В новом выпуске программы Forward Guidance эксперт по финансовым рынкам Хари Кришнан обсуждает с ведущим Джеком Фатреллом перспективы нового суперцикла на рынке сырьевых товаров. Хари Кришнан, известный своими стратегиями на волатильности, объясняет, почему он переключил внимание на физическое сырьё и как математические модели позволяют извлекать выгоду из недооценённых активов без огромных затрат на поддержание позиций.
🌾 От квантового анализа волатильности к сельскому хозяйству 0:21
Хари Кришнан признаётся, что хотя его основной специализацией остаётся волатильность, в последний год его внимание привлекли физические сырьевые товары (commodities) . По словам гостя, существует множество параллелей между хеджированием волатильности и инвестициями в сырьё. Он иронично сравнивает себя с персонажем из фильма «Вышибалы» (Dodgeball), который считал себя пиратом: «Я — парень, который думает, что он фермер, хотя я просто квант» .
Интерес к теме возник после запроса клиента, который верит в начало бычьего суперцикла в сырьевых товарах. Основной проблемой для инвесторов в этой сфере является высокая стоимость владения активом. По мнению Хари Кришнана:
- Покупка фьючерсов на депрессивные товары (кукуруза, пшеница, природный газ) сопряжена с эффектом контанго.
- Из-за крутого наклона форвардной кривой инвестор вынужден перекладывать позиции несколько раз в год, что «съедает» до 5% капитала в месяц .
- Этот процесс Кришнан называет «кровотечением» (bleed), проводя прямую аналогию между рынком природного газа и индексом волатильности VIX .
📈 Почему акции сырьевых компаний не заменяют реальный товар 4:28
Джек Фатрелл задаёт вопрос о целесообразности покупки акций крупных добывающих компаний вместо работы с фьючерсами. Хари Кришнан утверждает, что акции не обеспечивают «чистую» ставку на сырьё .
Аргументы Хари Кришнана против инвестирования исключительно в акции:
- Инвестор получает бета-риск индекса S&P 500 и риски широкого фондового рынка.
- Бизнес крупных компаний (например, зерновых трейдеров или энергетических гигантов) диверсифицирован и не всегда отражает динамику конкретного товара.
- ETF на физические товары существуют (например, продукты Sprat на уран или золото), но для таких товаров, как кукуруза, их нет из-за сложности хранения и порчи продукта .
При этом Хари Кришнан отмечает, что соотношение цен на сырьё к мультипликаторам S&P 500 сейчас находится на исторически низком уровне .
🌪️ Фундаментальные причины для бычьего суперцикла 7:10
По мнению Хари Кришнана, рынок сырья находится в состоянии борьбы между технологическим прогрессом, снижающим цены, и хроническим недоинвестированием. Он выделяет несколько факторов, способных спровоцировать резкий рост цен в ближайшее десятилетие:
- Волатильность погоды. Увеличение числа аномальных заморозков и засух (даже при неизменной средней температуре) критически снижает урожайность . Хари приводит в пример вырубку лесов Амазонии в Бразилии, которая меняет паттерны осадков в регионе .
- Энергоёмкость удобрений. Высокие урожаи последних лет поддерживались интенсивным использованием удобрений, производство которых напрямую зависит от цен на энергоносители . Скачок цен на газ неизбежно ведет к удорожанию зерна.
- Демография и Китай. Рост потребления мяса в Китае требует кратного увеличения производства кормов (соевый шрот, кукуруза) .
- Геополитика и национализация продовольствия. Стремление стран к независимости от недружественных поставщиков ведет к локальным дефицитам и разрушению глобальной логистики .
🔢 Стратегия «бумажного фермерства»: поиск перекосов 12:00
Хари Кришнан вместе с коллегами Марком Робертсом и Феликсом Ойлером разработал подход к поиску недооцененных опционов на сырьевых рынках . Вместо использования машинного обучения он анализирует отчеты COT (Commitment of Traders), чтобы понять мотивацию реальных участников рынка — фермеров и конечных потребителей.
Анализ позиционирования на примере кукурузы:
- Фермеры (производители): Им нужны наличные для ведения бизнеса. Часто они продают реальное зерно, но покупают колл-опционы («бумажное фермерство»), чтобы не упустить прибыль в случае роста цен .
- Конечные потребители (General Mills и др.): Они покупают коллы для защиты от инфляции, но могут перекладывать расходы на покупателей, поэтому менее чувствительны к экстремальным скачкам .
- Результат: Колл-опционы «вне денег» (out-of-the-money) часто переоценены из-за высокого спроса, в то время как защита «хвостов» (tail protection) на случай мега-скачков стоит относительно дешево . Хари считает, что реальные участники агробизнеса часто игнорируют риски экстремальных событий, стремясь лишь сгладить текущую волатильность .
⛽ Природный газ как двойник VIX 23:10
Особое внимание Хари Кришнан уделяет природному газу (Henry Hub). По его словам, это рынок с самым сильным эффектом контанго после индекса VIX .
По мнению гостя:
- Короткая позиция по газу теоретически приносит положительную доходность (carry), но несет риск полного разорения при резком скачке цен .
- Участники рынка часто используют календарные спреды (продажа ближнего месяца, покупка дальнего), чтобы управлять рисками .
- В отличие от зерновых, где доминируют тренд-следящие фонды, рынок газа больше ориентирован на относительную стоимость между контрактами .
📉 Ситуация на фондовом рынке и риск рецессии 42:48
Обсуждая текущее состояние S&P 500, Хари Кришнан выражает удивление силой ралли, начавшегося в конце октября 2023 года. Его поражает, что рынок акций растет при текущем уровне процентных ставок и ожиданиях их снижения .
Ключевые наблюдения Хари Кришнана по рынку США:
- Ралли было необычайно непрерывным (7 недель роста подряд) и не сопровождалось серьезными откатами ранее .
- Реализованная волатильность S&P 500 сейчас составляет около 9%, в то время как индекс VIX находится на уровне 12 . Хари считает такой спред нормальным для текущих условий.
- Гость остается в лагере сторонников рецессии, хотя и признает свою предвзятость (bias), так как его специализация — заработок на падениях и «черных лебедях» .
Хари Кришнан напоминает о «золотом правиле» инвертированной кривой доходности: этот индикатор предсказал 6 из последних 6 рецессий . Несмотря на аргументы, что банковская модель изменилась, гость полагает, что инверсия по-прежнему является серьезным сигналом о поломке механизмов кредитования .
⚠️ Рефлексивность и опасные сделки 1:02:51
Хари Кришнан предостерегает от участия в «сделках в одну сторону», когда высокая уверенность участников ведет к огромному кредитному плечу. Он объясняет механизм рефлексивности: рост рынка позволяет трейдерам покупать больше на марже без внесения новых средств, но это делает систему уязвимой к малейшему случайному шоку .
В качестве примера Хари приводит ситуацию 2008 года, когда люди считали невозможным падение ставок по казначейским векселям ниже нуля. Однако именно вера в «невозможное» заставляет участников рынка совершать вынужденные корректировки, которые в итоге и приводят к реализации экстремального сценария .
В завершение беседы Хари Кришнан советует инвесторам обращать внимание на ликвидность 10-летних казначейских облигаций США. В случае кредитного кризиса именно этот инструмент будет пользоваться наибольшим спросом у «китов» из-за возможности быстрой ликвидации позиции .
