Биткоин-ETF стали одним из самых успешных запусков финансовых продуктов в истории, однако внутренняя механика их работы часто остается загадкой для рядового инвестора. Тедди Фузаро (Teddy Fusaro), президент Bitwise Asset Management, в интервью для канала Excess Returns подробно разобрал эволюцию этих инструментов: от принудительных расчетов в наличных до перехода к натуральному обмену (in-kind) и грядущей токенизации самих фондов.
🏛️ История одобрения и регуляторные барьеры SEC 4:08
Когда в январе 2024 года SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) одобрила спотовые Биткоин-ETF, индустрия столкнулась с неожиданным ограничением: регулятор запретил операции «в натуральной форме» (in-kind), разрешив только расчеты наличными . Тедди Фузаро поясняет, что это решение было продиктовано не технической невозможностью, а старым регуляторным предписанием.
Основным препятствием стал документ SEC под номером 34-90788 от 2020 года, касающийся хранения цифровых активов брокер-дилерами . Согласно этому правилу:
- Специализированные брокер-дилеры могут хранить цифровые активы (ценные бумаги или иные токены).
- Обычные брокер-дилеры могут хранить традиционные ценные бумаги.
- Совмещать эти две функции одной организации запрещено .
Поскольку авторизованные участники (APs) — это крупные банки и маркет-мейкеры, являющиеся зарегистрированными брокер-дилерами, они не могли напрямую касаться Bitcoin, не нарушая правил SEC . Тедди Фузаро отмечает, что Комиссия была вынуждена одобрить ETF из-за проигрыша в суде компании Grayscale, но выбрала модель расчетов наличными как самый безопасный (с точки зрения соблюдения старых правил) путь .
⚙️ Механика «Cash-Only»: как создаются акции за доллары 7:43
В модели создания акций за наличные процесс выглядит сложнее, чем в традиционных ETF. Когда авторизованный участник (например, Goldman Sachs или JPMorgan) хочет создать новый блок акций BitB (тикер фонда Bitwise), он не приносит Bitcoin, а предоставляет доллары .
Процесс покупки актива ложится на плечи самого фонда:
- Заявка: AP подает заявку на создание блока акций (обычно 50 000 штук) .
- Торговля: Команда портфельных менеджеров Bitwise выходит на рынок внебиржевых (OTC) десктов. Среди контрагентов Тедди Фузаро называет такие компании, как Cumberland, Falcon X, B2C2, Jane Street и Flow Traders .
- Бенчмарк: Сделки привязываются к индексу BRRNY от CF Benchmarks — это средневзвешенная по времени цена (TWAP) за период с 15:00 до 16:00 по Нью-Йорку .
- Исполнение: Фонд покупает Bitcoin по цене бенчмарка плюс или минус несколько базисных пунктов (спрэд) .
Тедди Фузаро подчеркивает важность безопасности расчетов: Bitwise не отправляет наличные контрагенту и не выпускает акции для AP до тех пор, пока Bitcoin не будет подтвержден в блокчейне на адресе кастодиана фонда . Окончательный расчет по всем ногам сделки происходит на следующий день (T+1) .
🔄 Переход к «In-Kind»: эффективность и снижение издержек 14:08
В последнее время регуляторный лед тронулся, и фонды начали переходить к транзакциям «в натуральной форме» (in-kind), где авторизованный участник передает напрямую Bitcoin . По мнению Тедди Фузаро, это значительно упрощает структуру и снижает скрытые расходы для инвесторов.
Преимущества модели in-kind:
- Отсутствие проскальзывания (slippage): Фонду больше не нужно платить 2 базисных пункта комиссии OTC-дескту за покупку монет .
- Сжатие сложности: Исчезает необходимость координировать действия с тремя разными контрагентами и ждать завтрашнего дня для подтверждения цены .
- Узкие спрэды: Эффективность процесса напрямую транслируется в более выгодные цены для конечных покупателей акций на бирже .
Однако Тедди Фузаро уточняет, что пока этот путь открыт в основном для «крипто-нативных» участников рынка, которые заранее структурировали свои подразделения так, чтобы иметь возможность легально хранить и передавать Bitcoin .
🔒 Безопасность и кастодиальные риски 21:54
Один из главных мифов, который развенчивает Тедди Фузаро — это идея о «бумажном биткоине» (якобы фонды не владеют реальными монетами, как в случае с золотыми ETF) . В отличие от золота, Bitcoin обладает абсолютной прозрачностью благодаря блокчейну.
Ключевые аспекты хранения в Bitwise:
- Холодное хранение: Все монеты хранятся исключительно в «холодных» кошельках (offline), они не используются на биржах и не попадают в «горячие» кошельки .
- Публичность адресов: Bitwise стала первой компанией, опубликовавшей свои биткоин-адреса, чтобы любой желающий мог проверить баланс в блокчейне . Сейчас компания использует сервис «Proof of Reserves» (подтверждение резервов) для автоматизации этой проверки .
- Кастодиан: Bitwise работает с Coinbase Custody. Тедди Фузаро отмечает, что это отдельное юридическое лицо с банковской лицензией штата Нью-Йорк, чьи активы юридически отделены от биржи Coinbase .
На вопрос о диверсификации кастодианов (риск хранения всех яиц в одной корзине) гость отвечает, что это палка о двух концах. Разделение активов между пятью кастодианами может снизить риск концентрации, но увеличивает «поверхность атаки» и операционную сложность . Тем не менее, по его прогнозу, со временем крупные банки вроде BNY Mellon также войдут в этот бизнес, создав конкуренцию .
💸 Налоги, AML и «отмывание денег» 31:44
Обсуждая опасения по поводу использования ETF для легализации преступных доходов, Тедди Фузаро называет регулируемый биржевой фонд «худшим местом для попытки отмыть деньги» . Процесс создания акций защищен многоуровневыми проверками:
- KYC/AML контрагента: Фонд проверяет организацию, передающую монеты .
- Ончейн-анализ: Кастодиан (Coinbase) сканирует все входящие транзакции на предмет связи с «грязными» кошельками или даркнет-площадками .
В отношении налогов Тедди Фузаро опровергает слухи о «магических налоговых лазейках» . Хотя передача Bitcoin в обмен на акции ETF (in-kind) для крупных инвесторов теоретически может быть оформлена без немедленной выплаты налога на прирост капитала, это не отменяет сам налог. Это лишь перенос налогового обязательства (tax deferral), а не его аннулирование .
Основная ценность перехода из «физического» Bitcoin в ETF для крупных держателей заключается в удобстве:
- Наследование: Семье проще получить доступ к счету в Fidelity или JPMorgan, чем искать Ledger с приватными ключами .
- Кредитование: Акции ETF легче использовать в качестве залога (маржи) в традиционной финансовой системе .
- Благотворительность: Большинство фондов охотно принимают в дар ценные бумаги, но редко умеют работать с криптовалютными кошельками .
🚀 Будущее: Токенизация самих ETF 37:01
В финале беседы Тедди Фузаро озвучил смелый прогноз: в ближайшие пять лет биткоин-ETF «вернутся обратно в блокчейн» . По его мнению, все традиционные активы — акции, облигации и фонды — неизбежно будут токенизированы.
Это создаст парадоксальную, но эффективную структуру: сначала базовый актив (Bitcoin) упаковывается в традиционную оболочку ETF для удобства регуляторов и институционалов, а затем сама акция ETF превращается в токен на блокчейне для обеспечения круглосуточной торговли и мгновенных расчетов . Хотя ведущий Дейв Нод выразил скепсис, считая, что это лишь добавит лишний уровень сложности, Тедди Фузаро уверен, что в 2030 году он сможет сказать: «Я же говорил» .
