Хари Кришнан, руководитель стратегий волатильности в SCT Capital Management, в новом выпуске подкаста Forward Guidance пересматривает традиционный подход к инвестированию в сырьевые рынки. Он объясняет, почему классические методы хеджирования и покупки ETF на сырье часто ведут к убыткам из-за стоимости переноса позиции (carry cost), и как методы количественного анализа волатильности могут помочь извлечь выгоду из грядущего сырьевого суперцикла.
🌽 От волатильности к сельскому хозяйству: новый взгляд на сырьё 0:21
Хари Кришнан признаётся, что его интерес к физическим товарам (commodities) возник из запроса клиента, верящего в долгосрочный «бычий» суперцикл . Кришнан, будучи специалистом по количественному анализу (Quant), обнаружил глубокие параллели между хеджированием волатильности и инвестициями в сырьё.
Ключевая проблема инвестора в сырьё, по словам Хари Кришнана, заключается в огромных издержках на роллы (перенос фьючерсных контрактов). На рынках, находящихся в состоянии глубокого контанго (когда фьючерс дороже спотовой цены), таких как природный газ или кукуруза, инвестор может терять до 5% в месяц только на поддержании позиции .
Инвестиционные тезисы Хари Кришнана:
- Сырьевые товары в настоящее время экстремально дешевы относительно индекса S&P 500, если рассматривать исторические коэффициенты .
- Инвестиции в добычу (например, медные рудники) стагнировали годами: лаг между решением об инвестициях и началом добычи может составлять до 10 лет .
- Сырьё обладает уникальной «выпуклостью» (convexity): когда цены низки, вероятность резкого скачка вверх значительно выше вероятности дальнейшего падения .
📊 Структурные перекосы и «бумажное фермерство» 11:41
Для разработки своей стратегии Хари Кришнан сотрудничал с Марком Робертсом и Феликсом Ойлером . Вместо использования машинного обучения для анализа отчётов о сделках трейдеров (COT), команда сфокусировалась на поиске систематически переоценённых и недооценённых опционов.
Хари Кришнан выделяет специфическую динамику участников рынка:
- Производители (фермеры): Их выручка напрямую зависит от цены товара. Они часто продают фьючерсы для фиксации цены, но также могут покупать колл-опционы («бумажное фермерство»), чтобы сохранить участие в росте рынка после продажи физического урожая .
- Конечные потребители (пищевые гиганты): Такие компании, как General Mills, менее чувствительны к краткосрочным колебаниям, так как могут перекладывать расходы на потребителей или диверсифицировать бизнес .
По наблюдениям эксперта, на рынке кукурузы опционы «около денег» оценены справедливо, тогда как опционы «вне денег» часто переоценены из-за спроса на спекулятивные «лотерейные билеты» . В то же время защита от экстремальных «хвостовых» рисков (tail protection) в сельском хозяйстве часто игнорируется и может быть недооценена . Кришнан утверждает, что в отличие от фондового рынка, где все помнят крах 1987 года, агробизнес больше заботится о сглаживании текущей волатильности, чем о защите от мега-скачков .
🔥 Природный газ как аналог индекса VIX 23:01
Одним из самых интересных открытий для Хари Кришнана стало сходство рынка природного газа (Henry Hub) с индексом волатильности VIX. Оба актива страдают от катастрофического распада стоимости при роллировании фьючерсов .
Специфика рынка газа и меди:
- Газ: Короткая позиция по фронтальному фьючерсу обычно приносит положительный carry (доход от переноса), но несет риск мгновенного разорения при скачке цен . Кришнан предпочитает календарные спреды (покупка дальнего месяца, продажа ближнего) для контроля рисков .
- Медь: Этот рынок менее волатилен, так как предложение может быть быстро дополнено за счёт переработки лома . Здесь более интересной Хари Кришнану кажется сторона пут-опционов .
🌍 Глобальные драйверы суперцикла 34:16
Хари Кришнан выделяет несколько фундаментальных причин для роста сырьевых рынков в ближайшее десятилетие:
- Волатильность погоды: Даже если средние температуры не меняются, резкие заморозки или засухи (например, в Бразилии) критически снижают урожайность .
- Связь с энергетикой: Современное сельское хозяйство крайне энергозависимо из-за использования удобрений. Скачок цен на газ неизбежно ведет к росту цен на зерно .
- Демография Китая: Рост потребления мяса требует кратного увеличения производства кормов (сои и шрота) .
- Геополитика: Стремление стран к энергетической и продовольственной независимости ведет к строительству новой инфраструктуры и локальным скачкам цен из-за нарушения глобальной логистики .
Кришнан отмечает, что предсказывать погоду на срок более 9 дней крайне сложно из-за детерминированного хаоса, но это всё же проще, чем предсказывать фондовый рынок, где поведение людей меняет саму систему (петля обратной связи) .
📉 Фондовый рынок и угроза рецессии 42:36
Обсуждая текущее состояние S&P 500, Хари Кришнан выражает удивление силой ралли при текущих процентных ставках . Он отмечает необычную устойчивость рынка: 7 недель роста подряд без предварительного глубокого падения — это аномалия, нарушающая привычную асимметрию рыночных циклов .
Текущие наблюдения по волатильности:
- VIX на уровне 12: Это кажется низким, но при реализованной волатильности S&P 500 на уровне 9%, премия в 3 пункта является исторически нормальной .
- Процентные ставки: Кришнан признаётся, что придерживается лагеря «рецессионистов» . Он ссылается на мнение Джеффа Снайдера о том, что падение доходности 10-летних облигаций сигнализирует о дефиците ликвидности в мировой банковской системе .
Хари Кришнан утверждает, что инверсия кривой доходности (когда короткие ставки выше длинных) исторически всегда приводила к рецессии (6 из 6 случаев) . По его словам, это ломает классическую банковскую модель, где банки занимают «дешево» на короткий срок и кредитуют «дорого» на долгий .
⚠️ Риски левериджа и рефлексивности 1:03:04
В завершение беседы Хари Кришнан объясняет механику рыночных обвалов через призму кредитного плеча. Когда рынок растет, трейдеры используют нереализованную прибыль для открытия новых позиций без внесения дополнительного обеспечения . Однако при малейшем шоке это превращается в каскад принудительных ликвидаций.
«Никто не должен пытаться собирать доход (income) в конце цепочки рефлексивных событий», — предупреждает Кришнан . Он приводит в пример 2008 год, когда многие считали невозможным падение ставок по казначейским векселям до нуля и открывали короткие позиции, что привело к их краху, когда ставки всё же достигли нуля и пошли ниже .
Для крупных игроков («китов») ликвидность 10-летних облигаций важнее их доходности. В случае кредитного кризиса 10-летние бумаги будут пользоваться наибольшим спросом именно из-за возможности их быстрой продажи, даже если они несут более высокие процентные риски (дюрацию), чем 2-летние .
