В новом выпуске подкаста «The Compound and Friends» ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают знаковую фигуру в мире управления активами — Дэвида Жиру (David Giroux) из компании T. Rowe Price. Жиру, шестикратный номинант и двукратный обладатель премии Morningstar «Портфельный менеджер года», управляет стратегией Capital Appreciation, активы которой превышают сотни миллиардов долларов. В ходе беседы обсуждается скептический взгляд на доходность рынка в ближайшие пять лет, преимущества активного управления и трансформация инвестиционного ландшафта за последние десятилетия.
📈 Скептический прогноз: почему S&P 500 может приносить менее 5% годовых 27:30
Дэвид Жиру озвучил один из самых резонансных прогнозов выпуска: по его мнению, средняя годовая доходность индекса S&P 500 на горизонте до 2030 года составит менее 5% . Этот прогноз основан на тщательном анализе «снизу вверх» (bottom-up), охватывающем более 150 крупнейших компаний рынка .
Жиру аргументирует свою позицию следующими факторами:
- Экстремальные оценки: Рынок торгуется с мультипликатором 22x к ожидаемой прибыли 2025 года и 26x к свободному денежному потоку .
- Ловушка экстраполяции: Жиру утверждает, что инвесторы склонны экстраполировать текущее хорошее самочувствие экономики в бесконечность, игнорируя цикличность .
- Пиковые показатели в секторах: Банковский сектор, по его словам, торгуется по «пиковым мультипликаторам при пиковой прибыли», что исторически является опасным сочетанием .
Ведущие возражают, указывая на возможные драйверы роста: снижение корпоративных налогов или взрывной рост прибыли от ИИ . Жиру соглашается, что если затраты на GPU вырастут с прогнозируемых $300 млрд до $600 млрд к 2030 году, или ИИ радикально изменит маржинальность бизнеса, его прогноз может быть пересмотрен в сторону повышения .
🏦 Эволюция T. Rowe Price и активного управления 9:50
T. Rowe Price, основанная в 1930-х годах после краха фондового рынка, сегодня управляет активами на сумму $1,61 трлн . Жиру, работающий в компании с 1998 года, считает, что долголетие фирмы обусловлено её уникальной культурой, сфокусированной исключительно на инвестициях, без обременения страховым или банковским бизнесом .
Главные изменения на рынке за последние 26 лет, по мнению Жиру:
- Доминирование пассивных инвестиций: Это создало неэффективности, когда акции могут падать или расти вместе с индексом, даже если их фундаментальные показатели этого не заслуживают (пример с компанией Zoetis в 2016 году) .
- Дефицит долгосрочного мышления: Благодаря распространению хедж-фондов и количественных стратегий, горизонт планирования большинства участников рынка сократился до квартала. Это оставляет «пустое пространство» для фундаментальных инвесторов с горизонтом в 3–5 лет .
- Готовность делать ставки: Жиру подчеркивает, что активный менеджер не может победить индекс, если не готов отклоняться от него. Его стратегия часто имеет значительные веса вне Mag 7 (Великолепной семерки) .
📊 Теория «дефицита акций» против фундаментального анализа 47:56
Джош Браун выдвигает тезис о «дефиците акций» (Stock Shortage): количество публичных компаний сократилось с пиковых значений Wilshire 5000 (около 5000 компаний) до примерно 3500 . При этом приток средств через 401(k) и пенсионные счета создает «неумолимый спрос» (relentless bid), который толкает мультипликаторы вверх .
Жиру выражает сомнение в этой теории. По его словам, если бы дефицит был главной причиной, мы бы видели структурный рост мультипликаторов во всех секторах, однако на практике наблюдается обычный цикл «вверх-вниз» . Он отмечает, что даже гиганты стоимостью в триллионы долларов (кроме Tesla) сегодня торгуются с более низкими мультипликаторами, чем пять лет назад, так как их прибыль выросла соразмерно цене .
💊 Инвестиционные тезисы: здравоохранение и софтверные ниши 1:03:11
Несмотря на общий медвежий настрой по индексу, Жиру находит привлекательные возможности в отдельных компаниях. Его портфель часто включает «гарпические» (GARP — Growth at a Reasonable Price) акции.
Ключевые позиции и тезисы:
- Revvity (RVTY): Компания в сфере наук о жизни. Жиру считает её «акцией на $300» (при текущей цене около $120), выделяя потенциал роста маржи с 28% до 35% и отличную работу CEO .
- Roper Technologies (ROP): Жиру называет её одной из лучших компаний на рынке. Она специализируется на нишевом программном обеспечении и эффективно распределяет капитал .
- GE: Жиру приводит General Electric как пример терпения: акция стояла на месте годами, прежде чем вырасти в 4 раза за два года .
- Здравоохранение: Сектор выглядит недооцененным по сравнению с банками или ритейлом типа Costco (торгующимся по 49x прибыли) .
🛡️ Облигации и проблема долгового рынка 35:45
Жиру скептичен и в отношении долгового рынка. Хотя облигации предлагают доходность, сопоставимую с его прогнозом по акциям, при гораздо меньшей волатильности, риск кроется в узких спредах . Если спреды вернутся к норме, цены на облигации упадут.
Особое внимание уделяется кредитным плечам и частному кредитованию (private credit):
- Жиру предупреждает, что инвесторы в частный кредит часто не понимают, чем владеют: «Вы покупаете компанию с восьмикратным левериджем и надеетесь, что всё будет хорошо» .
- Он предпочитает рынок кредитных нот (leverage loans), так как они находятся на вершине структуры капитала и имеют плавающую ставку, что защищает их при росте ставок .
🏛️ Макроэкономика: ФРС и Скотт Бессент 52:11
В завершение беседы участники обсудили политику нового министра финансов США Скотта Бессента. Бессент заявлял, что его фокус направлен на снижение доходности 10-летних облигаций, а не на действия ФРС по коротким ставкам .
Жиру категоричен: единственный способ реально снизить доходность 10-леток — это вернуть дефицит бюджета к 3% ВВП к 2028 году . Он утверждает, что «терм-премия» (надбавка за риск владения долгосрочным долгом) вызвана исключительно избыточным предложением казначейских облигаций для финансирования дефицита . При этом Жиру почти не тратит время на анализ макроданных, считая, что экономика всегда стремится к среднему значению (mean reversion), и важнее понимать конкретный бизнес .
