В новом выпуске подкаста Excess Returns Мэтт Зенз (Matt Zenz), сооснователь Longview Research Partners, обсуждает тонкости факторного инвестирования и проблемы реализации стратегий в крупных фондах. Бывший инженер GE, работавший над двигателями Boeing 787, объясняет, почему «узкие двери» ликвидности мешают гигантам индустрии и как принципы Six Sigma помогают выявлять рыночные аномалии.
🛠 От проектирования Dreamliner к управлению капиталом 3:03
Путь Мэтта Зенза в финансы начался с инженерной династии: его дед участвовал в Манхэттенском проекте . Сам Зенз работал в корпорации GE, занимаясь проектированием двигателей для Boeing 787 Dreamliner. По его признанию, он ушел в инвестиции, так как реальная инженерия содержала меньше математики, чем он ожидал, а финансовые рынки показались ему «гигантским пазлом», где крайне сложно отделить сигнал от шума .
Опыт работы в GE наложил отпечаток на его инвестиционный подход:
- Принципы Six Sigma: Зенз использует методологию Джека Уэлча, направленную на минимизацию ошибок (менее одной ошибки на миллион операций), для повышения операционной эффективности инвестиционных стратегий .
- Академическая база: Обучение в Гарвардской школе бизнеса (HBS) и работа в Dimensional Fund Advisors (DFA) сформировали его взгляд на рынок как на эффективный механизм, который, тем не менее, можно анализировать через призму факторов .
- Название фонда: ETF компании называется Longview Advantage (тикер EBI), что расшифровывается как Evidence-Based Investing (инвестирование на основе доказательств) .
🧪 Что такое «настоящий» фактор: аналогия с таблеткой долголетия 9:16
Мэтт Зенз придерживается строгого определения факторов, во многом соглашаясь с Ларри Сведроу и Энди Беркином. По мнению гостя, для признания фактора жизнеспособным он должен соответствовать трем критериям, которые он описывает через аналогию с лекарством :
- Разумное обоснование: Должна быть логическая связь между фактором и доходностью (нельзя просто «спрессовать грязь в таблетку» и ждать долголетия) .
- Статистическая надежность: Тестирование должно проводиться на огромных массивах данных (50–100 лет) в разных географических регионах . Зенз утверждает, что 3–10 лет — это «шутка», а не срок для проверки стратегии .
- Реализуемость: Стратегия не должна стоить слишком дорого в плане транзакционных издержек (таблетка бесполезна, если её нужно пить каждые 10 минут за $1000) .
Зенз считает, что из «зоопарка» в 200 академических факторов реальную ценность представляют лишь около пяти (стоимость, качество/прибыльность, размер, импульс и низкая волатильность) .
📉 Кризис стоимостного инвестирования и технологические гиганты 15:38
Обсуждая текущее доминирование акций роста (Magnificent Seven), Зенз отмечает конфликт между «историями» и «доказательствами». По его словам, рынки отлично учитывают информацию: высокие темпы роста IT-гигантов уже заложены в цену .
Ключевые тезисы Зенза о текущем рынке:
- Риск и доходность: Крупные технологические компании показывают выдающиеся результаты на пути к вершине, но став лидерами рынка, их будущая доходность часто оказывается ниже рыночной, так как они становятся «менее рискованными» в глазах инвесторов .
- Проблема нематериальных активов: Зенз не согласен с идеей пересмотра мультипликатора P/B (цена к балансовой стоимости) из-за роста доли R&D и патентов. По его мнению, попытки «капитализировать» R&D добавляют в модель больше шума, чем полезного сигнала .
- Глобальный контекст: Гость подчеркивает, что фактор стоимости (Value) перестал работать только в США, в то время как в 45 других странах он продолжал приносить премию .
Зенз сравнивает веру в стоимость с проверкой монеты на смещенный центр тяжести: если 90 лет монета выпадала «орлом» в 60% случаев, то 20 лет «решек» подряд — не повод выбрасывать статистику, а лишь временная аномалия .
⚖️ «Немного согрешить»: тайминг факторов и спреды оценки 31:29
Зенз обсуждает концепцию Клиффа Эснесса «sin a little» (немного согрешить) — попытку динамически менять экспозицию на факторы. Хотя классический тайминг факторов крайне сложен, Мэтт считает целесообразным ориентироваться на оценочные спреды .
- Логика управления: Когда разрыв в оценке между акциями роста и стоимости становится аномально широким (более одного стандартного отклонения), фонд Зенза «наклоняет» портфель в сторону стоимости на несколько процентных пунктов .
- Масштаб изменений: Речь не идет о резких движениях (например, с 10% до 50%). Это медленная корректировка весов раз в квартал .
- Роль импульса (Momentum): Зенз полагает, что импульс помогает определить момент для сделки, но он действует на коротких отрезках (месяцы), тогда как спреды оценок могут оставаться широкими годами .
✈️ Проблема «выхода из самолета»: почему размер имеет значение 44:33
Один из главных аргументов Зенза в пользу небольших бутиковых фондов — это ликвидность и транзакционные издержки. Он использует аналогию с гигантским самолетом Airbus A380 :
- Узкие двери: Большие фонды (Vanguard, DFA) могут владеть 10–15% каждой компании в индексе. Когда им нужно выйти из позиции из-за изменения фундаментальных данных, «дверь» оказывается слишком узкой .
- Конфликт интересов в крупных семействах: Внутри гигантской управляющей компании сразу несколько фондов могут захотеть продать одну и ту же акцию. Зенз задается вопросом: кто пойдет первым? Тот, у кого больше активов, или тот, у кого эта акция занимает большую долю? . Любое решение создает скрытые издержки (opportunity cost) для части инвесторов .
- Преимущество малых фондов: Небольшие игроки могут полностью выйти из позиции за день, тогда как гиганты вынуждены «распродаваться» месяцами, теряя премию .
🤖 Будущее: AI как инструмент, а не оракул 52:28
Зенз скептически относится к использованию искусственного интеллекта для поиска новых факторов. Он опасается «переподгонки данных» (overfitting), напоминая, что при достаточном количестве попыток можно найти корреляцию даже между осадками в Уганде и результатами Супербоула .
Тем не менее, Longview активно использует AI для автоматизации:
- Разработка внутренних инструментов анализа теперь занимает недели вместо лет .
- Главная возможность для инноваций, по мнению Зенза, лежит не в поиске «альфы» через исследования (они общедоступны), а в implementation alpha — налоговой эффективности и минимизации денежного лага (cash drag) .
В завершение Мэтт Зенз дает совет рядовому инвестору: «Если предложение звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой — скорее всего, так и есть» . По его мнению, «серия синглов» (небольших стабильных успехов) в долгосрочной перспективе всегда побеждает попытки выбить «хоум-ран» (одну сверхприбыльную сделку) .
