В 72-м выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают фундаментальные вопросы инвестирования, начиная от влияния процентных ставок на рынок акций и заканчивая тонкостями налоговой оптимизации активов. В центре внимания — глубокий анализ стратегий размещения активов, история создания компании Dimensional и критический взгляд на состояние рынка страхования жизни в Канаде.
📉 Процентные ставки и доходность акций: есть ли связь? 2:12
Вопрос о том, снижают ли низкие доходности облигаций ожидаемую доходность акций, регулярно возникает на встречах с клиентами. Бенджамин Феликс ссылается на исследования компании Dimensional, которые показывают отсутствие прямой предсказательной связи между изменением процентных ставок и поведением фондового рынка.
Теоретически цена акции базируется на ожидаемых будущих денежных потоках и ставке дисконтирования. По мнению Феликса, когда ставки меняются, одновременно происходят два процесса:
- Меняется ставка дисконтирования, что должно влиять на стоимость актива.
- Меняются ожидания по будущим денежным потокам компаний (например, из-за снижения стоимости капитала для бизнеса).
Поскольку оба фактора (числитель и знаменатель в формуле оценки) могут двигаться одновременно и непредсказуемо, влияние ставок на доходность акций остается неопределенным. Эмпирические данные Dimensional подтверждают этот тезис: на графиках рассеяния корреляция между изменениями ставок и доходностью акций выглядит как абсолютно случайная величина. Также не было обнаружено значимой связи между уровнем ставок и факторами риска акций (equity risk factors).
🎓 Юджин Фама и Дэвид Бут: история Modern Finance 5:46
Кэмерон Пэссмор выделил недавнее интервью Барри Ритхольца с нобелевским лауреатом Юджином Фамой и основателем Dimensional Fund Advisors (DFA) Дэвидом Бутом. Эта беседа раскрывает истоки современного индексного инвестирования.
История партнерства началась около 50 лет назад, когда Дэвид Бут был лучшим студентом в классе Фамы и стал его ассистентом. Позже Бут стоял у истоков создания первого в мире индексного фонда в Wells Fargo (структура, которая позже трансформировалась в iShares). Сама компания Dimensional была основана 38–39 лет назад с целью применения академических знаний в реальном мире.
В ходе обсуждения были затронуты острые темы:
- Поведенческие финансы: Юджин Фама иронично утверждает, что является самым важным человеком в этой области, так как «без него и его теории эффективных рынков им не в кого было бы стрелять» последние 30 лет.
- Рыночные пузыри: По мнению Фамы, пузыри видны только в ретроспективе. Он считает, что пузырь существует только тогда, когда можно предсказать момент его «схлопывания»; в остальном же цены просто отражают текущую информацию и ожидания, которые не всегда рациональны.
- Value-премия: Фама полагает, что исчезновение премии за стоимость в последние годы — это случайный процесс, а не циклическое изменение. По его словам, это долгосрочный фактор риска, который нельзя предсказать, но разумно использовать при принятии решений.
🧬 Математика рынка: Джим Саймонс и квантовая революция 11:30
Пэссмор рекомендует книгу Грегори Цукермана «Человек, который разгадал рынок» о Джиме Саймонсе и фонде Renaissance Technologies. Саймонс, математик по образованию, создал компьютерную модель, способную поглощать массивы данных и инвестировать системно.
Результаты его флагманского фонда Medallion поражают:
- Средняя доходность (до вычета комиссий) составила 66% в год на протяжении последних 30 лет.
- Совокупная прибыль превысила $100 млрд.
Хотя успех Саймонса часто используют как аргумент против эффективности рынков, Бенджамин Феликс отмечает, что из 100 000 управляющих статистически неизбежно появление одного экстремального исключения. Он сравнивает это с попыткой объяснить долголетие курящего 98-летнего деда его привычкой к табаку: наука не всегда может объяснить аномалии, но это не опровергает общие правила.
🇨🇦 Канадский рынок: крах Planswell и налоги Vanguard 14:11
В канадской финансовой индустрии произошло два заметных события. Робо-адвайзер Planswell прекратил работу из-за прекращения финансирования. Бенджамин Феликс критикует их бизнес-модель: несмотря на качественное ПО для планирования, система оказалась воронкой для агрессивных продаж страховок и ипотек. По его словам, после прохождения теста он столкнулся с навязчивыми звонками представителей компании, которые игнорировали его профессиональные аргументы.
С другой стороны, Vanguard снизил комиссии и реструктурировал свой ETF — VXC (Vanguard FTSE All Cap Ex Canada). Ранее этот фонд проигрывал конкуренту XAW от iShares из-за налоговой неэффективности и более высокой цены, но теперь эти недостатки устранены, что делает его гораздо более привлекательным для канадских инвесторов.
🏠 Оптимальное размещение активов (Asset Location) 17:51
Центральная тема выпуска — научная работа Бенджамина Феликса о размещении активов (не путать с распределением/Asset Allocation). Основная проблема заключается в том, что большинство инвесторов смотрят на свои счета в «до налоговых» цифрах, что ведет к ошибкам.
Ключевой пример из статьи: Если у инвестора есть $400,000 в облигациях на пенсионном счете (RRSP) и $600,000 в акциях на обычном счете, он считает свой портфель 60/40. Однако при налоговой ставке 50% в будущем, реально ему принадлежит только $200,000 в облигациях. В посленалоговом выражении его портфель — это 75/25.
Основные выводы исследования:
- Удержание облигаций в RRSP часто является «психологической уловкой», которая заставляет инвестора принимать на себя больше риска, чем он думает.
- Моделирование показало, что стратегия «одинаковое распределение на всех счетах» часто более эффективна и проще в управлении, чем попытки сложной оптимизации.
- Оптимальным с точки зрения математики часто является размещение в RRSP активов с самой высокой доходностью (yield), которыми сегодня могут быть акции развивающихся рынков, а не облигации.
🔄 Обратная ипотека как «аварийный люк» 31:37
Обсуждение обратной ипотеки (reverse mortgages) в Канаде часто носит негативный характер, но ведущие предлагают рассмотреть её как инструмент финансового планирования. Феликс ссылается на Уэйда Пфау, который предлагает использовать обратную ипотеку не для постоянных трат, а как резервный фонд.
Как это работает:
- В периоды рыночных спадов пенсионер может не продавать подешевевшие акции из портфеля, а брать деньги из кредитной линии под залог дома. Это позволяет портфелю восстановиться.
- Процентные ставки выше обычных (около 5.5% против 2.5–2.75% по стандартным ипотекам).
- Лимиты заимствования зависят от возраста: в 55 лет можно занять около 15%, в 85 лет — до 40–55% от стоимости жилья.
- Полученные средства не облагаются налогом и не влияют на государственные пособия.
⚠️ Кризис страхования в Канаде 39:01
В завершение выпуска ведущие обсудили отчет PolicyAdvisor.com, который выявил пугающие тренды:
- 49% респондентов, имеющих иждивенцев, никогда не покупали страхование жизни.
- 91% застрахованных имеют покрытие ниже рекомендованного уровня (7–10 годовых зарплат).
- Средний дефицит покрытия составляет около $256,000.
Бенджамин Феликс подчеркивает, что люди часто полагаются на групповые полисы от работодателя, которые покрывают лишь 1–2 года зарплаты и исчезают при смене работы. Он советует не экономить на срочном страховании (term insurance), которое стоит «копейки» для молодых и здоровых людей, но критически важно для защиты семьи.
