В интервью Тэду Сайдесу сооснователь и председатель инвестиционной компании Partners Capital Стэн Миранда рассказывает об истории создания фирмы, управляющей активами на сумму 50 миллиардов долларов, и эволюции эндаумент-модели. Гость подробно описывает методы отбора управляющих, управление рисками через факторный анализ и специфику работы с различными классами активов. В центре дискуссии — поиск истинной альфы и построение независимой системы долгосрочного инвестирования.
🏘️ От кухонного стола до $50 миллиардов: история основания Partners Capital 2:42
История Partners Capital началась в 2001 году сразу после краха пузыря доткомов. Находясь на собственной кухне, Стэн Миранда и его сосед Пол Демитрик, имевшие за плечами богатый опыт в индустрии частного капитала, проанализировали свои личные финансовые балансы. Как вспоминает Миранда, их инвестиции были чрезмерно сконцентрированы в private equity — активе, который до этого казался непотопляемым, но в тот момент сильно обесценился. Это послужило мощным стимулом для поиска решений в области диверсификации.
Перед тем как запустить собственный проект, партнеры провели серию встреч с представителями крупнейших частных банков, включая Goldman Sachs, Citibank и UBS. Результаты этого анализа, по словам Миранды, оказались шокирующими. Партнеры выявили системные проблемы традиционного банкинга:
- Катастрофический уровень конфликта интересов из-за навязывания клиентам собственных инвестиционных продуктов банка.
- Полное отсутствие адекватных бенчмарков для оценки результатов или использование неверных ориентиров.
- Абсолютная непрозрачность реальной структуры издержек и комиссий.
Более того, детальный аудит результатов внешних управляющих показал, что большинство из них не генерировали никакой инвестиционной альфы. Понимая, что на рынке отсутствует независимый и честный инструмент, Миранда и Демитрик решили создать компанию, которую они назвали «островком честности» в индустрии управления благосостоянием. В качестве практического руководства они использовали фундаментальную книгу Дэвида Свенсона Pioneering Portfolio Management, лежавшую тогда на кухонном столе.
До основания Partners Capital Миранда руководил практикой консалтинга в сфере private equity в Bain & Company, благодаря чему прекрасно знал европейский рынок и поддерживал контакты с фондами масштаба Blackstone, Bain Capital, Permira и CVC. 1 апреля 2002 года первые 43 клиента, среди которых преобладали генеральные партнеры инвестиционных фондов, доверили новой фирме свои средства. Стартовый капитал под управлением компании составил всего 7,7 миллиона долларов.
📈 Поэтапное масштабирование и архитектура эндаумент-модели 6:16
Опираясь на негативный опыт работы в компании Evolution Global Partners, которая росла слишком агрессивно и наняла 35 дорогих сотрудников в одночасье, Стэн Миранда сознательно выбрал стратегию медленного и поступательного развития. Partners Capital начинала свою деятельность всего с тремя сотрудниками, распределенными между офисами в Бостоне и Лондоне. В условиях, когда инвесторы панически боялись долевых инструментов после технологического кризиса, компания сфокусировалась на фондах абсолютной доходности. Первыми объектами инвестиций стали рыночно-нейтральные стратегии, арбитраж слияний и инструменты с фиксированной доходностью, а доступ к ведущим фондам вроде Tutor и Caxton был получен благодаря личным связям.
Для освоения новых классов активов команда применяла метод, который Миранда называет «триангуляцией», или заимствованием лучших практик. Они активно консультировались с инвестиционным офисом McKinsey, а также с представителями эндаументов Йельского и Стэнфордского университетов, выявляя типичные ошибки и скрытые риски.
Динамика роста активов компании отражает доверие со стороны рынка:
- К концу первого года объем активов достиг 25 миллионов долларов, что позволило избежать огромных юридических издержек, связанных с американским законодательством о ценных бумагах.
- В 2003 году, после присоединения к команде Уилла Фокса, фирма привлекла первых институциональных клиентов, среди которых был Колледж Гонвилл-энд-Киз Кембриджского университета, и преодолела отметку в 100 миллионов долларов.
- В 2004 году, с приходом Джона Коллиса, объем капитала под управлением вырос до 400 миллионов долларов.
- В 2005 году этот показатель составил 1,5 миллиарда долларов, а в 2006 году удвоился до 3 миллиардов долларов.
После этого фирма искусственно ограничила приток капитала на уровне 1,5 миллиарда долларов в год вплоть до мирового финансового кризиса. Сегодня чистый годовой приток средств в Partners Capital составляет от 4 до 5 миллиардов долларов. Полная линейка инвестиционных предложений сформировалась к 2004 году и включала хедж-фонды, фиксированную доходность, ликвидный кредит, коммерческую недвижимость, венчурный и частный капитал. В 2009 году к этому списку добавился класс частного долга. По утверждению Миранды, кастомизация портфелей под конкретных клиентов заключается не в исключении отдельных классов активов, а в точечной калибровке долей конкретных управляющих.
📐 Три столпа современной университетской модели инвестирования 12:41
В понимании Стэна Миранды классическая эндаумент-модель, вдохновленная подходами Йельского университета, базируется на трех фундаментальных принципах. Гость подчеркивает, что эти правила лежат в основе всей инвестиционной философии Partners Capital.
Основополагающие элементы модели включают в себя следующие компоненты:
- Высокий статический риск. Под этим термином Миранда понимает полный отказ от попыток угадать идеальное время для входа в рынок (маркет-тайминга). Поскольку фирма управляет долгосрочными деньгами, портфели способны безболезненно переносить рыночную волатильность.
- Мультиактивная диверсификация с фокусом на неликвидные активы. Инвесторам выгодно принимать на себя риск неликвидности в обмен на потенциально более высокую премию к доходности.
- Отказ от розничных публичных управляющих. Модель Свенсона предписывает полностью игнорировать гигантские розничные фонды, которые штампуют десятки новых продуктов ежегодно. Вместо этого капитал направляется концентрированным, специализированным и независимым управляющим, у которых большая часть собственного капитала инвестирована в их же фонды.
Миранда убежден, что наличие «шкуры в игре» со стороны управляющего является ключевым фактором успеха. В качестве эталона для оценки эффективности в сегменте хедж-фондов в первые годы компания использовала результаты платформы BAM от Blackstone, стремясь превзойти их показатели по каждому классу активов.
🔍 Секреты отбора управляющих: репутация, математика и психометрика 14:36
Процесс селекции инвестиционных менеджеров в Partners Capital разделен на три ключевые стадии. Первым элементом выступает феномен, описанный Малкольмом Гладуэллом, — необходимость огромного количества «повторений» или практического опыта у команды управляющих. Миранда считает, что в сфере управления активами это требование соблюдать сложнее всего из-за длинных временных горизонтов оценки результатов.
Второй этап базируется на жестком количественном отсеве через анализ факторов риска, расчет беты и множественную регрессию. Специалисты фирмы разработали собственный математический инструмент — модель репликации многофакторной беты. Этот алгоритм раскладывает историческую доходность менеджера на составляющие (включая кредитную, инфляционную и отраслевую бету) и проверяет, способен ли он генерировать чистую альфу сверх этого базиса. По данным Миранды, данный фильтр отсекает около 95% управляющих акциями на минимальном пятилетнем горизонте.
Третьим, не менее важным компонентом является глубокий психометрический анализ. По мнению Миранды, лучшие инвесторы — это всегда неординарные личности, которые не отличаются сбалансированным характером.
Основатель Partners Capital выделяет следующие психологические черты успешных менеджеров:
- Абсолютный трудоголизм и колоссальный уровень личных амбиций.
- Высочайшая аналитическая дисциплина и безупречная честность.
- Способность «проходить сквозь стены» ради достижения поставленных инвестиционных целей.
Для верификации этих качеств Partners Capital направляет самых опытных сотрудников на личные встречи. В среднем на комплексную проверку (due diligence) одного фонда private equity уходит от 300 до 500 часов работы, включающих не менее 4–5 очных сессий и сбор как минимум 20 подробных рекомендаций от лиц, лично знающих кандидата.
📉 Кладбище сырьевых товаров и уроки публичных рынков 15:58
За два десятилетия работы компания накопила масштабный опыт, сформированный в том числе и на собственных инвестиционных ошибках. Одним из таких уроков, по признанию Миранды, стал сектор сырьевых товаров (commodities), который он прямо называет «кладбищем неудачных инвестиционных решений». Гость указывает, что сырье не генерирует купонного или дивидендного дохода, а долгосрочный тренд ведет к снижению цен из-за эффекта масштаба в производстве. Попытки нанимать активных специализированных управляющих приводили к тому, что их фонды закрывались через три года из-за колоссальной волатильности. В результате сегодня Partners Capital полностью исключила сырьевые товары из своих портфелей.
На рынке публичных акций эволюция подходов компании также сопровождалась сменой парадигм:
- В самом начале пути фирма использовала исключительно индексные фонды Vanguard с комиссией в 9 базисных пунктов, полагая, что обыграть этот рынок невозможно.
- С 2005 по 2009 год команда пыталась применять подходы private equity (глубокий фундаментальный анализ) к публичным акциям, однако эта стратегия перестала работать, когда фактор стоимости проиграл фактору роста.
- Затем Partners Capital сместила фокус в сторону узкоспециализированных секторов роста — биотехнологий, китайского рынка и передовых технологий.
Этот опыт, как отмечает Миранда, научил команду оценивать специфические риски, не связанные с общим рыночным поведением: геополитическое давление в Китае или регуляторные барьеры в биотехе.
В сегменте венчурного капитала (Venture Capital) фирма изначально разделяла общее убеждение, что инвестировать имеет смысл только в топ-10 фондов ранних стадий. Не имея к ним прямого доступа, Partners Capital успешно сотрудничала с Tiger Global на поздних стадиях. Однако в современных реалиях Миранда считает венчурные фонды второго эшелона и новые команды (emerging managers) более перспективными. Небольшой размер позволяет таким управляющим точечно инвестировать в десятки ранних сделок и ловить «единорогов», в то время как крупные фонды размывают доходность ранних стадий огромными объемами капитала. В качестве успешного примера спикер упоминает команды, отпочковавшиеся от корпорации HIG.
📊 Эволюция риск-менеджмента и тактическое распределение активов 24:36
Главным изменением в эндаумент-модели за последние 20 лет Стэн Миранда называет радикальную перестройку системы управления рисками. Базовые отчеты управляющих об открытых позициях не дают полной картины, поэтому Partners Capital собирает данные обо всех долях в базовых компаниях и прогоняет их через собственные факторные модели. Это позволяет избегать скрытой концентрации рисков — например, ситуации, когда несколько независимых менеджеров одновременно перегружают портфель рисками провала клинических испытаний медицинских препаратов. Для клиентов разработан специальный интерактивный дашборд, отслеживающий более 16 метрик, включая факторы стоимости, качества, импульса (momentum), ликвидности и валютных колебаний.
Миранда критикует традиционный подход к бюджетированию волатильности, основанный на стандартном отклонении годовой доходности портфеля (например, на уровне 10%). По его мнению, такая модель заставляет инвесторов совершать пагубные действия: продавать подешевевшие активы в моменты паники из-за резкого скачка волатильности и покупать переоцененные бумаги в периоды затишья.
Система тактического распределения активов в компании разделена на три автономных уровня:
- Уровень 1: Абсолютный риск. Все факторы сводятся к единому показателю — эквиваленту чистой беты акций (ENEB). Если целевой уровень зафиксирован на отметке 75%, то при отклонениях рынка (например, до 73% или 77%) команда жестко ребалансирует портфель обратно, полностью исключая маркет-тайминг.
- Уровень 2: Оценка 13 классов активов. На базе фундаментальной стоимости корректируются доли крупных секторов, например, увеличиваются инвестиции в акции развивающихся рынков, если они становятся дешевыми.
- Уровень 3: Суб-активные тактические маневры. Краткосрочные идеи, генерируемые на основе инсайтов от управляющих (инвестиции в железнодорожную инфраструктуру или локальные коммерческие банки). По словам Миранды, этот уровень приносит достаточно альфы, чтобы полностью окупать комиссии Partners Capital.
Важной частью работы с частными фондами является снижение издержек клиентов. Фирма использует Separately Managed Accounts (отдельно управляемые счета) и жестко переговаривается об условиях, стремясь платить вознаграждение за успех (performance fee) исключительно со сформированной альфы, но не с общих рыночных движений (беты). Кроме того, для фондов private equity компания разработала 70-страничную книгу лучших операционных практик по увеличению стоимости компаний после их поглощения.
💼 Внутренние портфели, коинвестиции и реструктуризация команды 31:49
Исторически декларируя полное отсутствие конфликта интересов, Partners Capital установила очень высокую планку для управления активами силами собственных специалистов. Тем не менее компания активно развивает программы соинвестирования (co-investing) в сфере частного капитала, недвижимости и частного долга, стремясь довести их долю в портфелях клиентов до 20%. Около семи лет назад эта практика распространилась и на публичные акции: фирма договаривается со своими ключевыми внешними менеджерами о бесплатном «удвоении» позиций в их наиболее перспективных идеях без уплаты дополнительных комиссий.
Собственные инвестиционные стратегии запускаются внутренними силами только в тех исключительных случаях, когда на рынке невозможно найти готовое внешнее решение. Ярким примером стал сформированный на волне пандемии портфель New World Equity, сочетавший инвестиции в пострадавшие сектора (авиакомпании, ритейл) и бенефициаров карантина (сервис Zoom). После исчерпания логического ресурса эта стратегия была закрыта. Сейчас аналогичный подход применяется к нише энергетического перехода под кодовым названием «из коричневого в зеленое» (Brown to Green).
Рост масштаба бизнеса потребовал кардинальной реструктуризации внутренней структуры компании. Если первые 12 лет все сотрудники, общавшиеся с клиентами, параллельно занимались аналитическими исследованиями, то при достижении 50 миллиардов долларов активов и 360 человек штата эта модель изжила себя.
Современная организационная структура фирмы выглядит следующим образом:
- Клиентский блок CIO: около 130 специалистов, которые сфокусированы исключительно на конструировании клиентских портфелей и управлении индивидуальными рисками.
- Центральный департамент исследований: 64 аналитика под руководством Кэмерона Могадама, отвечающие за макроэкономический анализ.
- Специализированные отраслевые команды: четыре группы численностью по 12–15 человек, каждая из которых глубоко погружена в свой класс активов (акции, частный капитал, частный долг, фонды абсолютной доходности и ликвидный кредит).
🪵 Специфика классов активов: от частного капитала до альтернативных ниш 34:42
Анализируя рынок private equity, Стэн Миранда отмечает, что этот класс активов поддается четкому математическому моделированию через оценку мультипликаторов покупки, стоимости долга, структуры комиссий и темпов роста прибыли. По его словам, за последние 10 лет средний крупный фонд (уровня Blackstone, Bain Capital или CVC) продемонстрировал чистую доходность в 15% годовых. Однако факторный анализ выявил, что ровно половина этого успеха (7,5%) была обеспечена простым расширением рыночных мультипликаторов вслед за ростом публичных рынков после кризиса, а оставшиеся 7,5% пришлись на умеренный рост прибыли и инфляцию. Реального операционного вклада со стороны гигантов индустрии обнаружено не было, что заставило Partners Capital сосредоточиться на нижнем сегменте среднего бизнеса (Lower Middle Market) и специализированном софтверном секторе (фонды второй и третьей генерации).
В сегменте абсолютной доходности (Absolute Return) стратегия фирмы строится на объединении от 12 до 20 различных управляющих для диверсификации источников альфы с последующим использованием левериджа. При этом Миранда признает ошибкой многолетний отказ от инвестиций в крупнейшие мультистратегические платформы вроде Citadel или Millennium. Основной причиной этого была метрика E-ROCK (избыточная доходность на капитал с учетом издержек): платформы забирают себе до 80% от сгенерированной валовой альфы, оставляя инвесторам лишь 20%. Альтернативным решением для Partners Capital стало инвестирование в команды, отпочковавшиеся от той же Citadel. Работая по классической схеме «2 и 20», такие менеджеры оставляют клиентам около 50% валовой альфы при сохранении высокого качества управления.
Среди экзотических альтернативных инструментов, протестированных фирмой за 10 лет, Миранда перечисляет следующие направления:
- Покупка полисов страхования жизни (Life Settlements) и финансирование судебных процессов (Litigation Financing).
- Выкуп прав на музыкальные и медицинские роялти.
- Финансирование клинических испытаний и контрактов профессиональных спортсменов.
Общий объем этих инвестиций жестко ограничен лимитом в 5–6% от портфеля из-за их крайне скромной емкости. Опыт инвестиций в страхование от катастроф (Catastrophe Insurance) Миранда считает неудачным, поскольку темпы глобального потепления опережали математические модели расчета страховых премий. В сфере недвижимости фирма избегает посреднических надстроек («двойного промоушена») и работает напрямую с региональными лидерами, инвестируя последние 7 лет преимущественно в индустриальные и логистические объекты. Инвестиции в традиционную энергетику (нефть, газ, майнинг) полностью прекращены из-за непредсказуемой сырьевой цикличности.
🤖 Взгляд на новые технологии: искусственный интеллект и криптовалюты 43:46
Оценивая перспективы искусственного интеллекта (ИИ), Стэн Миранда заявляет, что делать окончательные выводы пока слишком рано. Фирма внимательно анализирует два вектора: влияние ИИ на макроэкономическое распределение активов и его интеграцию в процессы фундаментального анализа на уровне конкретных управляющих, однако готовых шаблонов решений на рынке на текущий момент нет.
В отношении криптовалютного рынка позиция Partners Capital носит консервативный характер. Компания полностью отказалась от прямых покупок цифровых токенов, ограничив свое присутствие исключительно инвестициями в специализированные блокчейн-фонды венчурного капитала.
Миранда приводит следующие аргументы в пользу этого решения:
- Криптовалюты, подобно золоту, не генерируют денежного потока или процентного дохода.
- Текущая стоимость биткоина абсолютно не отражает его реальную утилитарную полезность и продиктована исключительно спекулятивным импульсом и психологическими факторами.
- Полезность биткоина как инструмента трансграничного перевода капитала существует, однако текущая рыночная цена является следствием чистой спекуляции.
При этом спикер добавляет, что фирма готова рассмотреть прямые инвестиции в криптоактивы, если их рыночная стоимость упадет до уровней, адекватно отражающих их практическую полезность.
🤝 Преимущества масштаба, преемственность и жизненные уроки Стэна Миранды 45:48
Главным преимуществом управления пулом в 50 миллиардов долларов Миранда называет изменение характера взаимоотношений с крупнейшими фондами мира. Partners Capital находится на вершине списка ключевых инвесторов, получая беспрецедентный уровень прозрачности информации и возможность совместно создавать кастомные инвестиционные продукты. Внутри компании выстроена жесткая партнерская модель: бизнес начинался с 3 партнеров, а сегодня включает 19 человек, что исключает зависимость результатов от одного ключевого лица. Свой уход с позиции главного инвестиционного директора (CIO) в пользу Колина Пэна Миранда описывает как естественный процесс передачи реальных полномочий задолго до официального объявления. В планах развития фирмы — осторожное движение в сторону прямого управления активами в тех неэффективных рыночных нишах, которые игнорируются внешними фондами, что позволит дополнительно снизить издержки клиентов.
В завершение беседы Стэн Миранда поделился личными инсайтами и жизненными принципами, отвечая на блиц-вопросы ведущего.
Среди ключевых личных ориентиров спикер отмечает следующие моменты:
- Увлечения: триатлон, хоккей, каякинг и все виды ракетного спорта. Единственным исключением является гольф, который Миранда сознательно игнорирует из-за чрезмерных временных затрат.
- Главный инвестиционный раздражитель: повальное неумение инвесторов и аналитиков отличать случайную рыночную бету от истинной операционной альфы.
- Главный человеческий раздражитель: чувство необоснованной привилегированности (entitlement). Миранда глубоко убежден, что только упорный и сфокусированный труд дает человеку право на жизненный успех.
- Главные менторы: кардиолог из Фресно доктор Том Элиасон, научивший его сохранять абсолютное хладнокровие и перспективу в стрессовых ситуациях, и серийный топ-менеджер Арчи Norman (бывший глава Asda, ныне председатель Marks & Spencer). Норман привил Миранде важнейшее правило — никогда не пытаться приукрасить результаты на советах директоров, а всегда смотреть в лицо неприкракрашенной правде и концентрировать внимание на проблемных зонах.
- Урок от родителей: во время масштабного рыночного краха 1972 года его отец, работавший фондовым брокером, сказал сыну, что в жизни необходимо обладать конкретным прикладным навыком, за который люди готовы платить реальные деньги. Именно поэтому первое образование Стэна было в сфере бухгалтерского учета и бизнеса.
- Главный жизненный совет: держать близких и семью как можно ближе к себе. Миранда рекомендует молодым родителям не отправлять своих детей на учебу за границу, чтобы сохранить целостность семейных связей в глобальном мире.
