В разгар масштабной распродажи на рынке облигаций США макроэкономический аналитик Люк Громен делится своим взглядом на системный кризис американского госдолга. В интервью каналу Forward Guidance эксперт подробно разбирает, почему политика ФРС «выше и дольше» ведет экономику в тупик и как пересекаются кризис ликвидности, падение добычи сланцевой нефти и возрождение золота в качестве главного резервного актива. Аналитик предупреждает, что без резкого ослабления доллара или падения цен на нефть долговой рынок ждет неминуемый срыв.
💥 Кризис на рынке облигаций и ловушка «стимулирующих» ставок 0:05
Текущую ситуацию на рынке американского долга, когда доходность 10-летних казначейских облигаций превысила 4,5%, многие называют паникой. Однако, по мнению Люка Громена, называть происходящее полноценным крахом пока рано. Настоящий коллапс долгового рынка США, как утверждает аналитик, произойдет в том случае, если американский доллар останется сильным, а цены на нефть зафиксируются на высоких значениях. В понимании Громена, критический сценарий будет напоминать кризис на рынке РЕПО в сентябре 2019 года, когда ФРС пришлось экстренно вмешиваться и запускать скрытые механизмы количественного смягчения (QE).
Большинство экономистов связывают устойчивость американского рынка с сильными экономическими показателями. Однако Люк Громен считает, что первопричина кроется в феноменальных объемах государственных трат США:
- Федеральные расходы США в годовом исчислении выросли на 15%, что обычно происходит только во время глубокой рецессии.
- Бюджетный дефицит составляет почти 8,5% от ВВП за последние 12 месяцев, причем этот показатель зафиксирован при рекордно низкой безработице в 3,5%, чего никогда не наблюдалось в истории страны.
В результате возникает опасная обратная связь (feedback loop). Власти повышают процентные ставки, чтобы охладить экономику, но при госдолге в 33 триллиона долларов обслуживание этих обязательств по ставке около 5% требует колоссальных выплат — около 1,65 триллиона долларов в год. Эти процентные платежи, по словам Громена, превращаются в масштабное вливание ликвидности в мировую систему, действуя как новые «ковидные чеки» (stimulus checks). Правительство раздает триллионы долларов в виде процентов на фоне сокращения цепочек поставок в частном секторе, что неизбежно разгоняет инфляцию и номинальный рост. Аналитик резюмирует, что действия ФРС лишь усугубляют проблему, и ситуация быстро становится неуправляемой.
📉 Позиции хедж-фондов и скрытые проблемы ликвидности 5:10
Инвесторы, ставящие на классические паттерны — когда падение индекса деловой активности ISM традиционно приводило к ралли долгосрочных облигаций (TLT), — продолжают нести убытки и удваивать ошибочные ставки. Публичные данные часто указывают на рекордные короткие позиции хедж-фондов по фьючерсам на гособлигации США. По оценке эксперта, это лишь половина относительной сделки (relative value trade): фонды шортят фьючерсы против длинных позиций в наличных облигациях (cash treasuries), зарабатывая на минимальном спреде. Поскольку хедж-фонды имеют жесткие ежемесячные мандаты от инвесторов, при достижении стоп-лоссов они начнут массово и агрессивно выходить из сделки, что спровоцирует хаос на рынке.
Один из главных вопросов текущего кризиса: почему Минфин США не зафиксировал долгосрочные обязательства по сверхнизким ставкам, когда они были близки к нулю в 2020–2021 годах? Люк Громен озвучивает «грязный секрет», который редко обсуждается в высших кругах:
«Самый глубокий и ликвидный рынок в мире на самом деле не такой уж глубокий и ликвидный, особенно на длинном конце кривой доходности, чтобы переварить дефициты такого масштаба, которые генерирует американское правительство».
Масштаб проблемы подтверждается недавними заявлениями главы JPMorgan Джейми Даймона. По его оценкам, Соединенным Штатам в ближайшие 12 месяцев предстоит рефинансировать (роллировать) старые долговые обязательства на сумму 5 триллионов долларов, а также разместить новые чистые облигации еще на 2 триллиона долларов. Найти покупателей на такие объемы без участия печатного станка центрального банка становится математически невозможно.
📜 Исторический прецедент: как США однажды «обвели вокруг пальца» держателей облигаций 15:11
Люк Громен напоминает, что долговая ликвидация — это классический инструмент, подробно описанный в белой книге Кармен Райнхарт 2016 года «Ликвидация государственного долга». Аналогичная ситуация в США наблюдалась после Второй мировой войны. В ноябре 1941 года доходность долгосрочных облигаций составляла 2%, а после нападения на Перл-Харбор ФРС принудительно зафиксировала доходность 10-летних бумаг на уровне 2,5%. Этот режим искусственного удержания ставок (Yield Curve Control) действовал с 1942 по 1951 год. На номинальном уровне держатели облигаций получили все свои выплаты, но в реальном выражении они были полностью разорены инфляцией. Реальные процентные ставки в США тогда опускались до минус 13%, в Японии — до минус 60%, а в Европе — до минус 30–40%. Это позволило снизить соотношение долга к ВВП США со 110% до 50% к 1951 году.
Бывший глава ФРС Уильям Макчесни Мартин в 1951 году открыто признавал, что 30-летние неконвертируемые облигации Минфина под 2,75% были «обманным выпуском», поскольку их реальная стоимость к 1980 году фактически обнулилась из-за роста цен на нефть и общей инфляции.
Однако, по словам аналитика, повторить этот трюк в сегодняшних реалиях не получится:
- Рынки адаптировались: впервые за 45 лет волатильность золота стала ниже волатильности долгосрочных казначейских облигаций США. Рынок посылает четкий сигнал — золото теперь менее рискованно, чем американский госдолг.
- Долг не уменьшился: в прошлый раз администрация использовала отрицательные ставки для сокращения долговой нагрузки, теперь же ФРС начала повышать ставки, когда отношение долга к ВВП все еще находится на пике в 120%, а дефицит составляет 8,5%. Попытка поднять ставки до 7% или 10% в таких условиях мгновенно запускает разрушительную долговую спираль.
Проявление этой ловушки Громен видит в том, что реальные процентные ставки в США выросли сильнее всего за последние 40 лет, но золото при этом не упало в цене. Руководство ФРС осознает тупик: на симпозиуме в Джексон-Хоул экономисты Даррелл Даффи и Джереми Стайн уже открыто обсуждали необходимость разделения покупок облигаций для «поддержания функционирования рынка» и покупок в рамках «монетарной политики». ФРС готовится выкупать долги под предлогом спасения системы, а Минфин США впервые за 20 лет анонсировал программу обратного выкупа облигаций (buybacks) для «повышения устойчивости». Люк Громен иронизирует, цитируя фильм «Несколько хороших парней»: если ваш рынок такой устойчивый и ликвидный, зачем вам проводить интервенции по выкупу для его спасения?.
🛢️ Энергетический тупик: крах американского сланца 28:21
Помимо дестабилизации долгового рынка, Джером Пауэлл в тандеме с администрацией Джо Байдена, как считает Громен, нанес сокрушительный удар по энергетическому сектору США. Последнее десятилетие американская сланцевая индустрия выступала главным стабилизатором мировой экономики — 90% всего прироста глобальной добычи нефти за последние 10 лет обеспечили именно США. Сланец сдерживал инфляцию и поддерживал доллар.
Комбинация агрессивного повышения ставок ФРС (сланцевая добыча крайне чувствительна к стоимости капитала) и масштабного опустошения Стратегического нефтяного резерва (SPR) привела к тому, что американская добыча начала стагнировать. Данные Минэнерго США (EIA) фиксируют падение производства в ключевом Пермском бассейне. Темпы падения добычи на старых скважинах в четырех крупнейших бассейнах (Permian, Bakken, Eagle Ford, Niobrara) достигли пугающих 6,6% в месяц. Сланцевая индустрия США находится на «беговой дорожке»: как только прекращаются масштабные инвестиции в бурение новых скважин, общий объем производства стремительно падает.
В результате контроль над рынком нефти снова переходит к Саудовской Аравии и России. Пока аналитики долгового рынка уверяют, что инфляция снизится, нефтяники бьют тревогу. Люк Громен обращает внимание на проциклический характер ставок:
- Высокие ставки душат инвестиции в американское бурение, снижая предложение нефти.
- Падение предложения толкает цены на нефть вверх (к $120–$150 за баррель), что разгоняет инфляционные ожидания.
- Мировые центральные банки, которым нефть нужна больше, чем доллары или трежерис, начинают активно распродавать американские облигации из своих резервов (где хранится около 3,8 триллиона долларов), чтобы получить кэш для покупки дорогого топлива и защиты национальных валют.
- Массовая распродажа облигаций иностранцами увеличивает их предложение на рынке, толкая доходности (ставки) еще выше.
Этот замкнутый круг делает владение долгосрочными облигациями США (TLT) крайне опасной стратегией. Единственный сценарий, при котором TLT могут временно вырасти — это тотальный крах мировой экономики по образцу пандемии 2020 года, когда спрос на нефть упал до нуля, а цены ушли в минус. Но даже тогда, напоминает Громен, в марте 2020 года рынок трежерис начал сыпаться из-за дефицита ликвидности, пока не вмешалась ФРС.
🏛️ Почему Пауэлл не Волкер, а США превращаются в Аргентину 46:06
Люк Громен жестко критикует попытки Джерома Пауэлла копировать жесткую монетарную политику Пола Волкера из 1980-х годов. По мнению аналитика, Пауэлл упустил момент: ФРС следовало позволить инфляции оставаться высокой в 2022–2023 годах, чтобы естественным образом обесценить отношение долга к ВВП до уровня 70–80%. Вместо этого регулятор начал закручивать гайки. В результате налоговые поступления в бюджет США упали на 20% из-за просадки фондового рынка, а расходы на обслуживание долга выросли, создав неразрешимый дефицит.
Пауэлл не способен повторить траекторию Волкера из-за принципиальной разницы в базовых метриках:
| Экономический показатель | Эпоха Пола Волкера (1980-е) | Эпоха Джерома Пауэлла (2020-е) |
|---|---|---|
| Дефицит бюджета США | ~2% от ВВП | ~8,5% от ВВП |
| Отношение госдолга к ВВП | 25–30% | ~120% |
Волкер мог повышать ставки до 20%, не опасаясь обанкротить собственное правительство. Пауэлл же при попытке удержать жесткую политику провоцирует системный дефолт. Единственное, что спасло американские коммерческие банки от краха из-за обесценивания их портфелей облигаций, — это запуск программы экстренного финансирования BTFP в марте 2023 года. Громен называет BTFP завуалированным контролем кривой доходности для банков, когда регулятор выкупает обесцененные облигации по номиналу.
В итоге экономика США, по оценке гостя, вошла в режим «фискального доминирования». Ситуация напоминает кризис в Аргентине, но со своими специфическими американскими чертами. Защитники доллара часто приводят аргумент, что США, в отличие от Аргентины, печатают собственную валюту и не могут столкнуться с нехваткой ликвидности. Громен выдвигает контраргумент:
«Вы можете напечатать доллары, но вы не можете напечатать медицинские услуги. Соединенные Штаты должны поколению бэби-бумеров около 70 триллионов долларов в виде медицинского обслуживания, социальных обязательств и медикаментов. Вы не можете напечатать новые тазобедренные или коленные суставы, вы не можете напечатать лекарства или врачей. Эти обязательства — по сути, иностранная валюта для США».
Любая попытка закрыть этот дефицит эмиссией приведет к гиперинфляции, поскольку физический объем благ и услуг строго ограничен.
🪙 Золото, Биткоин и новая мировая резервная система 1:09:51
В условиях фискального доминирования традиционный финансовый рынок ждет тектонический сдвиг. Начнется жесткая ротация капитала из акций технологического сектора (NASDAQ) и банков в сторону реального сектора: индустриальных компаний и сырьевых товаров. В краткосрочной перспективе фондовый рынок будет штормить, но в долгосрочной — в условиях девальвации доллара — номинальная стоимость акций (как это происходило на бирже в Буэнос-Айресе) устремится в космос.
Своим клиентам Люк Громен рекомендует инвестиционную стратегию «штанги» (barbell approach):
- Максимальный вес в наличных деньгах и краткосрочных казначейских векселях (cash & short-term treasuries) для поддержания ликвидности.
- Значительный акцент на защитные активы с фиксированным предложением: золото и Биткоин.
- Инвестиции в акции промышленных секторов, энергетическую и электрическую инфраструктуру США, а также в физическую нефть.
Золото и Биткоин, по словам аналитика, идеально подходят для хеджирования рисков, когда ключевые эмитенты резервных валют сталкиваются со структурным бюджетным тупиком. Этот процесс уже запущен: с третьего квартала 2014 года мировые центральные банки прекратили покупать американские облигации, продав на чистой основе трежерис на $600 миллиардов и перенаправив $300–$400 миллиардов в покупку золота. Процесс резко ускорился в 2022 году после заморозки долларовых резервов России.
Громен убежден, что мир движется к масштабной трансформации финансовой системы, которую Китай и Россия начали реализовывать еще 15 лет назад. Мировая архитектура возвращается к модели, предложенной Джоном Мейнардом Кейнсом на Бреттон-Вудской конференции — канонической системе «Банкор» (Bancor), где в качестве резервного средства выступает нейтральный расчетный актив, обеспеченный корзиной реальных сырьевых товаров. Доллар сохранит статус инструмента для повседневной торговли, но главным мировым резервным активом станет золото с плавающей ценой во всех национальных валютах.
