Как изменилось инвестирование за последние 10 000 лет и почему даже Нобелевские лауреаты иногда выбирают простейшие стратегии? В подкасте Rational Reminder профессор финансов Стивен Форестер (Stephen R. Foerster) анализирует путь от «искусства» торговли до современной финансовой науки, опираясь на истории создателей индустрии и уроки громких рыночных крахов.
🏛️ От искусства к науке: Наследие Гарри Марковица 4:31
До середины XX века инвестирование считалось скорее искусством или азартной игрой. По словам Стивена Форестера, на протяжении тысячелетий трейдеры принимали решения на основе интуиции и личного опыта . Всё изменилось в начале 1950-х годов с работами Гарри Марковица, который привнес в финансы строгую математику.
Марковиц предложил простую, но революционную для того времени концепцию: инвестора должны волновать только два параметра — ожидаемая доходность и риск . Его главным вкладом стало доказательство того, что диверсификация — это «единственный бесплатный обед» в экономике .
Ключевые принципы теории Марковица:
- Корреляция активов: риск портфеля зависит не только от рискованности отдельных акций, но и от того, насколько синхронно они движутся.
- Снижение риска: объединение активов, которые не имеют идеальной корреляции, позволяет снизить общий риск портфеля ниже среднего арифметического рисков входящих в него бумаг .
- Эффективная граница: подмножество портфелей, которые обеспечивают максимальную доходность при заданном уровне риска.
Стивен Форестер отмечает, что сам Марковиц был разочарован тем, как его теорию использовали в конце 1990-х годов. По мнению гостя, многие консультанты неоправданно прикрывались именем Нобелевского лауреата, чтобы продавать клиентам портфели с огромным перекосом в технологический сектор во время пузыря доткомов .
📈 Билл Шарп и рождение модели CAPM 11:34
Продолжателем идей Марковица стал Билл Шарп, чью биографию сейчас пишет Стивен Форестер . Шарп упростил сложные расчеты Марковица, добавив в модель возможность заимствования и кредитования по безрисковой ставке (например, через казначейские векселя).
Основные достижения Билла Шарпа:
- Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model): она постулирует, что доходность актива зависит исключительно от его риска относительно рынка в целом .
- Коэффициент «Бета»: показатель чувствительности акции к движениям рынка. Форестер подчеркивает: в мире CAPM неважно, насколько волатильна акция сама по себе; важно лишь то, какой риск она добавляет общему рыночному портфелю .
- Коэффициент Шарпа: ставший универсальным стандарт измерения доходности на единицу принятого риска .
По словам Форестера, сам Шарп предпочитает называть свою модель «the CAPM», а не просто «CAPM» . Его видение идеального портфеля на удивление просто: это сочетание четырех индексных фондов (акции США, глобальные акции, облигации США, глобальные облигации) .
🧪 Эволюция факторов: Юджин Фама против Роберта Шиллера 19:09
Обсуждение переходит к Юджину Фаме, создателю гипотезы эффективного рынка (EMH). Фама утверждает, что цены мгновенно отражают всю доступную информацию . Однако Форестер указывает на «проблему совместной гипотезы»: проверяя эффективность рынка, мы одновременно проверяем и модель ценообразования (например, CAPM). Если мы находим аномалию, мы не знаем, рынок ли неэффективен или наша модель риска неверна .
В 1992 году Фама и Кеннет Френч представили трехфакторную модель, которая поставила под сомнение исключительную роль беты. Они выделили дополнительные факторы доходности:
- Размер (Size): малые компании исторически обгоняют крупные.
- Стоимость (Value): недооцененные компании с низким Price-to-Book обгоняют компании роста (Growth) .
Форестер напоминает о знаменитой фразе Фамы «Бета мертва», хотя сам профессор считает это утверждение преждевременным .
Противоположную точку зрения представляет Роберт Шиллер. В отличие от Фамы, который «терпеть не может» слово «пузырь» и пишет его исключительно в кавычках , Шиллер уверен: рынки подвержены эмоциональным искажениям. Шиллер использует коэффициент CAPE (цена к средней прибыли за 10 лет) для оценки перегретости рынка. По мнению Форестера, Шиллер не является сторонником пассивного удержания: его «идеальный портфель» меняется в зависимости от того, выглядят ли рынки дорогими или дешевыми в данный момент .
🏗️ Создатели индустрии: Богл, Мертон и Шоулз 31:48
Джек Богл, основатель Vanguard, превратил академические теории в продукт для масс. В 1976 году он запустил первый индексный фонд для частных инвесторов. Форестер подчеркивает, что изначально проект считали провалом, а конкуренты называли индексное инвестирование «неамериканским» занятием . Интересная деталь от Форестера: в личном портфеле Богла было 5% золота как хедж против геополитических катастроф .
Вклад Майрона Шоулза и Роберта Мертона (модель Блэка — Шоулза — Мертона) Форестер описывает не просто как формулу оценки опционов, а как «технологию управления риском» .
Особенности их подходов:
- Майрон Шоулз: рассматривает портфель через управление «хвостовыми рисками» (катастрофами). Он верит в роль активного управления на основе сигналов рынка, таких как индекс страха VIX .
- Роберт Мертон: предлагает концепцию «идеального портфеля» как покупки TIPS (облигаций с защитой от инфляции), которые гарантируют достижение конкретной финансовой цели в будущем .
📉 Уроки истории: Роналду, Ньютон и Понци 49:14
Стивен Форестер использует исторические курьезы, чтобы предостеречь инвесторов от типичных ошибок. Один из ярких примеров — случай с Криштиану Роналду в 2021 году. Когда футболист убрал бутылки Coca-Cola со стола, капитализация компании упала на $4 млрд . СМИ назвали это причиной падения, но Форестер разоблачает миф: падение произошло в экс-дивидендную дату за несколько минут до пресс-конференции. Это классическая путаница корреляции и причинно-следственной связи .
Другие поучительные истории:
- «Эффект Супербоула»: корреляция между победой команд определенных лиг и ростом рынка работала 20 из 22 лет, но полностью исчезла после публикации исследования. По мнению Форестера, это пример «бессмысленного бэктеста» .
- Исаак Ньютон и пузырь Южных морей: великий физик потерял состояние, поддавшись FOMO (страху упущенной выгоды). Он сначала заработал, вышел из акций, а затем вложился на самом пике, когда увидел, как богатеют его друзья .
- Берни Мэдофф: Форестер напоминает, что Мэдофф был уважаемым инноватором. Главный урок его краха — если доходность кажется слишком стабильной при низком риске, это повод для подозрений .
🎾 Инвестиционная философия: Как не проиграть 1:13:30
Форестер проводит аналогию между инвестициями и теннисом, заимствованную у Саймона Рамо и Чарльза Эллиса. В профессиональном теннисе очки выигрывают за счет мастерства. В любительском теннисе очки проигрывают из-за собственных ошибок .
По мнению Форестера, большинство инвесторов — любители. Для них лучшая стратегия — «игра на удержание», то есть минимизация ошибок через индексные фонды, а не попытки совершить «невероятные удары» (выбор отдельных акций) .
Однако и в автоматизации есть риски. Форестер сравнивает индексные фонды с автопилотом в самолете. В 1994 году рейс «Аэрофлота» потерпел крушение, потому что пилот посадил ребенка за штурвал, думая, что автопилот всё исправит . В инвестициях «автопилот» может подвести, если индекс становится слишком концентрированным.
Примеры опасной концентрации от Стивена Форестера:
- Nortel Networks: в конце 90-х одна компания составляла более 30% канадского индекса .
- Nokia: в Финляндии вес этой компании в индексе превышал 60% .
В финале беседы Стивен Форестер подчеркивает: идеального портфеля «в вакууме» не существует. Инвестиции подобны медицине — рецепт зависит от состояния «пациента» (целей, возраста, терпимости к риску) . Успех же он определяет не через цифры на счету, а через способность приносить пользу миру и быть счастливым .
