В новом эпизоде подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор, управляющие портфелями в PWL Capital, разбирают фундаментальные концепции рыночной эффективности, анализируют последние заявления Кэти Вуд (ARK Invest) и корректируют свои взгляды на рынок жилья Канады. В дискуссии принимают участие «виртуальные» гости через архивные записи: профессора Херш Шефрин, Уэс Грей и Кен Френч.
📈 Мифы о рыночной эффективности: модель против реальности 43:47
Бенджамин Феликс утверждает, что гипотеза эффективного рынка (EMH) часто критикуется из-за непонимания её сути. По его словам, Юджин Фама, автор теории, еще в 1970 году признавал, что рынок не может быть «идеально» эффективным — это экстремальная нулевая гипотеза . Модель лишь утверждает, что цены отражают доступную информацию настолько быстро, насколько это позволяют конкуренция и низкие барьеры для входа.
Ведущие выделяют три формы эффективности:
- Слабая: вся информация прошлых цен уже в текущей цене (технический анализ бесполезен) .
- Полусильная: вся публичная информация отражена в ценах .
- Сильная: даже инсайдерская информация мгновенно учитывается рынком (наиболее спорная форма) .
Феликс упоминает исследование Эрика Будиша, которое доказывает: рынок объективно неэффективен на горизонте миллисекунд . Это создает «налог» на обычных инвесторов в пользу фирм, занимающихся высокочастотной торговлей (HFT) . Однако для долгосрочного инвестора это не меняет главного вывода: рыночные ошибки случайны и непредсказуемы. Цены не обязательно «правильные», но они «неправильны» в обе стороны с равной вероятностью .
🧠 Поведенческие финансы против EMH: почему индексные фонды — всё еще лучший выбор 58:35
Обсуждая альтернативу эффективности — поведенческие финансы — собеседники обращаются к мнению профессора Херша Шефрина. Шефрин, будучи пионером в этой области, делает парадоксальный вывод: даже если рынки неэффективны и полны иррациональных аномалий, инвесторам следует вести себя так, будто они эффективны .
Аргументы Шефрина и Феликса:
- Психологическая ловушка: Чтобы эксплуатировать рыночную неэффективность (альфу), нужно самому быть идеально рациональным. Большинство людей становятся жертвами собственных предубеждений, что обходится дороже, чем любая потенциальная прибыль от активного поиска недооцененных акций .
- Смирение Уэса Грея: Уэс Грей делится личной историей о том, как он чуть не потерял состояние, сосредоточив 60% портфеля в одной акции малой капитализации, которая оказалась мошеннической пирамидой . Этот опыт заставил его перейти к количественному инвестированию (quant), основанному на жестких правилах, а не на человеческих суждениях .
🕵️♂️ Разбор аномалий: Моментум, Баффетт и Renaissance Technologies 1:07:31
Если рынки эффективны, почему существуют «моментум» (инерция роста) или легендарные инвесторы? Кен Френч объясняет, что моментум — это самая сложная для объяснения с точки зрения риска аномалия . Однако торговля на моментуме требует огромной оборачиваемости портфеля, и транзакционные издержки часто съедают всю выгоду .
Относительно феноменов успеха:
- Renaissance Technologies (Medallion Fund): Феликс считает успех фонда Джима Саймонса доказательством эффективности рынка. Фонд закрыт для внешних инвесторов и ограничен капиталом в $10 млрд . Если бы рынки были абсолютно неэффективны, фонд мог бы бесконечно масштабироваться, но ликвидность и эффективность не позволяют этой «магии» работать на больших суммах .
- Уоррен Баффетт: Согласно исследованию «Buffett's Alpha» (2018), доходность Berkshire Hathaway объясняется не магическим даром выбора акций, а систематическим использованием факторов (качество, стоимость, низкая волатильность) и дешевым «плечом» через страховой флот .
📉 Кейс ARK Invest: являются ли инновационные акции «глубокой стоимостью»? 32:21
Кэмерон Пэссмор и Бенджамин Феликс критически разбирают статью Кэти Вуд, где она утверждает, что акции ее фондов находятся в зоне «глубокой стоимости» (deep value) и могут приносить 30–40% годовых в ближайшие пять лет .
Статистика против нарратива ARK:
- Оценка: Мультипликатор P/E (цена к прибыли) у фонда ARKK составляет 41.5, в то время как у классических фондов средней стоимости — около 11.7 . По мнению Феликса, нужно обладать богатым воображением, чтобы назвать акцию с такой оценкой «стоимостной».
- Ошибка масштабирования: Вуд прогнозирует рост сектора инноваций с $10–12 трлн до $200 трлн за 10 лет . Феликс указывает на академическую ошибку: рост рыночной капитализации сектора не равен доходности инвестора. Новые IPO и выпуск дополнительных акций размывают прибыль на акцию (EPS) .
- Прошлый опыт: Феликс проанализировал карьеру Кэти Вуд до ARK в AllianceBernstein. Многие её фонды демонстрировали значительное отставание от бенчмарков и сталкивались с массовым оттоком средств инвесторов перед закрытием или реструктуризацией .
🏠 Канадское жилье: пузырь или математическая неизбежность? 18:47
Бенджамин Феликс вносит важную поправку в свой предыдущий анализ рынка недвижимости. Используя модель «пользовательской стоимости» (user cost model), он обнаружил, что текущие цены в Канаде почти идеально соответствуют историческим средним, если учитывать сверхнизкие процентные ставки .
Однако это не означает, что рынок безопасен. Напротив, чувствительность цен к росту ставок сейчас выше, чем когда-либо:
- В 90-х годах рост ставки на 1% привел бы к падению цен на 11% .
- Сегодня, при текущих низких ставках, рост стоимости заимствований на тот же 1% может привести к математически обоснованному падению цен на 33% .
Ведущие также обсудили скрытые расходы на владение жильем. Феликс утверждает, что стандартная оценка обслуживания дома в 1% от стоимости — это слишком мало, если учитывать альтернативную стоимость времени владельца на ремонт и поездки в хозяйственные магазины .
📚 Стратегия игры «вдолгую» 12:53
В начале выпуска Кэмерон Пэссмор делится впечатлениями от книги Дори Кларк «The Long Game». Он выделяет четыре волны карьеры:
- Обучение: накопление знаний .
- Создание: генерация ценности .
- Связи: вклад в сообщество и нетворкинг .
- Сбор урожая: использование плодов многолетнего труда .
Собеседники приходят к выводу, что долгосрочное мышление — это конкурентное преимущество, так как большинство людей и компаний ориентированы на краткосрочные результаты, и на долгой дистанции конкуренция значительно ниже .
