В новом выпуске подкаста Excess Returns эксперты Джек Форхэнд и Мэтт Циглер проводят детальный аудит факторного инвестирования, разбирая 11 наиболее распространенных заблуждений. В ходе дискуссии участники объясняют, почему математическая элегантность стратегий часто разбивается о психологию инвестора и как изменения в правилах бухгалтерского учета могут сделать исторические данные бесполезными.
📉 Риски стоимости: Почему «дешево» не значит «безопасно» 3:15
Первое и самое частое заблуждение заключается в том, что фактор стоимости (Value) менее рискован, чем широкий рынок. По мнению Джека Форхэнда, многие инвесторы, вдохновленные примерами Уоррена Баффетта и Бенджамина Грэма, ошибочно полагают, что покупка акций с низким коэффициентом P/E обеспечивает «запас прочности» и стабильную доходность .
Однако реальность, по словам Форхэнда, иная:
- Корзина дешевых акций обычно более волатильна, чем рынок в целом .
- Повышенная волатильность — это и есть та премия за риск, которая в конечном итоге обеспечивает избыточную доходность .
- Инвесторы часто путают определение риска: Баффетт называет риском «безвозвратную потерю капитала», но обычный инвестор воспринимает риск как колебания счета в моменте .
Мэтт Циглер добавляет, что Баффетт эволюционировал от поиска «окурков» (дешевых, умирающих компаний) к качественным активам просто из-за масштабов своего капитала . Большинство стратегий, работавших у Баффетта в начале карьеры, сегодня недоступны институциональным игрокам из-за нехватки ликвидности .
🧩 Иллюзия полной диверсификации 8:09
Многие инвесторы считают, что мультифакторный подход позволяет полностью диверсифицировать риски. Джек Форхэнд утверждает, что даже в идеально выверенном портфеле остается один массивный риск — риск размера (Size) .
Основные тезисы участников:
- Если инвестор использует равновзвешенные позиции или отбирает акции из широкой вселенной (например, 2700 компаний), он неизбежно будет отставать от S&P 500 в периоды доминирования мега-корпораций .
- Попытка «диверсифицировать всё» приводит к тому, что портфель превращается в скрытый индекс S&P 500, но с более высокими издержками .
- Мэтт Циглер называет это «салатом из взаимных фондов» (mutual fund salad) — ситуацией, когда у клиента 90 разных фондов, которые в сумме просто неэффективно копируют рынок .
По словам Циглера, важно понимать контекст: добавление фактора стоимости в портфель, перегруженный технологическими гигантами, — это не способ увеличить риск, а способ застраховаться от падения лидеров рынка .
⏳ Ловушка трехлетнего горизонта 17:29
Одной из главных ошибок инвесторов Джек Форхэнд считает оценку факторных стратегий на отрезках в 3 или 5 лет . Он отмечает, что фраза клиента «посмотрим, как пойдут дела» — это верный признак того, что инвестор сдастся при первой же просадке относительно индекса .
Форхэнд приводит статистику Ларри Сведроу о периодах отставания факторов :
- На горизонте 1 года вероятность отставания любого фактора составляет почти 50%.
- На горизонте 5 лет факторы стоимости или импульса (Momentum) могут отставать в 20–30% случаев .
- На горизонте 10 лет риск того, что фактор не сработает, все еще остается существенным .
Мэтт Циглер рассказывает историю от Барри Ритгольца о «скачках» (horse race). Клиенты часто делят капитал между несколькими менеджерами и обещают отдать всё тому, кто покажет лучший результат через год . По мнению Циглера, это создает порочные стимулы: менеджеры начинают брать на себя запредельные риски, чтобы просто «выжить» в соревновании, что в конечном итоге вредит клиенту .
🧪 Альфа, ставшая Бетой: Пример Баффетта 26:23
Джек Форхэнд утверждает, что как только фактор становится широко известным и доступным через дешевые ETF, он перестает быть «Альфой» (умением менеджера) и становится «Бетой» (рыночной характеристикой) .
В качестве примера обсуждается знаменитое исследование AQR «Alpha Баффетта»:
- Исследователи доказали, что доходность Баффетта можно объяснить комбинацией факторов (стоимость, качество, низкая волатильность) и кредитным плечом примерно 1,7x .
- Баффетт генерировал Альфу в 60-х и 70-х годах, потому что тогда этих терминов не существовало — он находил закономерности интуитивно .
- Сегодня повторение его стратегии через системные факторы — это уже Бета, так как знания стали общедоступными .
Интересно, что, по словам Джека, Питер Линч остается исключением: его результаты до сих пор не удается полностью объяснить через факторные регрессии .
🤖 Почему «Магическая формула» не всегда работает 32:39
Заблуждение о том, что факторы хороши для выбора отдельных акций (stock picking), опровергается самой природой факторов — они работают только в диверсифицированных корзинах .
Участники вспоминают «Магическую формулу» Джоэла Гринблатта:
- Гринблатт создал сайт для скрининга акций по своей методике. Инвесторы, которые выбирали из списка «самые лучшие» 3-5 акций вручную, систематически показывали результаты хуже, чем алгоритм, покупавший весь список целиком .
- Джек Форхэнд объясняет: экстремальные значения фактора (самые дешевые акции из дешевых) часто сигнализируют о реальных проблемах компании, которые статистика не учитывает .
🧠 Психология: Диета из брокколи 35:43
«Главный ключ к успеху факторной стратегии — это не сама стратегия, а человек, который ее использует» . Мэтт Циглер использует аналогию с диетой: если вы ненавидите брокколи, не садитесь на диету из брокколи, какой бы полезной она ни была. В инвестициях то же самое: если вы не можете психологически вынести падение портфеля на 30% относительно S&P 500, вам не подходят концентрированные факторные стратегии .
По мнению Джека Форхэнда, большинство людей должны быть индексными инвесторами. Тем же, кто хочет «грешить» (отступать от индекса), следует делать это в небольших объемах, чтобы не совершить фатальную ошибку в моменты рыночной паники .
📚 Проблема «Гудвила» и исторических данных 39:33
Обсуждая вопрос о том, предсказывает ли прошлое будущее, Мэтт Циглер углубляется в историю бухгалтерского учета. Он утверждает, что многие стоимостные модели (основанные на Book Value — балансовой стоимости) сегодня работают хуже, потому что изменились правила FASB (Совет по стандартам финансового учета) .
Циглер выделяет ключевые моменты:
- В 70-е годы «гудвил» (гудвилл) амортизировался десятилетиями .
- После краха доткомов и финансового кризиса 2008 года правила учета обесценения активов радикально изменились .
- Сравнение P/B (цена/балансовая стоимость) компании Google сегодня и компании из 1980-х некорректно, так как сами определения «активов» в отчетности стали другими .
Джек Форхэнд подтверждает: факторный инвестор не может «купить стратегию и забыть о ней» — он должен эволюционировать вместе с рынком и понимать, что старые метрики могут терять смысл .
🎸 Музыкальная аналогия: Sir Mix-A-Lot и «Presidents of the USA» 58:24
В финале Мэтт Циглер приводит необычную аналогию из мира музыки 90-х. Он вспоминает группу The Presidents of the United States of America (хиты «Lump», «Peaches») и рэпера Sir Mix-A-Lot («Baby Got Back») .
- На бумаге эти артисты не должны были иметь успеха: у «Presidents» были гитары с 2-3 струнами и странные настройки .
- Они объединились в проект под названием Subset, который создавал отличные демо-записи, но в итоге остался забыт историей .
По мнению Циглера, это урок смирения для инвесторов: иногда то, что не имеет смысла, становится хитом (Alpha), а объединение двух успешных идей может привести к провалу. Будущее непознаваемо, и факторный инвестор должен признавать вероятность ошибки даже в самой логичной модели .
