🤖 Реальная угроза: агентурный ИИ и удар по рынку труда
Истинная уязвимость макроэкономики заключается не в лопании капитального пузыря чипов, а в надвигающейся трансформации рынка труда. Во время интервью на телеканале Yahoo Finance Кевин Пафрат высказал опасение относительно грядущей волны сокращений, на что один из аналитиков Уолл-стрит возразил: если бы ИИ мог забрать рабочие места у людей, это бы уже произошло.
Пафрат считает такую позицию опасной иллюзией и профессиональной слепотой финансистов. В предыдущие периоды технология находилась на стадии раннего тестирования:
- В первые годы языковые модели страдали от критических галлюцинаций и не годились для автономного использования в бизнесе.
- Затем отрасль уперлась в «стену памяти» (memory wall), ограничивавшую пропускную способность алгоритмов.
- Лишь недавно с развитием агентурного функционала (включая Claude Cowork) модели вышли за пределы банального автодополнения кода и начали выполнять сквозные офисные задачи.
По мнению Пафрата, экономический эффект от внедрения агентурного искусственного интеллекта только начинает материализоваться. Вместо внезапного финансового краха технологических компаний инвесторам стоит готовиться к структурному давлению на занятость и потребительский спрос, вызванному реальным скачком производительности алгоритмов.
