В рамках юбилейного, 250-го выпуска подкаста The Compound, ведущие Майкл Батник и Джош Браун обсудили состояние американской и мировой экономики с Майклом Цембалестом, председателем отдела рыночной и инвестиционной стратегии J.P. Morgan Asset Management. Главными темами беседы стали устойчивость доллара, мифы о «крахе» американских облигаций, скрытые проблемы китайской экономики и приближающийся момент истины для федерального долга США.
🇺🇸 Феномен американской исключительности и устойчивость доллара 16:09
Майкл Цембалест подчеркивает, что ставка против США на протяжении последних 15–18 лет была стратегической ошибкой для инвесторов. С марта 2009 года американские активы — акции, облигации, недвижимость и инфраструктура — демонстрируют стабильное превосходство над остальным миром . Единственным сопоставимым по прибыльности решением в современной истории финансов, по мнению гостя, была позиция «недовеса» (underweight) по акциям Японии в 1989 году, когда их доля в глобальных индексах составляла 65% перед затяжным обвалом .
Анализируя причины успеха США, Цембалест выделяет несколько факторов:
- Динамика прибыли: Высокие мультипликаторы P/E (цена к прибыли) оправданы темпами роста прибыли. Коэффициент PEG (P/E, деленный на темп роста прибыли) в США остается вполне конкурентоспособным по сравнению с другими рынками .
- Доминирование доллара: Несмотря на популярные предсказания о крахе доллара, ни один из фундаментальных показателей (доля в мировой торговле, расчетах SWIFT, валютных резервах) не демонстрирует признаков ослабления .
- Миф о золоте: Рост доли золота в резервах центральных банков на 95% обусловлен ростом цен на сам металл, а не массовой скупкой физических объемов . Цембалест отмечает, что реальное количество унций золота в распоряжении ЦБ в некоторых случаях даже снизилось .
🇨🇳 Китай: иллюзия доминирования и ловушка капитала 25:22
Обсуждая конкуренцию с Китаем, Майкл Цембалест указывает на фундаментальную слабость юаня как претендента на роль резервной валюты. Главная проблема — жесткий контроль за движением капитала. По словам эксперта, если Китай полностью откроет финансовый счет, это приведет к катастрофическому оттоку средств, обвалу юаня и рынка недвижимости .
Ключевые тезисы по Китаю:
- Денежная масса (M2): Отношение M2 к ВВП в Китае запредельно высоко . Эти деньги остаются внутри страны только благодаря запретам. Огромные сбережения китайцев обусловлены отсутствием социальных гарантий (Medicaid/Medicare), что заставляет население копить на старость самостоятельно .
- Миф о сбросе облигаций: Утверждения о том, что Китай «избавляется» от американских гособлигаций (Treasuries), не подтверждаются детальным анализом. Цембалест ссылается на данные Брэда Сетцера, согласно которым Китай перенаправил покупки через бельгийские счета Euroclear . В совокупности объем владения облигациями остается стабильным, так как Китаю объективно некуда больше девать излишки капитала от торговли .
- Иностранные инвестиции: Доля иностранных держателей в общем объеме долга США снижается не из-за «забастовки покупателей», а из-за того, что США выпускают новые облигации быстрее, чем мир успевает их поглощать .
💣 Долговая бомба: почему 2031 год станет критическим 32:44
Хотя США пользуются «непомерной привилегией» (exorbitant privilege) эмитента резервной валюты, Майкл Цембалест прогнозирует наступление «момента истины» в начале 2030-х годов. По его мнению, к 2031 или 2032 году США достигнут точки, когда 100% всех налоговых поступлений будут уходить на выплату процентов по долгу и социальные обязательства (entitlements), не оставляя средств на другие государственные нужды .
Ожидаемый сценарий развития событий:
- Примерно за три года до этого критического момента рейтинговые агентства начнут угрожать США снижением рейтинга, требуя структурных реформ .
- Исторический прецедент при Эйзенхауэре показывает, что из долговой ловушки можно выбраться через бурный экономический рост, а не только через повышение налогов .
- Однако текущие драйверы роста сталкиваются с противодействием: дерегулирование экономики идет медленно, в то время как тарифы и сокращение притока рабочей силы повышают издержки бизнеса .
🤖 AI и полупроводники: пузырь или новая реальность? 39:20
Ситуация в технологическом секторе вызывает у Майкла Цембалеста определенную тревогу, которую он сравнивает с началом 1999 года. Он отмечает опасный разрыв: акции производителей оборудования (Nvidia) продолжают расти, в то время как котировки их главных клиентов — гиперскейлеров (Google, Meta, Microsoft) — начали буксовать .
Критический взгляд на рынок ИИ:
- Риск «оптического» пузыря: Цембалест проводит аналогию с бумом оптоволокна в конце 90-х. Тогда производители оборудования были последними, кто узнал о крахе, так как видели только заполненные книги заказов, не замечая падения доходов у конечных потребителей .
- Угроза для Nvidia: Гиперскейлеры активно разрабатывают собственные чипы (Google TPU, Amazon Trainium, Microsoft Maya). Использование собственных ускорителей позволяет компаниям сократить общую стоимость владения (TCO) на 30–40% по сравнению с решениями от Nvidia . Если крупнейшие клиенты перейдут на свои чипы, это станет серьезным ударом по маржинальности Nvidia.
- Эффективность ИИ: Китайские модели ИИ (например, GLM 4) по показателям эффективности на единицу затрат начинают конкурировать с американскими «фронтирными» лабораториями . Цембалест отмечает, что около 50% запросов (tokens) от американских компаний уже могут направляться в сторону китайских моделей из-за их дешевизны .
🛡️ Кибербезопасность и «Патчмагеддон» 1:07:10
Одним из побочных эффектов развития ИИ станет резкое обострение угроз кибербезопасности. Майкл Цембалест работает над исследованием под названием «Patchmageddon» (Патчмагеддон), описывающим разрыв между скоростью обнаружения уязвимостей и скоростью их устранения .
По словам гостя, нейросети способны находить такие комбинации действий для взлома, которые никогда бы не пришли в голову человеку . Это создаст «карнавал для злоумышленников», как государственных, так и частных. С другой стороны, ИИ уже помогает в прорывных областях, таких как разработка лекарств: недавно была найдена молекула, способная бороться с резистентным золотистым стафилококком (MRSA) благодаря перебору миллионов комбинаций, недоступному людям .
В завершение Майкл Цембалест отметил, что текущий рынок, несмотря на перекосы в оценке техгигантов, остается «здоровым». Индексы PMI (отношение новых заказов к запасам) выглядят стабильно, а банковский сектор и ритейл демонстрируют устойчивость .
