Инвестор и эксперт по макроэкономике Боб Эллиотт, основатель Unlimited Funds, в эфире подкаста Excess Returns анализирует текущий разрыв между оптимизмом фондового рынка и реальным состоянием экономики. В центре дискуссии — сомнительная окупаемость инвестиций в ИИ, скрытые комиссии в новых «фондах для масс» и причины, по которым ФРС может разочаровать рынки в декабре.
📉 Макроэкономика: «Медленная сессия» вместо рецессии 2:26
По мнению Боба Эллиотта, экономика США сейчас находится в классической «поздней стадии цикла», которая характеризуется опасным расхождением между финансовыми рынками и реальным сектором . В то время как индексы закладывают сценарии бурного роста, реальные показатели, особенно на рынке труда, продолжают слабеть.
Ключевые тезисы Эллиотта о текущем состоянии экономики:
- Рынок труда в застое: Наблюдается практически нулевой рост рабочих мест, а темпы роста заработных плат умеренно замедляются .
- Смена драйверов: Текущий цикл расширения финансируется не за счет долга (как в 2008 году), а за счет доходов домохозяйств и свободного денежного потока компаний . Это делает цикл более устойчивым, но и более медленным.
- «Слоу-сессия» (Slow-session): Эллиотт утверждает, что мы не видим ни резкого кризиса, ни бурного роста. Это затяжное замедление, где реальная покупательная способность населения растет всего на 0–1% в год .
- Инфляционное давление: Инфляция стабилизировалась в районе 3%, что выше целевого показателя ФРС в 2%. По мнению гостя, введение тарифов оказывает инфляционный эффект, который нивелирует охлаждение цен в секторе аренды жилья .
Эллиотт подчеркивает, что правительство США ввело крупнейшее повышение тарифов в современной истории, что стало налогом на экономику в размере 1–1,25% от ВВП . По его оценкам, около 60% этого бремени ложится на плечи домохозяйств, а 40% — на американский бизнес .
🤖 Ставка на ИИ: триллионные расходы при скромных доходах 29:32
Главным драйвером рыночного ралли Эллиотт называет «ИИ-манию», которая искажает общую картину. Если исключить «Великолепную семерку» и посмотреть на равновзвешенный индекс S&P 500 (Equal Weight), то он остается практически на уровне прошлого года .
Инвестиционный тезис Боба Эллиотта относительно ИИ:
- Проблема ROI: Гиперскейлеры тратят десятки миллиардов на капитальные вложения (Capex), которые имеют короткий срок жизни (около 5 лет для высокопроизводительных чипов) .
- Meta и Amazon: Эллиотт приводит пример Meta, которая инвестирует $70 млрд в ИИ ради прироста рекламной выручки в несколько миллиардов. По его мнению, это «ужасная сделка» . Аналогично, Amazon инвестирует $125 млрд в AWS ради дополнительной выручки в $20 млрд, что также выглядит сомнительно с точки зрения окупаемости .
- OpenAI: Гость критикует амбиции Сэма Альтмана, заявляя, что компания просит $1 трлн инвестиций при текущем доходе всего в $10 млрд в год . Для возврата таких вложений требуется беспрецедентный в истории бизнеса экспоненциальный рост.
- Потребительский излишек vs ВВП: Большинство преимуществ ИИ (бесплатное обучение, экономия времени на досуг) создают «потребительский излишек», но не увеличивают денежную выручку компаний или ВВП .
Эллиотт выдвигает контраргумент против техно-оптимистов: если ИИ массово лишит людей работы для повышения маржинальности компаний, то некому будет покупать продукцию этих компаний . По его мнению, без роста реальных зарплат за счет производительности вся ИИ-экономика может схлопнуться .
🏦 ФРС и денежные рынки: почему декабря может не быть 10:45
Рынки ожидают агрессивного цикла снижения ставок, но Эллиотт предупреждает о возможной паузе. После выступления Пауэлла в Джексон-Хоул ФРС сместила акцент с инфляции исключительно на рынок труда . Однако, поскольку безработица не растет критически быстро, у комитета нет единого мнения о необходимости снижения ставки в декабре .
Что касается количественного ужесточения (QT) и ситуации с ликвидностью:
- Конец QT: Остановка сокращения баланса ФРС не является признаком кризиса. Разница между продажей облигаций на $5 млрд и нулем — это «ошибка округления» для рынка объемом в $30 трлн .
- Достаточность резервов: ФРС нащупывает уровень «достаточных резервов». Недавние трения на межбанковском рынке (рост ставок овернайт на 10 б.п.) были локальными и затронули лишь небольшое число банков .
- Ограничение банков: По словам Эллиотта, банки сейчас ограничены не отсутствием ликвидности или капитала (его у них в 2 раза больше исторической нормы), а отсутствием спроса на кредиты со стороны бизнеса из-за высоких ставок .
⚠️ Критика «демократизации» частного капитала 39:36
Одной из самых острых тем беседы стала попытка крупных институтов (Apollo, Blackstone) принести частные активы (Private Equity, Private Credit) в ETF-оболочку для розничных инвесторов. Боб Эллиотт называет этот тренд опасным и потенциально мошенническим.
Аргументы против частных активов в ETF:
- Отрицательная доходность: Ссылаясь на данные Pitchbook за последние 30 лет, Эллиотт утверждает, что доходность венчурного и частного капитала после вычета комиссий была ниже, чем у публичных рынков .
- Информационная асимметрия: Розничный инвестор не может провести должный аудит частных активов, в отличие от институционалов. Это создает поле для «сброса» плохих активов (crap assets) в розничные фонды .
- Пример DXYZ: Фонд Destiny Tech100 на сайте заявляет комиссию 2,5%, но в полугодовом отчете реальная нагрузка составляет 7,5% . Эллиотт прямо называет это «откровенным мошенничеством» и рынком для грифтеров .
- Критика фонда PRIV: Эллиотт указывает на конфликт интересов в ETF частного кредита от Apollo. Согласно проспекту, в случае необходимости ликвидности Apollo может предложить за активы цену в «один цент», фактически обнуляя вложения розничных инвесторов . Гость утверждает, что портфельный менеджер продукта в личном разговоре подтвердил возможность такого сценария без тени сомнения .
🛡️ Стратегия Unlimited: Индексация хедж-фондов 47:35
В ответ на дороговизну и непрозрачность традиционных альтернативных инвестиций, компания Боба Эллиотта Unlimited запустила линейку ETF, использующих технологию репликации.
Ключевые особенности стратегии:
- Машинное обучение вместо регрессии: Unlimited использует байесовское машинное обучение для вычисления позиций хедж-фондов в режиме реального времени на основе их доходности . Это позволяет быстрее реагировать на смену позиций, чем стандартные методы.
- Снижение комиссий на 85–90%: Вместо традиционных «2% управления и 20% от прибыли», ETF Эллиотта предлагают доступ к тем же стратегиям за комиссию менее 1% .
- Новые продукты: В 2024 году компания запустила отдельные стратегии: Equity Long-Short, Global Macro и Managed Futures . Они нацелены на риск-профиль акций, что делает их более «капиталоэффективными» для портфелей 60/40 (или 50/30/20) .
- Эффективность в кризис: Эллиотт отмечает, что стратегии Global Macro показывают лучшие результаты либо в периоды всеобщего падения (2022 год), либо при резком ралли всех активов, что подтверждает их тактическую гибкость .
Боб Эллиотт резюмирует свою философию: «Единственный надежный способ превзойти индекс в мире хедж-фондов — это снизить комиссии. Низкие комиссии — это устойчивая альфа» .
