В новом эпизоде подкаста «Excess Returns» ведущий Джастин Карбонно и эксперты Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер обсуждают глубокую трансформацию классической инвестиционной стратегии «60/40». Участники анализируют, почему феноменальная доходность последних 40 лет вряд ли повторится в ближайшем будущем, и предлагают детальный разбор альтернативных активов — от управляемых фьючерсов до стратегий «стекинга» доходности.
📉 Золотая эпоха портфеля 60/40 и её завершение 1:00
На протяжении последних 30–40 лет классический портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, демонстрировал исключительные результаты . По словам Джека Форхэнда, этот период начался в 1980-х годах в условиях высоких процентных ставок и крайне низких оценок стоимости активов . Сочетание снижения ставок и роста мультипликаторов обеспечило доходность, которую Форхэнд называет «абсолютным пиком», маловероятным для повторения в будущем .
В инвестиционном сообществе активно обсуждается тезис о том, что стратегия «60/40 мертва» . Форхэнд объясняет это через концепцию реализованной и ожидаемой доходности:
- Реализованная доходность: То, что инвесторы уже получили в прошлом. За последние десятилетия она была рекордно высокой.
- Ожидаемая доходность: Прогноз на будущее. Поскольку текущие оценки акций (например, по коэффициенту CAPE) выше среднего, а доходность облигаций долгое время была близка к нулю, будущие показатели, скорее всего, окажутся ниже исторических средних значений .
Мэтт Зиглер проводит аналогию с музыкальным бизнесом, сравнивая портфель 60/40 с лейблом Geffen Records в начале 90-х . В то время у лейбла был «золотой состав»: Aerosmith, Guns N' Roses и Nirvana. Портфель работал идеально, пока все его компоненты приносили прибыль, но когда «звезды» начали уходить со сцены (как Курт Кобейн или Guns N' Roses периода упадка), структура перестала функционировать . Так же и 60/40 теряет устойчивость, когда корреляция между акциями и облигациями становится положительной.
📊 Прогнозы доходности: цифры Vanguard 7:50
Для понимания контекста Джастин Карбонно приводит свежие прогнозы компании Vanguard относительно долгосрочной доходности различных классов активов :
- Акции США: ожидаемая доходность в диапазоне от 4,2% до 6,2% .
- Агрегированные облигации: доходность от 4,8% до 5,8% .
- Портфель 60/40: средневзвешенная доходность составит около 5,5% .
При этом Vanguard прогнозирует инфляцию на уровне 2–3% . Таким образом, реальная доходность (за вычетом инфляции) может составить всего около 2,5%, что значительно ниже 9% годовых, которые инвесторы привыкли получать до 2022 года в условиях низкой инфляции .
Джек Форхэнд отмечает, что даже эти цифры от Vanguard могут быть излишне оптимистичными. По его мнению, если использовать методику Research Affiliates, прогнозы по доходности окажутся еще более скромными .
🏗️ Как улучшить классический портфель 10:46
Если инвестор не готов полностью отказаться от акций и облигаций, существуют способы повысить ожидаемую доходность за счет внутреннего перераспределения активов:
- Акцент на стоимостное инвестирование (Value): Форхэнд утверждает, что акции стоимости сейчас исторически дешевы относительно рынка . Добавление перекоса (tilt) в сторону Value может увеличить потенциальный доход.
- Международные рынки: Ожидаемая доходность акций за пределами США сейчас выше, чем на американском рынке .
- Акции малой капитализации (Small Caps): Еще один инструмент для попытки обойти рыночный индекс .
Однако Форхэнд предупреждает о «риске отклонения от индекса» (tracking error). Если инвестор сделает ставку на акции стоимости, а они продолжат отставать от рынка (как это было последние 7 лет), психологически будет крайне сложно придерживаться выбранного курса .
🔱 Альтернативные активы: сырье и золото 13:49
При переходе к альтернативам первым делом обсуждаются сырьевые товары (Commodities). Джек Форхэнд считает их лучшим диверсификатором в периоды инфляции, но предупреждает о затяжных «суперциклах» падения . По его словам, долгосрочное владение сырьем без использования трендовых стратегий часто превращается в «горизонтальное мучение», когда активы годами не приносят прибыли .
Отношение к золоту у участников дискуссии неоднозначное:
- Критики (подход Уоррена Баффетта): указывают на отсутствие денежного потока. Золото не создает прибыли, это просто «блестящий камень» .
- Сторонники: рассматривают его как средство сохранения стоимости и защиту от инфляции .
Мэтт Зиглер полагает, что золото не является обязательным компонентом для каждого, но может занимать 5–7% в портфеле тех, кто «верит в него» . Джек Форхэнд добавляет, что золото — ненадежный хедж против умеренной инфляции. Оно лучше всего работает либо при экстремальной дефляции (как в 2008 году), либо при гиперинфляции, демонстрируя так называемую «улыбку золота» .
📈 Управляемые фьючерсы (Managed Futures) 22:45
Стратегия Managed Futures стала одной из немногих, показавших отличные результаты в 2022 году, когда и акции, и облигации падали одновременно . Суть стратегии — открытие длинных и коротких позиций по широкому спектру инструментов на основе тренда и импульса (momentum) .
Преимущества Managed Futures по версии Форхэнда:
- Профиль абсолютной доходности (часто зарабатывают, когда рынок падает) .
- Отсутствие глубоких просадок при правильном управлении .
- Доступность через современные ETF, чего не было раньше .
Главный минус — стратегия ведет себя совершенно иначе, чем S&P 500. Инвестор может столкнуться с ситуацией, когда рынок растет на 20%, а его фьючерсная стратегия стоит на месте или падает, что создает огромную поведенческую нагрузку .
🛡️ Модели «Вечного» и «Всепогодного» портфелей 30:18
Одной из самых известных альтернатив является «Постоянный портфель» (Permanent Portfolio) Гарри Брауна . Его структура:
Джек Форхэнд отмечает, что этот портфель нацелен на стабильность в четырех экономических сценариях: инфляция, дефляция, рост и рецессия . Его преимущество — в ограничении просадок. Даже в тяжелом 2022 году он пострадал меньше, чем 60/40 . Однако Зиглер справедливо замечает, что такая стабильность покупается ценой снижения потенциальной доходности, так как рисковых активов (акций) здесь всего четверть .
Вторым примером является «Всепогодный портфель» (All Weather) Рэя Далио, который включает в себя еще и корзину сырьевых товаров для лучшей защиты от инфляции .
⚖️ Паритет риска и «стекинг» доходности 36:30
Концепция паритета риска (Risk Parity) фокусируется на выравнивании вклада каждого актива в общий риск портфеля. Джек Форхэнд, цитируя Адама Батлера, объясняет, что в портфеле 50/50 основная часть риска (волатильности) все равно приходится на акции . При паритете риска облигации «плечуются» (используется леверидж), чтобы их волатильность сравнялась с волатильностью акций .
Мэтт Зиглер находит для Risk Parity оригинальную аналогию — музыканта «Странного Эла» Янковича . Как Янкович берет уже готовые хиты и переделывает их, минимизируя риск провала (ведь песня уже популярна), так и паритет риска использует проверенные рыночные премии, балансируя их через управление волатильностью .
Развитием этой идеи является «Стекинг доходности» (Return Stacking), популяризированный Кори Хофштейном . Суть в следующем:
- Инвестор покупает ETF с кредитным плечом, дающий экспозицию на 60/40 (например, 1,5x).
- Это позволяет задействовать только 67% капитала для получения результатов классического портфеля.
- Оставшиеся 33% капитала инвестируются в некоррелированные стратегии (Managed Futures, золото) .
По мнению Зиглера, «стекинг» гениален с поведенческой точки зрения: инвестор видит в своем портфеле привычные 60/40, что удерживает его от паники, а дополнительные стратегии просто добавляют (или вычитают) доходность сверху .
🏎️ Защитный импульс и налоги 45:30
В завершение участники обсуждают количественные стратегии, такие как Protective Asset Allocation (PAA) и Generalized Protective Momentum (GPM) . Эти модели работают с 12 классами активов и выбирают от 3 до 6 лучших на основе их импульса (momentum) .
Ключевая особенность этих стратегий — «аварийный выход» в кэш. Если значительная часть активов начинает падать, портфель автоматически переходит в казначейские облигации или наличные до восстановления тренда . По словам Форхэнда, такие модели значительно уменьшают максимальные просадки по сравнению с 60/40 .
Однако у них есть существенные минусы:
- Налоги: Частая ротация активов создает налогооблагаемые события, что критично для частных инвесторов на счетах с высоким налогом .
- Отставание на ралли: В моменты резкого разворота рынка вверх стратегии импульса могут долго оставаться в защитных активах, пропуская начало роста .
Джастин Карбонно подводит итог: идеального портфеля не существует . Самая лучшая стратегия — та, которой инвестор сможет придерживаться десятилетиями, не поддаваясь эмоциям при временном отставании от рынка .
