В новом эпизоде подкаста BG2 инвесторы Билл Герли и Брэд Герстнер вместе с генеральным директором Box Аароном Леви анализируют структурные сдвиги в индустрии программного обеспечения. Участники обсуждают переход от эпохи «роста любой ценой» к экономике свободного денежного потока, угрозу поисковому гиганту Google со стороны ИИ-ответов и критическую необходимость реформы легальной иммиграции для сохранения технологического лидерства США.
📈 Эволюция софтверного бизнеса: от мультипликаторов выручки к «Правилу X» 3:54
Аарон Леви, основавший Box в 2004 году, отмечает, что индустрия программного обеспечения (SaaS) прошла через болезненную, но необходимую трансформацию. По его словам, в период околонулевых процентных ставок (ZERP) рынок игнорировал различия в экономике компаний, оценивая всех по мультипликаторам выручки .
Ключевые тезисы Аарона Леви о метриках и стратегии:
- Важность валовой маржи: По мнению Леви, валовая маржа определяет будущую операционную маржу; компании с маржинальностью 40–60% никогда не станут полноценными софтверными гигантами .
- Религия денежного потока: Леви признает, что стал сторонником ранней генерации свободного денежного потока (FCF). В годы гиперроста Box допускала «неряшливость», которую можно было бы избежать, если бы акцент на FCF был сделан раньше .
- Дисциплина сборов: Леви подчеркивает, что оптимизация дебиторской задолженности (collections) и условий контрактов — это «рычаги с высокой силой воздействия», которые могут радикально изменить траекторию денежных средств компании .
Брэд Герстнер предлагает заменить устаревшее «Правило 40» (сумма темпов роста и маржинальности) на «Правило X», предложенное аналитиками Bessemer .
Аргументы за использование «Правила X»:
- Рынок не оценивает рост и прибыль одинаково.
- В разные периоды времени мультипликатор для темпов роста меняется: сегодня рост оценивается примерно в три раза выше, чем маржинальность .
- Для публичных инвесторов все производные показатели (мультипликаторы выручки) являются лишь упрощением для расчета дисконтированного свободного денежного потока на 2025 год и далее .
🏢 Эффективность Big Tech: Триумф Meta и инерция Google 28:46
Брэд Герстнер анализирует отчетность технологических гигантов, выделяя Meta как лидера по трансформации бизнеса. Марк Цукерберг сократил штат с 87 000 до 67 000 человек, что привело к почти трехкратному росту прибыли на одного сотрудника .
Позиции участников по Big Tech:
- Meta: Брэд Герстнер утверждает, что компания находится «на острие копья» внедрения ИИ, что увеличило вовлеченность в видео на 25% . При этом он критикует убытки подразделения Reality Labs в размере $20 млрд в год, что, по его расчетам, отнимает около $120 от стоимости каждой акции Meta .
- Google: Участники сошлись во мнении, что компания страдает от «дилеммы инноватора». Билл Герли называет ситуацию Google «ужасающей проблемой» . По его мнению, рекламная модель Google, заставляющая клиентов «биться в клетке» за рекламные места, несовместима с транзакционной моделью ответов ИИ .
- Облачные вычисления: Брэд Герстнер отмечает реакселерацию роста AWS и Azure. В последнем квартале зафиксирован рекорд в $15 млрд нового чистого годового дохода (ARR) на три крупнейшие платформы .
🤖 Искусственный интеллект: Иллюзии и реальность 58:17
Аарон Леви выражает сдержанный оптимизм относительно текущего состояния ИИ в корпоративном секторе. Он считает, что большинство предприятий все еще находятся в стадии экспериментов .
Инвестиционные тезисы Аарона Леви по ИИ:
- Преимущество инкумбентов: Леви полагает, что в классических категориях (CRM, ITSM) победят Salesforce и ServiceNow, так как у них уже есть данные, доверие клиентов и рабочие процессы .
- Стартапы в вертикалях: Новые компании добьются успеха там, где ИИ заменяет целые слои человеческого труда, превращая «работу знаний» в «токены» .
- Скоропортящиеся активы: Леви скептичен к экономике провайдеров чистых моделей (LLM). Он считает обученные модели «скоропортящейся интеллектуальной собственностью», которая может устареть в любой момент, если конкурент (например, Meta с открытым кодом) выпустит модель лучше .
Относительно продуктивности программистов, Леви оценивает прирост от использования ИИ-инструментов (GitHub Copilot) в 30–50% . Он подчеркивает, что программирование — это идеальный кейс для ИИ, так как код поддается мгновенному автоматическому тестированию, в отличие от большинства других видов офисной работы .
Брэд Герстнер и Билл Герли прогнозируют наступление «зоны разочарования» в ближайшие четыре квартала . По их мнению, ожидания рынка завышены, а реальное внедрение технологий требует длительного управления изменениями в процессах компаний .
🛂 Иммиграция как стратегическое оружие 1:15:05
Аарон Леви называет текущую иммиграционную политику США в отношении квалифицированных специалистов «величайшим автоголом в экономической истории» . Его пост в социальной сети X на эту тему вызвал бурную дискуссию, собрав более 22 млн просмотров .
Основные аргументы дискуссии:
- Экспорт ВВП: Леви утверждает, что из-за ограничений по визам H1-B американские компании вынуждены нанимать талантливых инженеров в Польше, Индии и Великобритании. В результате США добровольно отдают свой ВВП и налоговые поступления другим странам .
- Риск потери монополии: По словам Леви, нет гарантий, что через 20 лет следующие Google или Apple появятся в США, если страна не «заблокирует» таланты у себя .
- Бюрократический тупик: Билл Герли указывает, что квота на визы H1-B остается неизменной (85 000 в год) уже около 20 лет, несмотря на колоссальный рост спроса .
В завершение Брэд Герстнер цитирует последнюю речь Рональда Рейгана, подчеркивая, что величие Америки всегда основывалось на том, что она была «маяком свободы и возможностей», притягивающим людей со всего мира . Участники подчеркивают, что решение проблемы легальной иммиграции — это не только экономический вопрос, но и вопрос национальной безопасности .
