В очередном выпуске серии материалов Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и финансист Марк Ржепчински провели глубокий аналитический разбор текущего состояния глобальных рынков через призму системного инвестирования. Эксперты детально обсудили фундаментальные причины высокой доходности стратегий следования за трендом (trend following) в 2022 году, проанализировали манифест основателя AQR Клиффа Асснесса и раскрыли внутренние механизмы изменения рыночной ликвидности. Ключевой вывод дискуссии фиксирует парадоксальный факт: в условиях макроэкономической неопределенности максимальную эффективность демонстрируют алгоритмы, требующие минимальной торговой активности.
🌍 Макроэкономический ландшафт: инфляционные шоки и разворот сентимента 1:44
Изменение настроений: от жесткой посадки к летней эйфории
В мировом инвестиционном сообществе зафиксирована резкая смена рыночного сентимента. По наблюдениям Марка Ржепчински, если еще в начале лета превалировали панические прогнозы о неминуемой стагфляции и «жесткой посадке» (hard landing) ключевых экономик, то к августу рынки перешли в состояние краткосрочной эйфории. Этот оптимизм подпитывался ожиданиями «мягкой посадки» (soft landing) в США на фоне стабилизации рынка труда и локального замедления темпов роста потребительских цен. Однако Ржепчински считает этот оптимизм преждевременным: базовая макроэкономическая статистика остается стабильно тревожной, а инфляция во многих регионах мира зафиксировалась на многолетних максимумах, даже несмотря на прохождение локальных пиков.
Для иллюстрации инерции инфляционных процессов финансист приводит расчет: если бы ежемесячный индекс потребительских цен (CPI) в США до конца года оставался строго на нулевой отметке, итоговый декабрьский показатель инфляции все равно составил бы около 5,5%. Это на 350 базисных пунктов превышает целевой таргет Федеральной резервной системы США. Данный феномен подчеркивает деструктивную природу инфляции — однажды запустившись, она требует длительного времени для абсорбции системой или полноценной ценовой дефляции для компенсации дисбалансов.
Инфляционные аномалии: европейский PPI и швейцарский прецедент
Ситуация в европейском регионе выглядит значительно более критической, чем в США. Согласно официальным статистическим данным, индекс цен производителей (PPI) в Германии в июле показал беспрецедентный рост на 37,2% в годовом выражении, а месячный прирост составил 5,3%, полностью разгромив консенсус-прогноз аналитиков на уровне 0,7%. Чтобы осознать масштаб аномалии, Нильс Каструп-Ларсен приводит исторический контекст:
- С 1976 года среднее значение годового PPI в Германии составляло всего 2,2%.
- Предыдущий исторический максимум за 44 года наблюдений находился на отметке 9,8%.
Параллельно общеевропейский индекс потребительских цен (CPI) в июле достиг 8.9% по сравнению с 8.6% в предыдущем месяце. На этом фоне локальные логистические кризисы создают изолированные очаги гиперсобытий. Каструп-Ларсен приводит в пример Швейцарию, которая импортирует большую часть топлива и нефти по реке Рейн из портов Нидерландов до Базеля. Из-за аномальной засухи уровень воды на критическом участке реки упал до 40 сантиметров (около 10–15 дюймов), сделав навигацию грузовых судов невозможной. Это спровоцировало физический дефицит топлива внутри страны, в результате чего розничные цены на бензин в Швейцарии мгновенно стали на 25% выше, чем в соседней Германии, хотя традиционно они находились на одном уровне.
По мнению Марка Ржепчински, главная опасность высокой инфляции заключается не в самом росте цен, а в создании тотальной неопределенности относительно рыночных сигналов. Когда цены меняются непредсказуемо, потребители и инвесторы теряют ориентиры, не понимая, отражает ли скачок стоимости локальный дефицит или избыточный спрос. В результате экономические агенты вынужденно замедляют процесс принятия решений, что неизбежно порождает устойчивые и затяжные ценовые тренды. Именно эту инерцию человеческого поведения и эксплуатируют системные тренд-фолловеры.
📊 Сравнительная перформанс-метрика и развенчание мифов 13:38
Результаты систематических индексов против классических активов
Августовские макроэкономические шоки, включая взлет доходностей облигаций в Европе и ралли на рынке европейского природного газа, обеспечили мощный попутный ветер для фондов управляемых фьючерсов (Managed Futures). Нильс Каструп-Ларсен представил актуальные данные доходности ключевых бенчмарков индустрии по состоянию на середину августа:
- SG CTA Index (Beta 50): +0,49% за месяц, +13,33% с начала года (YTD).
- Societe Generale Trend Indicator: +1,55% за месяц, +19,25% с начала года.
- Societe Generale Trend Index: +1,75% за месяц, +25,5% с начала года.
- SG Short-Term Traders Index: +0,25% за месяц, +10,7% с начала года.
Для сравнения, классические индексные портфели демонстрируют глубокую просадку. Мировой индекс акций MSCI World, несмотря на локальный месячный отскок на 1,5%, по итогам года снизился на 13,74%. Глобальный индекс облигаций World Government Bond Index продолжил падение, зафиксировав очередной убыточный месяц (-1,76%) и падение с начала года почти на 9%. Собственный индикатор динамики трендов Каструп-Ларсена (Trend Barometer) также зафиксировал резкое восстановление рыночной динамики, поднявшись с критического «дна» в 14 пунктов на конец июля до комфортных 36 пунктов в августе.
Позиционирование фондов: реальность против отчетов инвестбанков
Участники программы прокомментировали недавние аналитические отчеты инвестиционных банков Nomura и JPMorgan, в которых утверждалось, будто крупные тренд-фолловеры полностью закрыли свои короткие позиции по облигациям и перевернулись в лонг. Нильс Каструп-Ларсен категорически опроверг эту информацию. По его словам, личное общение с управляющими крупнейших долгосрочных CTA-фондов подтверждает, что индустрия по-прежнему удерживает массивные и непоколебимые короткие позиции по долговому рынку. Всплеск доходностей европейских и американских гособлигаций в середине августа принес этим фондам существенную прибыль, что прямо противоречит гипотезе аналитиков с Уолл-стрит. Помимо шорта облигаций, основными драйверами роста фондов стали длинные позиции в долларе США, европейском газе и сахаре.
🧩 Разбор манифеста Клиффа Асснесса: ловушка «двойного мандата» 16:14
Концепция «кризисной альфы» и критика смешанных стратегий
Центральной темой дискуссии стал детальный разбор статьи основателя квантового фонда AQR Клиффа Асснесса, посвященной исследованию стратегий управляемых фьючерсов и причин, по которым многие менеджеры не смогли показать ожидаемый результат в критические моменты. Статья вышла под ироничным подзаголовком: «Почему так много управляющих пошли против тренда, который должен был стать их другом».
По мнению Марка Ржепчински, Асснесс точно подсветил главную проблему индустрии — концептуальное заблуждение о существовании «двойного мандата». Институциональные инвесторы требуют от CTA-фондов невозможного: генерировать высокую среднюю доходность в периоды спокойного растущего рынка акций и одновременно обеспечивать мощную защиту («кризисную альфу») во время масштабных рыночных крахов. Ржепчински называет этот двойной мандат классическим «соломенным чучелом» (straw man).
«Чистый тренд-фолловинг — это классическая дивергентная стратегия. Ей органически необходимы волатильность, ценовая дисперсия и крупные рыночные дислокации. Если масштабных движений на рынках нет, чистый тренд-фолловер не будет зарабатывать деньги», — констатирует эксперт.
Пытаясь удовлетворить запросы клиентов на стабильную доходность во время затишья, многие крупные управляющие начали размывать чистый тренд-фолловинг посторонними стратегиями, в первую очередь стратегиями Carry (торговля разницей процентных ставок). Компоненты Carry отлично генерируют регулярную прибыль в условиях стабильной и спокойной макроэкономической среды, но несут в себе колоссальные риски в моменты экстремальных рыночных шоков — то есть обладают отрицательной выпуклостью. Смешивая тренд и Carry в одном портфеле, менеджеры повышают среднюю доходность на бэктестах, но полностью уничтожают ту самую защитную «положительную выпуклость» (positive convexity), ради которой инвесторы и покупают управляемые фьючерсы. В результате в моменты реальных кризисов такие смешанные продукты разочаровывают покупателей.
Эволюция индустрии управляемых фьючерсов: три школы CTA
Развивая тезисы Асснесса, Марк Ржепчински предложил классифицировать современную индустрию количественных фондов на три фундаментальные школы:
- Старая школа (Old School): Классический чистый тренд-фолловинг. Управляющие принимают изменчивость рыночной волатильности как данность. Размеры позиций рассчитываются исходя из номинального риска и рыночной экспозиции. Если волатильность на рынке нефти или золота резко возрастает, фонд осознанно берет на себя этот дополнительный риск. Такие фонды часто управляются независимыми, бескомпромиссными личностями, готовыми терпеть огромные колебания объема активов под управлением (AUM) ради сохранения чистоты стратегии. В периоды затяжного рыночного штиля (как в 2015–2020 годах) они несут тяжелые потери и страдают от оттока капитала.
- Новая школа (New School): Корпоративный подход, ориентированный на жесткое таргетирование волатильности (например, удержание фонда строго в рамках 10%-й волатильности). Чтобы соответствовать этому критерию во время рыночных потрясений, алгоритмы вынуждены сокращать позиции при росте волатильности, что фактически превращает их торговый профиль в возвращающийся к среднему (mean reverting). Ржепчински подчеркивает, что по своей математической сути такое таргетирование волатильности начинает напоминать стратегии Carry со всеми их скрытыми системными рисками.
- Внешкольный подход (No School): Прагматичный квантовый микс. Менеджеры используют любые доступные фьючерсные контракты и математические модели, комбинируя элементы тренда, фундаментального анализа и арбитража с единственной целью — искусственно «разогнать» среднюю доходность. Это не обязательно плохой подход, но инвестор должен четко осознавать, что он покупает не тренд-фолловинг.
Дополнительно спикеры затронули бизнес-аспект управления фондами. Чистые стратегии тренда неизбежно вызывают резкие скачки AUM. Во время пятилетнего затишья с 2015 по 2020 год индустрия чистого тренда стагнировала, из-за чего многие компании, включая AQR, лишились значительной части капитала инвесторов. Клифф Асснесс справедливо указывает на горькую иронию: управляющие безукоризненно выполняют именно ту работу, за которую им платят, но рынок жестоко наказывает их за это оттоком средств.
Более того, Ржепчински поделился личным опытом выживания в периоды кризисов: когда наступает масштабный рыночный крах, тренд-фолловеры стремительно зарабатывают огромные деньги, оставаясь максимально ликвидными за счет торговли на биржевых фьючерсных рынках. В этот момент институциональные инвесторы, застрявшие в неликвидных активах (недвижимость, Private Equity), начинают массово изымать деньги именно из прибыльных CTA-фондов просто потому, что это единственный источник мгновенного кэша для покрытия маржин-коллов. Таким образом, бизнес-модель квантового фонда вынуждена постоянно балансировать на волнах экстремальной волатильности клиентского капитала.
📉 Проблема ликвидности и ренессанс долгосрочных моделей 58:52
Данные CME: скрытый дефицит на вершине стакана
Марк Ржепчински обратил пристальное внимание на критическое осушение ликвидности на ключевых биржевых площадках, сопоставимое с обмелением русла Рейна. Согласно специализированному инструменту мониторинга ликвидности CME (CME liquidity tool), глубина рынка и объем ордеров на так называемой «вершине стакана» (top of the book) зафиксировали катастрофическое падение с начала года:
- Ликвидность в 10-летних фьючерсах на облигации США рухнула до 1/10 (10%) от уровней января.
- В сверхдолгих облигациях (Ultra Long Bond) ликвидность сократилась примерно на 50%.
- Рынки энергетических фьючерсов потеряли более 60% доступного объема.
- Рынок фьючерсов на индекс S&P 500 (E-mini) сократился более чем на 60%.
- Сельскохозяйственный сектор (соевые бобы) зафиксировал падение ликвидности на 40%.
Это драматически увеличивает транзакционные издержки крупных участников рынка. Если исполнение заявки объемом в 1 контракт (1 lot) обходится инвестору в стандартный минимальный шаг цены (1 tick), то попытка исполнить институциональный ордер в 100 контрактов (100 lot) из-за пустого стакана приводит к проскальзыванию в 4–5 тиков. Для крупного CTA-фонда с многомиллиардным капиталом, где позиция в 100 контрактов эквивалентна скромным 10 миллионам долларов в облигационном эквиваленте, подобные издержки на проскальзывании способны полностью уничтожить финальный перформанс. Для мелких розничных трейдеров это не так критично напрямую, но появление крупных игроков в пустом стакане порождает локальные ценовые разрывы, колоссальную внутридневную зазубренность и ложные срабатывания стоп-приказов.
«Стратегия для ленивых»: почему редкие сделки приносят больше прибыли
Исторически тренд-фолловинг зарождался как исключительно долгосрочная стратегия, поскольку в XX веке издержки на совершение сделок были колоссальными. По мере удешевления биржевого клиринга и развития технологий алгоритмы становились все более краткосрочными. Однако в текущих реалиях тотального дефицита ликвидности Ржепчински прогнозирует масштабный ренессанс сверхдлинных трендовых моделей, которые совершают сделки крайне редко.
Финансист сформулировал ключевой парадокс системного трейдинга, который он часто транслирует своим клиентам:
«Я зарабатываю больше всего денег тогда, когда работаю меньше всего. Следование за трендом — это стратегия для ленивого человека. Если я сижу перед терминалом и мне скучно, потому что алгоритмы не совершают никаких сделок, это значит, что мы находимся в сильных устойчивых трендах и фонд генерирует максимальную прибыль. Но если я звоню клиенту и говорю, что я безумно занят, у нас куча работы и мы непрерывно торгуем — это верный признак того, что рынок вошел в фазу распила, тренды постоянно разворачиваются и фонд несет убытки», — иронизирует Ржепчински.
Прямым подтверждением этого тезиса служат исследования Кэмпбелла Харви, изложенные в работе «Breaking Bad Trends». Согласно его данным, финансовый результат тренд-фолловера напрямую зависит от количества «точек разворота» (turning points) внутри года. Если по конкретному активу происходит более 4 крупных ложных разворотов тренда за 12 месяцев, стратегия начинает стабильно терять деньги, а коэффициент Шарпа уходит в отрицательную зону. Икущая аномальная доходность 2022 года обусловлена именно дефицитом разворотов: по облигациям и индексу доллара был зафиксирован всего один чистый тренд без единого разворота, по нефти — два, и лишь на рынке акций волатильность привела к 3–4 точкам смены локальных тенденций.
🧠 Ментальные модели инвестора: эвристики Безоса, лисы и ежи 53:22
Правило 70% и концепция «предпринимателей ошибок»
Рассматривая тренд-фолловинг не просто как набор кодовых инструкций, а как продвинутую ментальную модель принятия решений в условиях хаоса, Марк Ржепчински сослался на управленческие эвристики экс-госсекретаря США Колина Пауэлла и основателя Amazon Джеффа Безоса. Оба лидера независимо друг от друга вывели «правило 70%»: если у вас есть менее 40% необходимой информации для глубокого понимания ситуации — принимать решение нельзя; но если вы аккумулировали около 70% идеальной информации — необходимо действовать немедленно, не дожидаясь стопроцентной определенности.
В контексте трейдинга это разграничивает системный подход и дискреционный (интуитивный). Дискреционный трейдер находится в вечной иллюзорной погоне за идеальным, исчерпывающим фундаментальным знанием о рынке (политические интриги ОПЕК, точные объемы поставок нефти, скрытые резервы). Системный тренд-фолловеров изначально признает себя несовершенным субъектом с дефицитом данных. Для него ценовой импульс (цена пошла вверх) и есть те самые достаточные 70% информации, сигнализирующие о необходимости открытия позиции.
Собеседники также обсудили фундаментальную работу гарвардского экономиста Эдварда Глейзера, который ввел термин «предприниматели ошибок» (entrepreneurs of errors). Исследуя природу пузыря на рынке недвижимости накануне финансового кризиса 2008 года, Глейзер доказал, что существуют целые сословия институтов, чей бизнес критически зависит от поддержания и продления когнитивных заблуждений у населения. Сегодня эта модель разворачивается на фондовом рынке США: крупнейшие инвестиционные дома и управляющие компании, контролирующие традиционные взаимные фонды акций, агрессивно транслируют в СМИ нарратив о том, что текущий медвежий рынок будет краткосрочным и паниковать не стоит.
Марк Ржепчински раскрывает циничную подоплеку этой аналитики: если розничный клиент поддастся панике и переведет миллиарды долларов из фондов акций в кэш или инструменты денежного рынка, комиссионный доход управляющей корпорации мгновенно рухнет, поскольку плата за управление денежным рынком в разы ниже, чем за управление акциями. Таким образом, финансовые гиганты выступают прямыми «предпринимателями ошибок», монетизируя удержание инвесторов в падающих активах, что в корне противоречит интересам самих инвесторов.
Философия Исайи Берлина в системном трейдинге
Для концептуализации типов управляющих Марк Ржепчински использовал знаменитое эссе философа Исайи Берлина, разделяющее мыслителей на «ежей» и «лис» (впоследствии адаптированное Филипом Тетлоком для оценки точности прогнозов экспертов). Согласно этой классификации:
- Еж — знает одну большую, фундаментальную вещь и рассматривает весь мир через призму этой догмы. Если внешняя реальность начинает противоречить его концепции, у ежа возникают колоссальные проблемы с адаптацией.
- Лиса — знает множество мелких вещей, гибка, не привязана к одной сверхидее и постоянно комбинирует разрозненные факты.
В рамках этой аналогии чистый тренд-фолловер обязан быть синергетическим гибридом. На стратегическом уровне он должен оставаться жестким, бескомпромиссным «ежом», тотально сфокусированным исключительно на цене актива и игнорирующим любой посторонний информационный шум. Но на тактическом уровне, в вопросах микроструктуры рынка, контроля проскальзываний, работы со стаканом и алгоритмического исполнения ордеров (execution), управляющий обязан действовать как изощренная, гибкая и адаптивная «лиса». Напротив, классический макротрейдер — это чистая «лиса», блуждающая в массивах фундаментальных данных, а инвестор, сфокусированный на поиске внутренней стоимости (value investor), представляет собой классического «ежа».
