В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с известными венчурными инвесторами Сэмом Лессином, Джейсоном Лемкином и Рори О'Дрисколлом фундаментальные сдвиги в индустрии. В центре внимания — возвращение к «реальным» деньгам (DPI), кризис фондов среднего размера и экзистенциальная угроза для SaaS со стороны ИИ-агентов.
💰 Дискуссия о DPI: Тщеславие против реальности 0:57
Обсуждение началось с резонансных твитов Чамата Палихапитии, который назвал TVPI (общую стоимость портфеля к вложенному капиталу) «метрикой тщеславия», заявив, что инвесторы «едят только чистый DPI» (реальные выплаты наличными) .
Позиции участников разделились:
- Сэм Лессин полностью согласился с Чаматом, разделив венчурный бизнес на две игры. Первая — это реальный заработок денег через ранний поиск компаний и их продажу. Вторая — «сбор активов» (asset gathering), где важнее комиссии за управление . По мнению Лессина, сбор активов — более прибыльный бизнес для самих управляющих, но он не вызывает интеллектуального уважения .
- Рори О'Дрисколл возразил, назвав комментарий Чамата «банальным». По его мнению, венчур — это инвестиции в неликвидные активы на 5–7 лет, и в этот период TVPI служит необходимым прокси-показателем эффективности . Он утверждает, что между фондами с TVPI 2.0x и 0.8x на четвёртый год жизни есть статистически значимая разница в финальном результате .
- Джейсон Лемкин привёл в пример фонд Thoma Bravo, который недавно привлёк рекордные $34 млрд . Он подчеркнул, что в прошлом году этот фонд распределил инвесторам $30 млрд наличными, что и обеспечило им успех в новом фандрейзинге .
Сэм Лессин подытожил, что институциональные LP (ограниченные партнеры) — тоже люди: младшим сотрудникам в фондах нужно показывать «бумажные» наценки (marks) своему руководству, чтобы получить повышение, не дожидаясь реальных выплат через семь лет .
📉 «Смертельная зона» венчура: Кризис среднего размера 8:10
Участники обсудили отчет SVB, указывающий на «вымывание» середины венчурного рынка.
Основные тезисы о структуре фондов:
- Фонды на $1 млрд — «зона смерти». Сэм Лессин считает, что на фонде в $200 млн можно стабильно делать высокий DPI, но делать кратные возвраты на миллиардном фонде в классическом венчуре практически невозможно .
- Конгломераты против специалистов. Рори О'Дрисколл отметил, что существование фондов-гигантов с капиталом в $10 млрд делает жизнь фондов на $500–900 млн крайне сложной, так как гиганты «переплачивают» за вход в лучшие сделки .
- Трансформация раундов. Джейсон Лемкин указал, что классический Series A на $8 млн превратился в цепочку SAFE-нот, а настоящий раунд A теперь начинается от $20–30 млн . Если инвесторы среднего звена исчезнут, стартапам придётся идти либо к микро-фондам, либо к мега-фондам .
🌍 Философия «значимости»: Box, Chime и OpenAI 31:09
Острая дискуссия развернулась вокруг вопроса, какие компании действительно «имеют значение» (matter).
- Сэм Лессин выразил сомнение в фундаментальной важности таких компаний, как Chime или Box. По его мнению, Chime — это просто хороший банковский продукт для людей с низким кредитным рейтингом, но не «парадигмальный сдвиг» . Он даже поставил под сомнение будущую значимость OpenAI, предположив, что через 20 лет мы можем не вспомнить о них как о чем-то фундаментальном .
- Джейсон Лемкин и Рори О'Дрисколл категорически не согласились. Лемкин подчеркнул, что если выход в кэш на $5 млрд (как у Box) или оценка в $14 млрд (как у Chime) «не имеют значения», то никто из присутствующих в жизни не сделал ничего важного .
- Кейс Аарона Леви (Box): Лессин провокационно предположил, что Леви «потратил жизнь впустую» на B2B-компанию стоимостью $5–6 млрд, вместо того чтобы продать её Citrix в 2008 году и заняться чем-то более масштабным . Рори и Джейсон защищали Леви, называя его выдающимся CEO, который создал реальную ценность .
Лессин считает, что «значимыми» являются только те сущности, которые меняют мир: Google, Facebook, Bitcoin, Solana, возможно — ИИ-андроиды .
🤖 Отчет Мэри Микер: Безумный темп ИИ 38:36
Джейсон Лемкин разобрал ключевые моменты из свежего ИИ-отчета Мэри Микер :
- Скорость принятия: ChatGPT набрал 800 млн пользователей за 17 месяцев — это в 15 раз быстрее Netflix и в 5 раз быстрее TikTok .
- Инфраструктурный разрыв: «Большая шестерка» технологических компаний потратила $212 млрд на капитальные затраты (Capex) . Инфраструктура строится гораздо быстрее, чем появляются прикладные приложения .
- Китайская угроза: Модели из Китая (Deepseek, Alibaba, Ernie) уже показывают 93% производительности GPT-4 при стоимости в 2% от оригинала .
- Обвал стоимости токенов: За последние два года стоимость токенов упала на 99,7% .
Рори О'Дрисколл предсказал «пугающий момент» в ближайшие 2–3 года: если рост выручки OpenAI замедлится или не оправдает завышенных ожиданий, рынок может впасть в панику, аналогичную краху доткомов . Он отметил, что ожидания от OpenAI сейчас выше, чем были от Google в своё время .
🛠 Экзистенциальная угроза для SaaS: MCP и агенты 55:03
Наиболее технологически глубокая часть беседы коснулась Model Context Protocol (MCP) и того, как ИИ уничтожает привычный интерфейс ПО.
Основные тезисы:
- Смерть интерфейса (UI): По мнению Джейсона Лемкина, следующее поколение пользователей вообще не будет заходить в интерфейсы типа Salesforce или HubSpot. Они будут взаимодействовать с ИИ-агентами через голос или чат .
- MCP как угроза: Протокол MCP позволяет ИИ напрямую «общаться» с базами данных приложений . Это может превратить гигантские SaaS-компании в простые «трубы» или бэкенд-хранилища, лишив их контроля над пользователем и возможности повышать цены .
- Экзистенциальный страх: Лемкин отметил, что только S-tier лидеры (как Аарон Леви из Box или Ямини Ранган из HubSpot) открыто признают страх перед этими изменениями, в то время как большинство B2B-стартапов находятся в состоянии «медленного сворачивания» (AI slow roll) .
Рори О'Дрисколл добавил, что ценность будет перетекать от систем хранения (System of Record) к системам работы (System of Work) — тем ИИ-инструментам, которые непосредственно выполняют задачи .
🚀 M&A, IPO и аномалии Y Combinator 1:04:38
Участники обсудили недавние сделки и странности текущего рынка:
- Circle: Подготовка к IPO при оценке около $8 млрд. Рори назвал это «скучной версией крипты» — по сути, денежный фонд на базе биткоина, генерирующий стабильный доход на казначейских облигациях .
- Snowflake и Databricks: Обе компании начали агрессивно скупать Postgres-стартапы (Crunchy Data и Neon соответственно), превращаясь из хранилищ данных в полноценные базы данных для обслуживания ИИ-агентов .
- Оценки YC: Джейсон Лемкин сообщил, что в текущем батче Y Combinator стартапы без выручки (pre-revenue) пытаются поднимать раунды при оценке $50–60 млн . Это делает математику возврата для фондов крайне сложной: при владении в 3% фонд не сможет «вернуть себя» даже при крупном экзите .
🔮 Блиц-прогнозы: Илон Маск и устройства от Джони Айва 1:17:40
В финальной части инвесторы сделали ставки на ближайшее будущее:
- ИИ-устройство Джони Айва и OpenAI: Джейсон Лемкин считает, что это будет не просто кулон или кольцо, а целое семейство элегантных устройств с экранами и без . Рори О'Дрисколл поспорил, что девайс не продастся тиражом более 5 млн штук в первый год .
- Илон Маск в Tesla: Джейсон и Рори сошлись на том, что вероятность ухода Маска с поста CEO Tesla до 2027 года составляет около 50% . Маску нужно найти свою «Гвин Шотвелл» (как в SpaceX) для управления публичной компанией, чтобы сосредоточиться на X.AI и полете на Марс .
- Meta и закрытые модели: Лемкин полагает, что Марк Цукерберг, будучи гипер-конкурентным, может выпустить закрытую (не open-source) модель, если это даст ему решающее преимущество .
