В новом выпуске серии о волатильности на канале Top Traders Unplugged Джем Карсан (Cem Karsan), основатель Kai Volatility Advisors, раскрывает глубокие механизмы влияния рынка опционов на глобальные активы стоимостью в сотни триллионов долларов. Вместе с приглашённым ведущим Харри Кришнаном они анализируют, как дилерские потоки (Gamma, Vanna и Charm) определяют траекторию индексов и почему современная макроэкономическая модель подошла к критической точке из-за смены монетарной парадигмы на фискальную.
🎓 Путь от инженера до эксперта по волатильности 2:12
Джем Карсан вырос на стыке культур — родился в Лондоне, провел детство в Турции, а затем переехал в США (Техас и Оклахома). По его мнению, воспитание в среде «квадратного колышка в круглой лунке» заставило его с ранних лет задаваться фундаментальными вопросами о социологии, философии и экономике . Его родители были инженерами (отец проектировал морские нефтяные платформы), что предопределило его аналитический склад ума.
Карсан окончил Университет Райса (Rice University), где планировал заниматься политикой и проектированием, но в середине 90-х увлекся трейдингом . Его карьера в Чикаго началась в 1999 году в разгар краха Long-Term Capital Management (LTCM). Этот период сформировал его понимание того, что фундаментальные показатели не имеют значения, когда исчерпана ликвидность: он видел, как опционы «вне денег» стоимостью $5 взлетали до $500 при небольшом движении рынка просто из-за отсутствия продавцов .
Этапы карьеры Джема Карсана:
- 2000 год: Начал работу на руководящем посту в Royal Bank of Canada в первый же день миллениума .
- 2003 год: Возглавил подразделение в Bear Wagner, одной из трех крупнейших фирм-специалистов на NYSE .
- 2006 год: Основал собственную проп-трейдинговую фирму, вложив $2,5 млн личного капитала .
- 2010 год: На пике его компания контролировала около 13% всего объема потока опционов на фондовые индексы .
В 2010 году Карсан провел «ликвидное событие», продав бизнес. В то время 98% его капитала было сосредоточено в этой высокорискованной деятельности, а ежедневные колебания прибыли и убытков (P&L) составляли около $500 000 .
🛡️ Глобальный дисбаланс: Мир в «длинной позиции» по страхованию 24:43
Карсан утверждает, что глобальная экономика по определению находится в «длинной позиции» по отношению к жизни и активам. Он приводит следующие цифры для оценки масштаба:
- $50 трлн — объем внутренних (США) публичных акций .
- $50 трлн — международные акции.
- $400 трлн — прочие длинные активы, включая недвижимость, сырье и облигации .
Итого около $500 трлн мирового богатства — это преимущественно «незахеджированные» длинные инвестиции . По словам гостя, спрос на страховку этих активов (insurance demand) является тем фундаментом, который определяет все движения на рынке опционов.
Джем использует метафору «хеджирования смерти»: люди рождаются в «длинной позиции» по отношению к жизни и хотят застраховать сценарии катастрофического падения . Это создает колоссальный дисбаланс спроса и предложения, превращая продажу страховки в масштабную операцию carry trade для дилеров .
⚙️ Механика дилерских потоков: Gamma, Vanna и Charm 34:28
Когда институциональный инвестор покупает пут-опцион для защиты портфеля, дилер (маркет-мейкер) принимает на себя риск и должен его хеджировать, продавая фьючерсы . Это создает три ключевых эффекта, которые, по мнению Карсана, управляют рынком:
- Gamma-эффект: Дилеры вынуждены продавать больше, когда рынок падает, и покупать, когда он растет, что усиливает волатильность в моменты паники .
- Charm-эффект (распад во времени): Опционные контракты ежедневно теряют стоимость из-за фактора времени. Чтобы оставаться нейтральными по дельте, дилеры должны ежедневно выкупать фьючерсы обратно. Джем утверждает, что этот постоянный «выкуп» поддерживает рынок .
- Vanna-эффект (связь с волатильностью): Когда волатильность снижается, дельта путов уменьшается, и дилеры снова вынуждены покупать фьючерсы, чтобы сбалансировать книги. Это создает петлю обратной связи: падение волатильности толкает рынок вверх .
Карсан подчеркивает, что ликвидность рынка обманчива. Ежедневно на руках меняются активы на сумму около $700 млрд, но 90% этого объема — это высокочастотный и количественный трейдинг . Реальный направленный поток, двигающий рынок, составляет всего около $50 млрд в день . Таким образом, технические выкупы дилеров могут полностью доминировать над ценообразованием в определенные периоды.
🥊 Аналогия с сумоистами: Почему рынок стал хрупким 46:29
Для описания текущего состояния рынка Джем приводит аналогию с борцами сумо. Если в ринге борются два худых человека, потенциальная энергия невелика. Если же в ринге два массивных сумоиста (огромное плечо рычага и объем позиций), система может выглядеть стабильной, пока они давят друг на друга с равной силой .
Однако, как полагает Карсан, если один из «сумоистов» поскользнется или у него «упадут штаны» (незначительный дисбаланс), высвободившаяся энергия приведет к катастрофическому и масштабному падению. Именно поэтому в 2017 году наблюдалась рекордно низкая реализованная волатильность, которая закончилась взрывным событием Volmageddon в феврале 2018 года .
По мнению гостя, рынок переходит от 2D-модели (акции просто растут или падают) к 3D-модели, где цена является лишь проекцией сложного распределения вероятностей, заложенных в опционные цепи .
🏦 Макроэкономика: Монетарный тупик и фискальный взрыв 1:10:12
Карсан считает макроэкономику своей «первой любовью» и утверждает, что рынок опционов — это лишь трубы, по которым течет ликвидность, создаваемая центробанками . Он выделяет два ключевых этапа в истории США:
Эпоха монетарного доминирования (1980–2020)
С 1996 года (времена Алана Гринспена) ФРС обнаружила, что мягкая денежная политика не вызывает немедленной инфляции . Это позволило снижать ставки в течение 40 лет.
- Эффект: Деньги направлялись корпорациям. Это привело к росту «Планеты Пало-Альто» (технологических гигантов вроде Uber, Amazon, Tesla), которые могли десятилетиями работать без прибыли .
- Дефляционный характер: Монетарная политика, по мнению Карсана, дефляционна, так как она увеличивает предложение (технологии и глобализация снижают издержки), но не стимулирует потребительский спрос напрямую .
Эпоха фискального доминирования (с 2020 года)
Пандемия COVID-19 ускорила популистские тренды, вызванные растущим неравенством. В ответ на кризис было выделено около $12 трлн фискальных стимулов .
- Инфляционный характер: В отличие от монетарных вливаний, фискальные деньги попадают напрямую в карманы людей. Джем утверждает, что у фискальной политики скорость обращения денег равна единице, что неизбежно ведет к инфляции .
Карсан полагает, что ФРС сейчас находится в ловушке: они пытаются бороться с инфляцией (вызванной дефицитом предложения и фискальными тратами) с помощью инструментов, предназначенных для управления спросом .
📉 Заключение: Новая реальность волатильности 1:21:24
Джем Карсан делает прогноз, что интерес к опционам и волатильности — это не временное увлечение «трейдеров из Robinhood», а фундаментальный сдвиг в понимании риска . Опционные цепи становятся первичным рынком, а базовые активы (акции и облигации) — лишь производными от них.
По мнению Карсана, в будущем инвесторы перестанут делать ставки на простое «вверх или вниз», а будут оперировать целыми распределениями вероятностей, понимая, что волатильность — это не просто риск, а необходимый структурный элемент рынка .
