В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Марк Макграт обсуждают с профессором финансов Хендриком Бессембиндером его революционные исследования доходности фондового рынка. Основная идея работ гостя заключается в том, что подавляющее большинство акций на длительном горизонте показывают результаты хуже казначейских векселей, а весь рост рынка обеспечивается лишь крошечной долей компаний-победителей.
📈 Феномен положительной асимметрии: почему средние показатели врут 4:12
В основе исследований Хендрика Бессембиндера лежит статистическое понятие «положительной асимметрии» (positive skewness) . В контексте фондового рынка это означает, что распределение доходности акций не является симметричным: существует небольшое количество экстремально успешных компаний, чьи результаты «тянут» среднюю доходность рынка вверх .
По словам профессора, ключевая проблема заключается в том, что среднее арифметическое (mean) перестает быть репрезентативным для типичного исхода . В распределении с положительной асимметрией среднее значение всегда выше медианы (точки, выше и ниже которой находится ровно половина результатов) .
Хендрик Бессембиндер выделяет следующие особенности этого явления:
- Несколько крупных историй успеха создают иллюзию высокой доходности для большинства.
- Типичная акция (медианная) приносит значительно меньше, чем средний рыночный индекс .
- Инвесторы, ориентирующиеся только на средние показатели, часто разочаровываются, когда их портфели не достигают этих «средних» значений .
📉 Исследование 2018 года: шокирующая статистика выживания акций 5:31
Статья Хендрика Бессембиндера под провокационным названием «Превсходят ли акции казначейские векселя?» (Do stocks outperform treasury bills?) вызвала широкий резонанс в индустрии управления активами . Несмотря на то что некоторые эксперты ожидали подобных результатов, масштабы выявленной асимметрии оказались неожиданными даже для профессионалов .
Основные факты, полученные профессором на основе данных базы CRSP с 1926 года:
- Лишь 42% акций на протяжении всего времени своего существования приносят доход, превышающий доходность одномесячных казначейских векселей .
- Только 31% акций показывают доходность выше среднерыночной . Это означает, что 70% бумаг тянут индекс вниз.
- Более половины (около 50%) всех акций за время своей жизни имеют отрицательную абсолютную доходность .
- Примерно 11% акций заканчиваются полной потерей капитала (падение стоимости на 98% и более) .
Профессор подчеркивает, что медианное время пребывания компании в базе данных составляет всего 7–8 лет . Компании исчезают не только из-за банкротства, но и по причине слияний или поглощений, однако общая картина остается суровой: шансы выбрать отдельную акцию, которая станет долгосрочным победителем, математически невелики .
🏢 Размер компании и влияние волатильности на доходность 10:05
Хендрик Бессембиндер утверждает, что краткосрочная волатильность напрямую трансформируется в долгосрочную асимметрию . Чем выше волатильность актива в краткосрочном периоде, тем сильнее будет разрыв между средним результатом и медианой в будущем .
Связь размера компании с асимметрией доходности:
- Крупные компании менее волатильны, поэтому асимметрия их доходности выражена слабее, чем у малых .
- Акции малой капитализации (small caps) обладают огромной положительной асимметрией: среди них чаще встречаются «суперзвезды», но также гораздо выше вероятность полной потери средств .
- На длительных промежутках времени акции малой капитализации в среднем показывают более высокую доходность, чем крупные, но разрыв между средней и типичной (медианной) акцией в этом сегменте еще больше .
Рассуждая об эффективности рынка, Хендрик Бессембиндер отмечает, что большинство ценовых движений вызвано неожиданными новостями, которые невозможно предсказать . В качестве примера он приводит Amazon: сегодня успех компании кажется очевидным, но на каждом этапе пути её цена отражала «мудрость толпы» и текущие риски . Профессор шутит, что если бы Джефф Безос услышал, что успех Amazon — это просто «серия удачных бросков кубика», он бы категорически не согласился, утверждая, что у него всегда был четкий план .
🎰 Симуляции по методу Bootstrap: почему опасно выбирать одну акцию 19:14
Для более глубокого понимания рисков Хендрик Бессембиндер провел симуляции по методу бутстрэпа (bootstrap simulations) . Он создал виртуальные портфели, выбирая одну случайную акцию каждый месяц и пересматривая выбор ежемесячно на протяжении 90 лет .
Результаты симуляций оказались следующими:
- Стратегия выбора одной случайной акции била казначейские векселя только в 27% случаев .
- Шанс того, что стратегия с одной акцией обгонит рынок в целом, составил всего 4% .
Профессор вспоминает, что когда он впервые получил эти цифры, он боялся, что совершил ошибку, так как даже его коллеги-ученые предполагали, что вероятность обгона рынка должна быть выше 50% из-за эффекта малых компаний .
При добавлении акций в портфель ситуация меняется :
- Портфели из 100 случайно выбранных акций обгоняли рынок в 43% случаев .
- Диверсификация не уничтожает асимметрию полностью, но значительно сглаживает её влияние, приближая результат инвестора к среднему рыночному значению .
💎 Правило 4%: кто на самом деле создает богатство 24:29
Одним из самых цитируемых выводов Хендрика Бессембиндера стало исследование «создания долларового богатства» (dollar wealth creation) . Вместо процентной доходности он проанализировал совокупную сумму чистой прибыли, которую акционеры получили сверх доходности казначейских векселей.
Ключевой факт: всего 4% акций (из тех, что были прибыльными) обеспечили 100% чистого прироста богатства на американском фондовом рынке с 1926 года .
Чтобы правильно интерпретировать эту цифру, Хендрик Бессембиндер дает пояснение:
- Около 57% акций за свою историю фактически уничтожили богатство акционеров относительно векселей .
- Остальные 43% акций были прибыльными, но совокупная прибыль большинства из них лишь компенсировала убытки, принесенные первой группой .
- И только «верхние» 4% компаний обеспечили весь итоговый чистый доход рынка сверх безрисковой ставки .
⚖️ Диверсификация против концентрации: аргументы сторон 27:36
Несмотря на то что Хендрик Бессембиндер не дает прямых инвестиционных советов (не являясь зарегистрированным консультантом), он отмечает, что его работа дала новые аргументы обеим сторонам спора о диверсификации .
Аргументы за широкую диверсификацию:
- Шансы выбрать победителя из тех самых 4% крайне малы .
- Единственный способ гарантированно владеть будущими лидерами рынка — купить «весь стог сена» (цитируя Джека Богла) .
Аргументы за концентрацию (для тех, кто готов к риску):
- Если инвестор обладает истинным мастерством (skill), положительная асимметрия делает потенциальное вознаграждение за этот навык огромным .
- Некоторые люди обладают «предпочтением асимметрии» (skewness preference) — им нравится сама возможность сорвать огромный куш, как в лотерее или при покупке криптовалют . Диверсификация же целенаправленно снижает эту вероятность .
Бенджамин Феликс и Хендрик Бессембиндер обсудили сложность выявления умелых менеджеров в реальном времени. Профессор согласен, что такие люди существуют (например, Уоррен Баффет), но соотношение «сигнал/шум» в их результатах слишком низкое, чтобы статистика могла дать однозначный ответ быстро . По мнению Хендрика Бессембиндера, для обычного инвестора лучшей стратегией остается долгосрочное владение широким индексом .
🌍 Глобальный контекст и исторические лидеры 34:38
Позже Хендрик Бессембиндер расширил исследование на глобальный рынок (данные за 30 лет). Результаты оказались идентичными: асимметрия — это фундаментальное свойство конкурентных рынков . Более того, в глобальных акциях асимметрия выражена даже сильнее, чем в США, из-за более высокой краткосрочной волатильности на международных площадках .
В статье «Какие акции США принесли самую высокую долгосрочную доходность?» профессор приводит список исторических чемпионов :
- Altria Group является абсолютным лидером за 96 лет с доходностью около 250 млн процентов .
- Nvidia занимает первое место, если рассматривать 20-летний горизонт, но уступает на сверхдлинных дистанциях просто из-за меньшего срока жизни .
- Vulcan Materials (производитель песка, гравия и асфальта) находится на втором месте в списке лидеров за всю историю. Профессор использует этот пример, чтобы показать: «сексуальность» бизнеса не гарантирует доходности. У Vulcan Materials есть «конкурентный ров» (moat) в виде веса продукции и расположения карьеров, что важнее хайпа .
Исследование также показало, что технологические компании не доминируют в списке победителей так сильно, как принято считать. На каждую успешную Apple или Microsoft приходятся сотни технологических фирм, оказавшихся в «левом хвосте» распределения (убытки), о которых все забыли .
🏦 Проблема активных взаимных фондов 53:28
В исследовании доходности взаимных фондов Хендрик Бессембиндер применил ту же логику асимметрии. Он обнаружил, что за период с 1990 по 2020 год инвесторы в активно управляемые фонды США недополучили 1 триллион долларов по сравнению с простым владением индексом S&P 500 (SPY) .
Этот убыток сложился из трех факторов:
- Комиссии: В среднем менеджеры проявляют некоторое мастерство, но его недостаточно, чтобы покрыть расходы на управление .
- Упущенная выгода: 1% комиссии, выплаченный в 1990 году, — это деньги, которые не реинвестировались на протяжении 30 лет бурного роста рынка .
- Поведение инвесторов: Погоня за доходностью (return chasing), когда люди входят в фонд после периода роста и выходят после падения, вносит существенный вклад в этот отрицательный триллион .
Интересно, что типичный фонд (медианный) показывает результаты хуже рынка даже до вычета комиссий . Эффект асимметрии (12 базисных пунктов в месяц) оказался даже более значимым фактором недобора доходности, чем сами комиссии (9 б.п. в месяц) .
⚡ Новые горизонты: электроэнергия и «устойчивая доходность» 1:10:06
В завершение беседы Хендрик Бессембиндер поделился своими исследованиями в необычных областях. Одной из них является рынок электроэнергии . Электричество — уникальный товар, который крайне сложно хранить, из-за чего стандартные модели ценообразования деривативов, основанные на арбитраже и хранении, здесь не работают . Это делает цены на электричество невероятно волатильными и интересными для изучения с точки зрения риск-менеджмента .
Другая свежая работа профессора посвящена концепции «устойчивой доходности» (sustainable return) . Он критикует традиционный подход, сфокусированный на накоплении максимального капитала к дате смерти.
- По мнению гостя, инвесторы вкладывают деньги, чтобы иметь возможность их изымать для потребления, благотворительности или работы университетов .
- Показатель «устойчивой доходности» измеряет, сколько средств можно изымать из портфеля в каждом периоде так, чтобы конечная стоимость портфеля осталась равна начальной (не «проедая семена») .
Хендрик Бессембиндер считает, что такой подход гораздо полезнее для пенсионного планирования и управления целевыми фондами (endowments), чем простая погоня за размером портфеля .
