Ведущие подкаста Animal Spirits Бен Карлсон и Майкл Батник анализируют беспрецедентный кризис на финансовых рынках первой половины 2022 года, когда одновременно рухнули рынки акций и облигаций. В центре дискуссии — аномалии «дезориентирующей экономики», вызванные затяжными последствиями пандемии, инвестиционные стратегии в условиях жесткого спада, а также масштабный кризис доверия в розничной торговле и криптоиндустрии. Авторы детально разбирают, почему классические индикаторы рецессии больше не работают и почему текущий экономический ландшафт не имеет аналогов в послевоенной истории.
📉 Худшее полугодие в истории рынков: цифры и исторические параллели 1:35
Первая половина 2022 года зафиксировала исторический антирекорд для финансовых рынков, затронувший как сегмент акций, так и инструменты с фиксированной доходностью. Согласно анализу скользящей шестимесячной доходности с 1926 года, падение рынка акций вошло в нижние 3% худших периодов за всю историю наблюдений. Единственными сопоставимыми по масштабу катастрофы прецедентами остаются Великая депрессия, кризис 1937 года, Вторая мировая война, затяжной медвежий рынок 1970-х годов, крах доткомов и финансовый кризис 2008 года.
В сегменте облигаций ситуация оказалась не менее драматичной. Пятилетние казначейские облигации США (Treasuries) продемонстрировали к концу мая отрицательную доходность в размере -7,4%, что стало вторым худшим результатом с 1926 года. Хуже показатели были только в начале 1980 года, когда процентные ставки взлетели с 10% до 20% в течение месяца.
Следствием синхронного падения активов стал сокрушительный удар по диверсифицированным инвесторам:
- Классический сбалансированный портфель 60/40 (акции и облигации промежуточного срока) продемонстрировал результат, попавший в худшие 2% всех исторических периодов.
- Это лишь четвертый случай за последние 100 лет, когда акции и облигации падали два квартала подряд одновременно.
- Единственный в истории прецедент падения этих активов на протяжении трех кварталов подряд был зафиксирован в 1931 году, в разгар Великой депрессии.
По мнению Майкла Батника, несмотря на то, что математически дальнейшее падение в аналогичных масштабах маловероятно, психологическое восприятие ситуации инвесторами может ухудшиться. Он приводит аналогию с кинематографом: вторая половина плохого фильма часто ощущается гораздо мучительнее первой, даже если динамика цифр стабилизируется. Бен Карлсон добавляет, что заголовки в СМИ, подобные публикациям в New York Times («Некоторые видят впереди еще больше боли»), отражают типичные настроения рыночных аналитиков, склонных экстраполировать текущий негатив в бесконечность.
💰 Инвестиции во время шторма: логика крупных сумм и психология накоплений 6:27
На фоне рыночного спада Бен Карлсон поделился личным опытом управления ликвидностью после закрытия сделки по продаже инвестиционной недвижимости. Вместо использования стратегии усреднения долларовой стоимости (Dollar-Cost Averaging), которая часто применяется для минимизации долгосрочных сожалений, он принял решение мгновенно направить всю полученную сумму на фондовый рынок через счет Vanguard SEP IRA. Капитал распределяется между четырьмя низкозатратными индексными фондами.
Логику этого решения Карлсон объясняет стратегической простотой:
- Индексный рынок уже скорректировался на 20–30% от своих максимумов.
- Даже если котировки упадут еще на 15%, в горизонте 10, 20 или 30 лет покупка диверсифицированных фондов на текущих уровнях окажется оправданной.
- Избыточные размышления и попытки поймать идеальные рыночные триггеры лишь усложняют процесс управления капиталом.
Майкл Батник поддержал этот подход, сообщив, что реализует аналогичную налоговую оптимизацию. Он переводит средства из своего облагаемого налогом инвестиционного счета Liftoff, который на данный момент находится на уровне безубыточности из-за падения рынка, в пенсионный счет SEP IRA. Это позволяет избежать фиксации налогооблагаемой прибыли и одновременно получить крупный налоговый вычет.
Оба эксперта сошлись во мнении, что для чистых сберегателей (net savers), регулярно пополняющих счета 401(k) и IRA, текущее падение цен на 20–30% является исключительно позитивным фактором. В качестве контраргумента критикам, утверждающим, что долгосрочные инвесторы понесли колоссальные убытки, Карлсон отмечает: если портфель был сформирован в течение последних 5–12 лет, совокупная накопленная прибыль с запасом перекрывает просадку первой половины 2022 года.
Позитивным психологическим аспектом текущего медвежьего рынка Батник считает прекращение публичного хвастовства быстрыми заработками на спекулятивных активах, которое доминировало в соцсетях последние годы. При этом в режиме реального времени ведущие зафиксировали феномен "first out, first in" (первым упал — первым поднялся): пока индекс S&P 500 терял около 2%, наиболее пострадавшие технологические эмитенты (Datadog, Moderna, Zoom, Docusign) начали демонстрировать отскок в пределах 4–6%. По данным Sentiment Trader, текущая пятинедельная волатильность рынка находится на пике с 1928 года, что исторически часто предвещало завершение медвежьих трендов.
🌀 «Дезориентирующая экономика»: аномалии рецессии и разрыв шаблонов 17:12
Современный экономический цикл демонстрирует глубокие расхождения с классическими моделями макроанализа. Бен Карлсон ссылается на авторитетного экономиста Билла Макбрайда (автора блога Calculated Risk), который категорически не согласен с заявлениями Кэти Вуд (Ark Invest) и Кэна Лангоуна (Home Depot) о том, что экономика США уже находится в рецессии. Хотя в первом квартале был зафиксирован отрицательный рост реального ВВП, а второй квартал также может оказаться в минусе, фундаментальные показатели не соответствуют критериям кризиса.
В качестве доказательств Макбрайд приводит следующие факты:
- Рост расходов на личное потребление (PCE) в первом квартале составил солидные 3,1% в годовом исчислении.
- За первый квартал экономика США создала более 1,6 миллиона рабочих мест, а в первый месяц второго квартала — еще 800 тысяч.
- Ключевые параметры, по которым Национальное бюро экономических исследований (NBER) определяет рецессию — занятость и реальные личные доходы — остаются исключительно сильными.
Майкл Батник подчеркивает, что снижение ВВП во многом обусловлено техническим фактором — изменением объемов запасов корпораций. Крупные ритейлеры, такие как Target и Walmart, прекратили закупки новых товаров и агрессивно распродают избыточные складские остатки, что математически давит на показатель ВВП, несмотря на стабильный потребительский спрос.
Журналист Джон Хилсенрат из Wall Street Journal напоминает, что с момента окончания Второй мировой войны экономика США пережила 12 рецессий, и каждая из них характеризовалась падением производства при одновременном росте безработицы. Текущая ситуация, когда объем производства падает, а рынок труда не проявляет признаков ослабления, является аномальной. NBER принимает решения на основе комплексного анализа, и прецеденты бывают неожиданными: в 2001 году бюро объявило рецессию без двух кварталов падения ВВП подряд, а в 1960 году рецессия была зафиксирована на фоне растущих реальных доходов домохозяйств.
Майкл Батник констатирует, что пандемия полностью сломала экономику и разрушила все исторические аналоги. Согласно исследованию Банка международных расчетов (BIS), охватившему циклы ужесточения монетарной политики в 35 странах с 1985 по 2018 год, ровно половина из них завершилась «мягкой посадкой». Тем не менее, как отмечает экономист Адам Туз со ссылкой на BIS, текущее сочетание инфляционного давления, рисков замедления роста и угроз финансовой стабильности является «исторически беспрецедентным» с 1945 года. Экономика пережила самый быстрый глобальный рост за 50 лет, за которым последовало максимально резкое торможение. Ведущие предполагают, что Федеральная резервная система США сначала сильно запоздала с реакцией на инфляцию, а затем спровоцировала панику на рынках своими агрессивными заявлениями о повышении ставок.
🏪 Крах Bed Bath & Beyond и кризис традиционного ритейла 33:50
Потребительский сектор и индустрия розничной торговли первыми столкнулись с изменением ландшафта спроса. По оценкам экспертов, компании, столкнувшиеся с перепроизводством, вынуждены запускать волну распродаж, что меняет инфляционную психологию граждан: вместо спешки с покупками потребители начинают откладывать расходы в ожидании скидок на Черную пятницу.
Наиболее ярким примером кризиса управления стала торговая сеть Bed Bath & Beyond, чей квартальный отчет Майкл Батник назвал одним из худших в истории. Акции компании рухнули на 25% за один день после публикации катастрофических операционных результатов:
- Чистые продажи компании снизились на 25% в годовом исчислении.
- Сопоставимые продажи (same-store sales) упали на 23-24%.
- Объем цифровых продаж сократился на 21%.
Рыночная капитализация Bed Bath & Beyond, достигавшая на пике в 2013 году почти $18 млрд, сократилась до $380 млн (падение на 94%). На фоне ухода генерального директора и тотальной потери рыночных позиций один из аналитиков Уолл-стрит завершил сессию вопросов и ответов фразой «желаю удачи», что Батник интерпретировал как фактический отказ от дальнейшего аналитического покрытия обреченной компании. Единственным ценным активом ритейлера остается недвижимость в премиальных локациях, однако операционные убытки быстро сжигают эту стоимость.
Проблемы зафиксированы и в сегменте роскоши. Сеть премиальной мебели Restoration Hardware (RH) снизила прогнозы на второе полугодие. Генеральный директор компании Гэри Фридман констатировал, что на фоне двукратного роста ставок по ипотеке продажи элитного жилья в первом квартале упали на 18%, что неизбежно ведет к охлаждению спроса на дорогой декор. Ведущие связывают это с эффектом «переноса спроса вперед» (pull-forward effect) во время пандемии. На аналогичные проблемы указал Марк Цукерберг, предупредивший сотрудников Meta о возможном начале одного из худших спадов в новейшей истории и признавший избыточность штата, нанятого в период пандемического бума.
⛽ Энергетический демпинг, избыточные сбережения и рабочая сила 13:08
Сырьевой суперцикл, начавшийся в марте 2022 года после эскалации геополитического конфликта в Европе, начал стремительно терять обороты. По данным Bank of America, на рынках зафиксирован крупнейший в истории отток капитала из секторов энергетики и материалов. Крупнейший сырьевой биржевой фонд DBC скорректировался на 15% от своих максимумов. Бен Джонсон из Morningstar продемонстрировал график притока средств в коммодитиз: пик инвестиций пришелся на март и апрель 2022 года, из-за чего большая часть капитала розничных инвесторов, запрыгнувших в тренд на самом верху, оказалась под водой.
Снижение цен на сырье привело к падению стоимости бензина на американских АЗС (до $4,61 за галлон в штате Мичиган), что вызвало волну политических дискуссий. Резонанс вызвал твит президента Джо Байдена, потребовавшего от владельцев заправок немедленно снизить розничные цены до уровня себестоимости сырья. Глава Amazon Джефф Безос подверг этот призыв жесткой критике, назвав его либо сознательным введением аудитории в заблуждение, либо глубоким непониманием базовой рыночной динамики.
Одновременно с этим Moody's зафиксировало тектонические сдвиги в структуре накоплений американцев:
- За время пандемии к концу 2021 года домохозяйства сформировали $2,7 трлн избыточных сбережений.
- Норма личных сбережений взлетала до 34%, но к лету 2022 года упала до 5,4%, что ниже среднего показателя за последнее десятилетие.
- К настоящему моменту американские семьи потратили лишь $114 млрд из этих пандемических запасов.
Марк Занди, главный экономист Moody's, выявил парадоксальный факт: нижние 20% населения по уровню доходов стали единственной группой, которая в первом квартале 2022 года не расходовала, а продолжала наращивать свои пандемические сбережения. Причиной стал беспрецедентный рост заработных плат в секторах гостеприимства, розничной торговли и здравоохранения. По мнению аналитиков, этот фактор полностью компенсировал инфляционное давление для беднейших слоев населения. В качестве примера избыточного спроса на рабочую силу Майкл Батник привел рекламу сантехнического сервиса, предлагающего трудоустройство без резюме, без сверхурочной работы и без дежурств, что подтверждает колоссальную переговорную силу наемных сотрудников.
🪙 Крах Three Arrows Capital и иллюзорный мир NFT 40:12
Криптовалютный сектор в 2022 году ускоренными темпами проходит через болезненные уроки традиционных финансов, заново открывая для себя риски контрагентов, избыточное кредитное плечо и панику вкладчиков (bank runs). Центральным событием индустрии стал крах хедж-фонда Three Arrows Capital (3AC), который ведущие сравнили с коллапсом фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году.
Ключевым катализатором деструкции фонда стала спекулятивная схема вокруг Grayscale Bitcoin Trust (GBTC):
- Длительное время фонд GBTC торговался с премией в 35% к стоимости чистых активов (NAV).
- Фонд 3AC и другие крупные игроки занимали биткоины, конвертировали их в акции GBTC, выдерживали шестимесячный период блокировки и планировали фиксировать гарантированную безрисковую прибыль.
- Акции GBTC использовались в качестве залога для получения новых кредитов под покупку активов, создавая гигантскую пирамиду долга.
Ситуация развернулась зеркально: премия GBTC превратилась в 30%-ный дисконт к реальной стоимости заложенного биткоина. На пике под управлением Grayscale находилось $44 млрд, приносивших компании 2% годовой комиссии; теперь объем упал до $12 млрд. За последние три года чистый биткоин вырос на 60%, в то время как акции GBTC упали на 12%, отстав от базового актива более чем на 70%. Grayscale инициировала судебный иск против SEC из-за отказа регулятора конвертировать траст в спотовый ETF. Как отмечают авторы со ссылкой на аналитиков Doomberg, фьючерсные криптовалютные ETF не выводят фиатные деньги из системы, в то время как спотовый ETF требовал бы прямой физической покупки криптовалюты, против чего и выступает регулятор.
Вслед за падением ликвидности начался крах криптокредитных платформ. Если BlockFi продолжала выполнять обязательства по снятию средств, то Voyager Digital полностью заморозила активы клиентов. Ведущие сомневаются в долгосрочной жизнеспособности бизнес-моделей криптобанков без государственного страхования вкладов (FDIC) в условиях, когда базовый актив обесценивается на 70%.
Параллельно зафиксирован крах индустрии NFT-артефактов. Майкл Батник подверг жесткой критике заявление предпринимателя Гэри Вайнерчука (GaryVee), который утверждал, что в течение десятилетия авиабилеты превратятся в NFT и станут предметами коллекционирования, а старый посадочный талон на рейс из Бухареста на Миконос можно будет перепродать на вторичном рынке за $280 благодаря привязанному цифровому искусству. Батник назвал эту концепцию абсурдной. На фоне падения цен большинство мировых знаменитостей (Серена Уильямс, Риз Уизерспун, Шонда Раймс, Джимми Фэллон) скрытно убрали изображения Board Ape со своих аватаров в социальных сетях. По мнению авторов, это подтверждает, что увлечение селебрити сегментом NFT было обусловлено исключительно прямыми рекламными выплатами, а не реальной интеграцией в цифровое сообщество.
🎬 Медиапотребление: кризис удержания Netflix и культурные итоги 51:58
В завершение выпуска авторы обсудили индустрию развлечений и стриминга. Капитализация лидера рынка Netflix снизилась на 70%. При этом инвестиционные аналитики с Уолл-стрит продемонстрировали классическое запаздывание: массовые рекомендации к продаже акций вышли только после того, как бумага потеряла основную часть стоимости. Батник вспомнил свой опыт стажировки в sell-side аналитике, где на 400 рекомендаций «покупать» приходилось всего три рекомендации «продавать», поскольку аналитические департаменты стремятся сохранять лояльность топ-менеджмента корпораций.
Данные Vox выявили опасную для Netflix тенденцию: новые подписчики компании отменяют подписку в течение первого месяца чаще, чем пользователи любого другого стримингового сервиса. Потребители перешли к модели «посмотрел залпом и отменил» (binge and cancel). Именно этим авторы объясняют стратегическое решение компании разбить релиз нового сезона сериала «Очень странные дела» на несколько частей с временным интервалом, чтобы удержать платящую аудиторию.
Ведущие сформировали список личных медиарекомендаций:
- «Жизни матрешки» (Russian Doll) — фантастический сериал Netflix с хронометражем серий по 20-25 минут. По мнению Бена, концепция временной петли реализована качественно, несмотря на спорный финал.
- «В ритме ча-ча-ча» (Cha Cha Real Smooth) — режиссерский проект Купера Райффа на Apple TV. Атмосферное инди-кино о взрослении на фоне еврейских бар-мицв, создающее ощущение работы с реальными, а не голливудскими персонажами.
- «Родители» (Parenthood, 1989) — классическая комедийная драма со Сティーвом Мартином и молодым Киану Ривзом, которая, по словам Батника, идеально и безвременно отражает все типы деструктивных и поддерживающих отношений между родителями и детьми.
- «Талантливый мистер Рипли» — психологический триллер конца 90-х, ценный своей визуальной атмосферой Италии 1960-х годов.
- «Миньоны: Грювитация» — анимационный хит, собравший рекордные $125 млн за праздничный уикенд и ставший первым мультфильмом за три года, преодолевшим планку открытия в $100 млн.
- «Глубокие воды» (Deep Water) и «Скорая» (Ambulance) — картины Бена Аффлека и Майкла Бэя соответственно, получившие от ведущих статус «абсолютно бессмысленных, но крайне зрелищных» проектов для домашнего просмотра.
На момент завершения записи подкаста 5 июля в 11:15 по восточному времени ситуация на рынках оставалась напряженной: индекс S&P 500 обновлял локальные минимумы, а акции медиагиганта Disney вплотную приблизились к уровням пандемического краха марта 2020 года.
