В новом выпуске подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged временно замещающий Нильса Йенсена ведущий Алан Данн и макроинвестор Кем Чим обсуждают парадоксальные процессы в структуре современного финансового рынка. Спикеры детально анализируют феномен рекордно низкой индексной волатильности, которая маскирует экстремальные движения отдельных акций внутри самого индекса, и дают прогнозы на предстоящий политический сезон. Эксперты сошлись во мнении, что текущее затишье обманчиво, а скрытые дисбалансы в секторе деривативов готовят почву для нового масштабного кризиса.
📊 Тренды лета: парадоксы дисперсии и зажатый индекс 1:32
Алан Данн начал выпуск с традиционного обзора результатов системного трендового инвестирования . Согласно последним данным, индекс SocGen Trend показал позитивный старт месяца, зафиксировав рост на 0,66% за месяц и на 9,4% с начала года . Индекс SG CG также вырос — на 0,54% за месяц и на 7,81% с начала года . По мнению Данна, главными драйверами такой динамики выступают затяжное ослабление японской иены и продолжающееся ралли на рынке акций, в то время как рынок облигаций остается крайне нестабильным .
Основное внимание Кема Чима этим летом сосредоточено на рекордном уровне рыночной дисперсии . Эксперт поясняет, что волатильность отдельных компонентов индекса сейчас в четыре раза превышает волатильность самого индекса S&P 500 . Это уникальное явление, выходящее за рамки 150-летней истории наблюдений, практически полностью сломало традиционные сигналы ширины рынка (breadth), заставив многих аналитиков недоумевать .
С точки зрения Кема Чима, современный рынок функционирует противоположно интуитивным представлениям большинства инвесторов:
- Раньше считалось, что индекс является лишь производной математической суммой входящих в него акций.
- Сегодня движение отдельных акций во многом определяется потоками капитала на уровне самого индекса.
Массовые продажи волатильности и эмиссия структурированных продуктов на индексном уровне буквально «прижимают» индекс к земле . По законам арбитража, если индекс искусственно удерживается в узком диапазоне, волатильность входящих в него компонентов обязана расти . В результате корреляция между акциями упала до исторических минимумов, а дисперсия взлетела до рекордных высот .
Эта механическая аномалия создает иллюзию стабильности. Кем Чим отмечает, что американский рынок акций не видел просадок величиной более 50 базисных пунктов уже почти два месяца . Текущая ситуация сильно напоминает спокойный 2017 год, когда аналогичные структурные факторы обеспечивали непрерывный рост рынка без значительных коррекций .
💣 Структурированные продукты и скрытая угроза 0DTE-опционов 7:00
Кем Чим указывает, что объемы выпуска структурированных продуктов банками неуклонно растут на протяжении последних двух с половиной лет — с начала 2022 года . В условиях высоких процентных ставок инвесторы предпочитают гарантированную доходность структурированных нот неопределенности прямого владения акциями, что создает колоссальный навес предложения волатильности на рынке .
Дополнительным ускорителем этого процесса выступает взрывной рост популярности краткосрочных опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE) . Сами по себе они не генерируют предложение волатильности, но работают как мощный мультипликатор. По словам Кема Чима, зная о том, что маркетмейкеры завалены «гаммой» и вынуждены сдерживать колебания индекса, спекулянты начинают активно продавать 0DTE-опционы, что запускает рефлексивную петлю обратной связи и еще сильнее зажимает рынок .
Однако Кем Чим предупреждает, что подобная структура рынка крайне хрупка:
- Она может стабильно функционировать месяцами, принося огромную прибыль продавцам волатильности, как это было в 2017 году.
- В момент исчерпания ликвидности происходит резкий разрыв, аналогичный «Волапокалипсису» (Vol Apocalypse) февраля 2018 года, когда в один день рухнул популярный биржевой продукт XIV .
По мнению гостя, следующий масштабный сбой на рынке гарантированно будет связан с механизмами 0DTE-опционов . Для запуска каскадного обвала не нужен глобальный макроэкономический кризис — достаточно технического сбоя или внезапных проблем у одного крупного фонда . Если такому игроку потребуется срочно захеджировать риски покупкой 5 000 или 10 000 опционов 0DTE «на офере», это спровоцирует лавинообразное закрытие позиций маркетмейкерами .
В качестве исторических параллелей Кем Чим приводит Азиатский финансовый кризис 1997 года и крах фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году -. В обоих случаях локальные валютные или долговые дисбалансы привели к краху перегруженных кредитным плечом системных институтов. Сегодня Чим видит аналогичные опасные сигналы в паре доллар/иена, которая пробила отметку 160, и в курсе евро/иена, обновившем многолетние максимумы, на фоне исторического пика японского индекса Topix -. Известный управляющий Дэвид Дреддж, регулярно появляющийся на подкасте, считает эту зону ключевым очагом будущего системного разрыва, и Кем Чим полностью разделяет эти опасения .
🇨🇳 Фактор Nvidia и тайваньский «подброс монеты» 16:26
Хотя фундаментальные инвесторы объясняют взрывной рост Nvidia исключительно революцией в сфере искусственного интеллекта, Кем Чим призывает не забывать о краткосрочной памяти рынка . Всего два года назад, в 2022 году, Nvidia демонстрировала отличные финансовые показатели, однако инвесторы фактически «похоронили» компанию . Главной причиной тогда был страх перед возможным вторжением Китая на Тайвань, что парализовало бы поставки полупроводников .
Как подчеркивает Кем Чим, с тех пор геополитические риски никуда не исчезли. Ссылаясь на свои контакты в правительстве США, инвестор утверждает, что вероятность эскалации конфликта вокруг Тайваня в ближайшие 2–3 года оценивается как «подброс монеты» — 50 на 50 .
Поскольку Nvidia стала крупнейшей компанией мира по капитализации, этот геополитический риск приобретает планетарный масштаб:
- Если реализуется негативный сценарий с Тайванем, акции Nvidia мгновенно рухнут.
- Учитывая колоссальный вес компании в индексах, это спровоцирует моментальное падение широкого рынка более чем на 30% .
- Таким образом, Nvidia превратилась в «оружие массового поражения» для всей западной финансовой системы .
Спекуляции опционами на покупку (call) Nvidia создают в ее акциях зону отрицательной гаммы, заставляя дилеров скупать базовый актив при росте цены и толкать ее еще выше . На уровне же индекса сохраняется положительная гамма. Это объясняет парадоксальные дни, когда акции Nvidia после публикации отчетности взлетают на 10%, а индекс S&P 500 не двигается с места, поскольку арбитражеры вынуждены продавать другие акции для балансировки .
📅 Календарные эффекты и дорожная карта Кема Чима до 2025 года 21:03
Алан Данн обратил внимание на так называемый «эффект богатства», который все сильнее влияет на рынки . Из-за роста стоимости активов потребители тратят больше денег, что делает финансовый рынок опережающим индикатором для реальной экономики, а не наоборот . Кем Чим приводит впечатляющие цифры для масштабирования этого эффекта:
- Объем мирового рынка акций оценивается примерно в 100 триллионов долларов .
- Стоимость прочих глобальных активов (недвижимость, облигации, сырье) составляет порядка 400 триллионов долларов, причем как минимум половина из них напрямую завязана на динамику акций .
- При росте этого совокупного пула активов объемом 300 триллионов долларов на 25% за последний год мировая система получила колоссальный ликвидный стимул в размере 75 триллионов долларов нового залогового обеспечения .
Этот гигантский приток ликвидности поддерживает экономику, но делает ее крайне чувствительной к развороту рынка .
Для определения точек разворота Кем Чим предлагает использовать жесткую календарную дорожную карту, основанную на сезонности и ликвидности . Инвестор детально расписал ожидаемый сценарий движения рынков до начала следующего года.
В середине августа (14 августа — дата экспирации опционов на индекс волатильности VIX) летнее затишье сменится первыми тектоническими сдвигами . Сентябрьская квартальная экспирация опционов традиционно несет в себе повышенные риски из-за большого объема накопленных опционов пут .
По мнению Кема Чима, лучшей сделкой на текущий момент является покупка календарных спредов на волатильность — покупка дальних опционов на VIX против продажи ближних . В конце лета ожидается выход волатильности из спячки, однако этот процесс начнется не через падение рынка акций, а через его ускорение наверх .
В августе-сентябре рынок получит первый «предупредительный выстрел» . Это будет локальная коррекция в пределах 10%, которая не приведет к катастрофе, а станет отличным моментом для выкупа просадки .
Затем последует мощное предновогоднее ралли — классический «финальный вынос» (blow-off top) . Этот взлет будет сопровождаться аномальным режимом «рынок растет вместе с волатильностью», делая систему крайне нестабильной к концу декабря .
Начало 2025 года ознаменует собой фазу «настоящего фейерверка» . В этот период начнется ежегодное глобальное перераспределение капитала. Из упомянутых 75 триллионов долларов прироста активов около 10% (7,5 триллиона долларов) обычно реинвестируется в первые недели января . Попытка фондов захеджировать эти гигантские объемы в условиях уже расшатанной волатильности может спровоцировать системный обвал .
🗳️ Популистский цунами и выборы в США 35:42
Анализируя предстоящие президентские выборы в США и общую геополитическую обстановку, спикеры отметили резкий подъем популизма во всем мире, включая Францию и Великобританию . Кем Чим подчеркивает, что это долгосрочный демографический тренд. Поколение миллениалов, пострадавшее от политики количественного смягчения ФРС, которая перекачала богатство в руки бэби-бумеров, требует радикальных перемен . За последние два года доля миллениалов в создании национального богатства выросла с 40% до 45%, и их политический вес будет только увеличиваться .
Популистская повестка неизбежно несет в себе протекционизм и инфляцию . Исторический анализ периода 1964–1982 годов показывает, что в эпохи сильного популистского давления избиратели безжалостно избавляются от действующих властей: за то время лишь один президент США (Ричард Никсон) смог переизбраться на второй срок, да и тот позже ушел в отставку из-за Уотергейта . Мы наблюдаем этот процесс прямо сейчас: сокрушительное поражение консерваторов в Великобритании, триумф правых сил во Франции и высокая вероятность возвращения Дональда Трампа в Белый дом -.
Кем Чим считает победу Трампа наиболее вероятным сценарием. Он указывает на жесткие юридические и финансовые ограничения Демократической партии США:
- Джо Байден собрал на свою кампанию около 100 миллионов долларов .
- По закону эти средства могут быть напрямую переданы только вице-президенту Камале Харрис .
- Однако Камала Харрис имеет крайне низкие рейтинги одобрения .
- Заменить ее на другого кандидата (например, белого мужчину) невозможно, так как это расколет ядро электората демократов, состоящее из женщин и афроамериканцев .
- Слухи о выдвижении Мишель Обамы несостоятельны, поскольку она неоднократно заявляла о нежелании идти в политику .
По мнению гостя, радикальные тарифные предложения Трампа (вплоть до 80% на импорт и снижения подоходного налога в США до нуля) носят популистский характер, но задают общий вектор . Чим проводит еще одну историческую аналогию с Никсоном: подобно тому, как жесткий антикоммунист Никсон неожиданно для всех полетел в Пекин и открыл Китай для внешнего мира, именно ультрапротекционист Трамп может оказаться единственным американским лидером, способным заключить прагматичную сделку с Си Цзиньпином -.
📈 Торговые стратегии под Трампа и ситуация в Европе 43:21
С точки зрения торговли опционами, предстоящие выборы в США будут сильно отличаться от предыдущих кампаний. Памятуя о прошлых годах, инвесторы больше не хотят дешево продавать предвыборную волатильность, поэтому она уже оценена рынком очень дорого . Кем Чим ожидает, что период выборов будет характеризоваться высокой внутридневной турбулентностью, но в конечном итоге окажется среднесписочным «боковиком», где потеряют деньги и покупатели, и продавцы опционов .
Наиболее перспективной и недооцененной сделкой под президентство Трампа Кем Чим считает «yield steepener» — ставку на крутизну кривой доходности США . Трамп будет стремиться максимально разогреть экономику с помощью мягкой фискальной политики .
Инвестор прогнозирует:
- Джером Пауэлл вряд ли сохранит свой пост главы ФРС при Трампе . На его место будет назначен более лояльный чиновник, готовый снижать краткосрочные ставки вопреки инфляции.
- Это приведет к падению короткого конца кривой доходности, в то время как долгосрочные ставки устремятся вверх на фоне растущих инфляционных ожиданий.
- Доходность 10-летних гособлигаций США с высокой вероятностью снова достигнет 5% до конца года .
Касаясь ситуации в Европе, спикеры выделили интересный сезонный фактор — проведение Олимпийских игр в Париже . Исторически трехнедельный олимпийский период отличается аномально низкой волатильностью на рынках из-за снижения активности инвесторов и падения объемов торгов . Это дает хорошую возможность подготовиться к осенним движениям.
Кем Чим позитивно смотрит на европейский рынок акций в среднесрочной перспективе . Энергетический кризис в Европе фактически разрешен благодаря отлаженным поставкам СПГ . Процессы Near-shoring и Onshoring (возвращение производств в дружественные регионы) делают Германию крайне привлекательной площадкой для создания новых промышленных мощностей .
Недавнюю просадку французских акций на фоне выборов Кем Чим расценивает как отличную точку для входа. Он признался, что «покупал акции крупнейшего французского банка BNP Paribas обеими руками» во время недавней паники . Несмотря на риски европейского долга и их влияние на балансы банков, Чим считает панику преувеличенной, а потенциал отскока — очень высоким .
🪙 Золотой стандарт XXI века и долговые проблемы США 55:13
В завершение беседы Кем Чим напомнил о своей давней рекомендации покупать долгосрочные опционы колл на золото, озвученной им около полутора лет назад на самом дне рынка -. Этот актив остается главным бенефициаром текущей макроэкономической эпохи. В периоды протекционизма, популизма и инфляции (как в 1968–1982 годах) волатильность облигаций, валют и золота резко возрастает -.
Долговая нагрузка США достигла абсолютно неустойчивого уровня . Единственным реальным выходом для американских властей, по мнению Чима, станет скрытая монетизация долга: Федеральная резервная система будет вынуждена напрямую скупать гособлигации, печатая новые доллары . Это спровоцирует масштабное обесценивание фиатных валют.
Главным защитным инструментом в этом сценарии выступит золото .
Для работы с этим металлом Кем Чим предлагает использовать следующую тактику:
- Удерживать базовую позицию в долгосрочных опционах колл со сроком экспирации в несколько лет .
- В периоды резких взлетов цены продавать против них краткосрочные опционы (стрэнглы), чтобы компенсировать временной распад (decay) .
- Использовать сформировавшийся технический восходящий канал в золоте, от нижней границы которого цена недавно успешно оттолкнулась .
По мнению эксперта, золото покажет опережающую динамику даже в случае временного осеннего проседания рынка акций США, поскольку общий тренд на дедолларизацию мировых резервов продолжает нарастать .
