В новом эпизоде подкаста We Study Billionaires финансовый аналитик Каллен Роуч (Cullen Roche) обсуждает со Стигом Бродерсеном состояние мировой экономики в 2023 году. На фоне инфляционных рекордов и споров о действиях ФРС собеседники разбирают, почему традиционные показатели инфляции могут вводить в заблуждение, в чём заключается истинная роль центральных банков и как современному инвестору построить портфель, ориентированный не на доходность, а на время.
🥗 Инфляция «Карди Би» и разница между CPI и PCE 0:59
Обсуждение инфляции началось с курьёзного примера: рэперша Карди Би пожаловалась в соцсетях на то, что салат латук подорожал до 7 долларов . Этот пример иллюстрирует разницу между двумя основными индексами инфляции: индексом потребительских цен (CPI) и индексом расходов на личное потребление (PCE) .
Стиг Бродерсен отмечает, что CPI — это «заголовочная» инфляция, фиксированная корзина товаров, которая пересматривается раз в год (ранее — раз в два года) . Каллен Роуч поясняет ключевые отличия:
- Эффект замещения: CPI предполагает, что потребитель продолжит покупать латук за 7 долларов. PCE же учитывает, что люди гибко меняют свои привычки, выбирая более дешевые овощи, если цена на привычные продукты взлетает .
- Опрос бизнеса против опроса домохозяйств: PCE базируется на отчетах компаний, что дает более широкий охват. Например, в PCE входят медицинские услуги, которые оплачивает работодатель, а не сам потребитель напрямую .
- Вес жилья: В индексе CPI расходы на жилье (shelter) составляют около 35%, тогда как в PCE — всего около 20% .
По мнению Каллена Роуча, ни один индекс не является «истинным» в последней инстанции. Аналитик сравнивает их с фондовыми индексами (Dow Jones, S&P 500, NASDAQ): каждый дает свой ракурс на происходящее, и экономисты используют их в совокупности, чтобы отсеять волатильные факторы, такие как цены на энергоносители или продукты питания, и увидеть долгосрочный тренд .
🏦 ФРС как алгоритм: будущее центральных банков 8:19
Одной из самых спорных тем остается независимость центральных банков. Стиг Бродерсен приводит аргумент из книги Гэвина Джексона «Деньги в одном уроке»: независимость ФРС защищает экономику от политического давления президентов, которые всегда хотят низких ставок перед выборами для стимуляции роста .
Каллен Роуч высказывает радикальную точку зрения на управление монетарной политикой:
- Проблема дискреционности: Гость критикует систему, где 12 членов комитета (FOMC) пытаются предсказать непредсказуемое. По мнению Роуча, ФРС должна работать скорее как алгоритм или автоматизированная система, минимизируя человеческий фактор .
- Инструменты против реальности: Роуч утверждает, что у ФРС очень «грубые инструменты» (процентные ставки и изменение баланса), которые действуют с огромным лагом. Прогнозировать инфляцию крайне сложно, и даже самые умные эксперты часто ошибаются .
- Истинная роль: Каллен Роуч считает, что главная и самая успешная функция ФРС — это работа в качестве платежного процессора и независимого регулятора банковской системы, а не управление экономическими циклами .
💸 Ловушка определения «денег» и уроки 2008 года 14:53
Обсуждая уравнение обмена и скорость обращения денег, Каллен Роуч подчеркивает, что само определение «денег» в современной экономике размыто . Он вводит понятие «денежности» (moneyness):
- Наличные и депозиты обладают максимальной денежностью.
- Золото — это деньги, но его денежность ниже, так как им нельзя расплатиться в супермаркете .
- Казначейские облигации и даже акции (которыми корпорации платят при сделках) также обладают элементами денежности .
По словам Каллена Роуча, количественное смягчение (QE) часто понимают неправильно. Он описывает QE как простой обмен активами: ФРС забирает у частного сектора сберегательный счет (облигацию) и выдает взамен чековый счет (депозит) . Именно поэтому масштабная эмиссия резервов после 2008 года не привела к немедленной гиперинфляции — общее количество финансовых активов в руках населения почти не изменилось, поменялась лишь их форма .
🌍 Глобальный доллар и «евродолларовый» зажим 20:22
Несмотря на разговоры о дедолларизации, Каллен Роуч напоминает, что доллар остается доминирующей резервной валютой. Основная причина — огромный рынок внешних долларовых заимствований (Eurodollar market), объем которого исчисляется десятками триллионов долларов .
Механика такова: иностранные компании (например, в Саудовской Аравии) часто нанимают американских подрядчиков и берут кредиты в долларах для оплаты их услуг . Когда ФРС повышает ставки, она ужесточает монетарную политику не только в США, но и во всем мире. По мнению Роуча, это создает риск «кредитных событий» в иностранных экономиках, которым становится все дороже обслуживать и рефинансировать свой долларовый долг .
🏠 Рецессия балансов: риск японского сценария 25:26
Собеседники обсудили термин «рецессия балансов» (balance sheet recession), введенный экономистом Ричардом Ку. Это состояние, когда цены на активы падают, а долги остаются прежними, что заставляет домохозяйства и бизнес тратить все доходы на погашение задолженности вместо потребления и инвестиций .
Каллен Роуч отмечает тревожную тенденцию «финансиализации» недвижимости:
- Раньше жилье было стабильным активом. Сейчас оно стало спекулятивным инструментом, подобно акциям .
- Во время пандемии цены на жилье в США выросли на 40%. Падение всего на 25% вернет рынок к уровню двухлетней давности, но из-за кредитного плеча это может вызвать шок в экономике .
- По мнению гостя, демографически и экономически многие развитые страны начинают напоминать Японию 1990-х годов .
📉 Портфель 60/40: смерть или временная спячка? 31:30
В 2022 году классический портфель из 60% акций и 40% облигаций показал худший результат за десятилетия, потеряв около 16% . Многие эксперты поспешили объявить эту стратегию мертвой. Каллен Роуч с этим не согласен, считая проблему вопросом временных горизонтов:
- Длительность активов: Облигационный индекс (AGG) имеет длительность около 6 лет, а рынок акций — 18–20 лет .
- Смешанная дюрация: Портфель 60/40 в совокупности является инструментом с горизонтом в 12 лет .
- Ошибка восприятия: Жаловаться на падение 60/40 в течение одного года — это как купить годовой депозитный сертификат и расстраиваться, что его цена меняется в течение месяца. Роуч утверждает, что математически облигации не «мертвы», так как они продолжают выплачивать предсказуемый купон, который со временем перекроет временное падение цены .
Главный риск 60/40, по словам аналитика, в том, что 85% волатильности такого портфеля все равно исходит от акций. Для истинной стабильности инвесторам нужны дополнительные компоненты: казначейские векселя, золото или сырьевые товары .
🌿 Проблема ESG и «мораль» ExxonMobil 46:31
Стиг Бродерсен затронул тему использования инструментов центральных банков для борьбы с глобальным потеплением (инициативы Кристин Лагард в ЕЦБ) . Каллен Роуч скептически относится к внедрению ESG-критериев (экология, социальная ответственность, управление) в мандаты ЦБ:
- Субъективность морали: По мнению аналитика, крайне сложно объективно определить, какая компания «этична». Например, ExxonMobil традиционно считается «грязной» компанией, но она же является одним из крупнейших инвесторов в зеленые технологии в мире .
- Риск для диверсификации: Попытки искусственно исключить целые сектора из экономики ведут к перекосам. Энергетический кризис в Европе показал, что слишком быстрый отказ от традиционных источников энергии без готовой альтернативы делает регион уязвимым .
- Легальность против морали: Роуч полагает, что если деятельность компании законна, центральный банк не должен накладывать на нее дополнительные «штрафы» из субъективных соображений морали .
⏳ Инвестиции через призму времени и критика FIRE 54:28
Вместо того чтобы оптимизировать портфель только по доходности, Каллен Роуч предлагает концепцию «инвестирования по длительности» (all duration investing). Он приводит в пример Моргана Хаузела, который держит аномально много наличности . С финансовой точки зрения это неоптимально, но это дает «бакет для спокойного сна» .
Относительно движения FIRE (финансовая независимость, ранний выход на пенсию) у Роуча есть серьезные предостережения:
- Риск дисбаланса: Желающие уйти на покой в 35 лет вынуждены формировать сверхагрессивные портфели, так как они теряют свой главный актив — будущий доход от работы .
- Потеря смысла: Самым большим риском ранней пенсии гость называет потерю жизненной цели. Роуч сторонник плавного перехода («easing into it»), когда человек продолжает приносить пользу обществу и сохраняет частичный доход, не будучи «рабом корпорации» .
🧠 Психология кризисов: от 1982-го до криптозимы 1:05:49
Стиг вспоминает историю Рея Далио, который в 32 года ошибочно предсказал крах в 1982 году и потерял все, даже занимая деньги у отца . Далио называл это лучшим уроком в жизни. Роуч соглашается: ничто не заменит реальный опыт проживания медвежьего рынка.
Аналитик выделяет разные типы «боли»:
- 2000–2002: Изматывающее трехлетнее сползание рынка вниз .
- 2008: Резкий, пугающий крах, когда казалось, что мировая финансовая система перестанет существовать .
- 2020: Шок от пандемии, который заставил даже таких гигантов, как Уоррен Баффет и Билл Гейтс, на время занять выжидательную позицию .
Каллен Роуч предполагает, что молодое поколение инвесторов может оказаться более устойчивым к волатильности, чем кажется, благодаря опыту в криптовалютах, где падение актива на 50–80% является рутиной . Тем не менее, он подчеркивает, что «риск — это то, чего вы не видите», и единственный способ защититься — строить диверсифицированный портфель, часть которого вы обязательно будете ненавидеть в каждый конкретный момент времени .
