В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с профессором финансов Чикагского университета Любошем Пастором. В центре дискуссии — критический разбор устоявшихся рыночных догм с помощью строгих рациональных моделей и эмпирических данных. Участники подробно обсуждают экономические последствия пандемии, феномен «зеленых» активов, скрытые риски долгосрочного инвестирования и реальную эффективность активного управления портфелем.
🏦 Количественное смягчение: инфляция и скрытые механизмы 5:50
Профессор Любош Пастор объясняет, что конечной целью количественного смягчения (QE) является укрепление экономики в условиях, когда традиционные инструменты центрального банка, такие как краткосрочные процентные ставки, исчерпали свой потенциал и находятся на минимальных значениях. Механизм QE направлен на снижение стоимости заимствований для компаний, правительств и домохозяйств за счет воздействия на долгосрочные процентные ставки, которые обычно определяются спросом и предложением на капитал.
В медиа-пространстве QE часто называют «печатанием денег», однако Любош Пастор подчеркивает существенное различие: центральные банки создают не физические банкноты, а электронные банковские резервы. По мнению профессора, этот инструмент не обязательно ведет к неконтролируемой инфляции, поскольку регулятор может начислять проценты на избыточные электронные резервы, тем самым сдерживая инфляционное давление.
Тем не менее эмпирические подтверждения инфляционного воздействия QE существуют. В исследовании Пастора и его соавторов под названием «50 оттенков QE» (50 Shades of QE) были проанализированы 54 научные работы. Исследователи зафиксировали следующие факты:
- В среднем программы QE увеличивают уровень цен примерно на 1,4% на пике своего воздействия.
- Экономисты центральных банков демонстрируют значительно больший оптимизм в отношении QE, декларируя более масштабные и статистически значимые эффекты для экономического выпуска и инфляции по сравнению с независимыми академическими учеными.
- Академические исследования оценивают влияние QE на инфляцию как весьма скромное.
Пастор утверждает, что стимулирование инфляции — это «фича, а не баг» политики регуляторов, пытающихся достичь целевых показателей инфляции. Профессор также не считает рост цен на активы классическим пузырем, оторванным от фундаментальных факторов. С точки зрения формулы приведенной стоимости, QE снижает долгосрочные ставки дисконтирования, поэтому высокие цены остаются фундаментально обоснованными, а возникающий эффект богатства стимулирует потребительские расходы домохозяйств.
👶 Межпоколенческая справедливость и инфляционный компромисс 11:31
Масштабные фискальные меры поддержки в период пандемии привели к колоссальному росту государственного долга. Пастор полагает, что правительства могут подталкивать центральные банки к удержанию инфляции выше целевого уровня, поскольку традиционные методы — повышение налогов или сокращение расходов — способны затормозить посткризисное восстановление. В этих условиях умеренная контролируемая инфляция может стать наименьшим из зол.
Профессор выдвигает оригинальный аргумент: неожиданное повышение инфляции после пандемии может быть оправдано с точки зрения межпоколенческой справедливости. Локдауны принесли неравномерные выгоды и издержки разным возрастным группам:
- Основную медицинскую выгоду (снижение смертности) получило пожилое поколение.
- Основные экономические издержки (потерю рабочих мест, закрытие бизнеса и прерывание образования) понесло молодое поколение.
По мнению Пастора, простое перекладывание ковидных долгов на будущее заставит молодежь платить дважды. Неожиданная инфляция бьет по кредиторам и помогает должникам. Поскольку молодые люди чаще имеют крупные долги (например, по ипотеке), а пожилые выступают кредиторами (владеют облигациями и выплаченной недвижимостью), инфляция сработает как справедливый инструмент обратного трансферта капитала от старшего поколения к младшему.
🗳️ Политический цикл и загадка доходности акций 15:13
В академической литературе давно зафиксирован феномен: доходность фондового рынка США при президентах-демократах существенно выше, чем при республиканцах. Пастор отмечает, что эта разница составляет колоссальные 11% в год, начиная с 1927 года, когда стали доступны качественные исторические данные. Фактически вся премия за риск по акциям за этот период была заработана в периоды демократического правления.
Впервые этот феномен подробно описали исследователи Санта-Клара и Валканов в 2003 году. Пастор и его коллеги добавили к выборке 17 лет данных (до конца 2015 года) и обнаружили, что эффект не исчез, а стал еще сильнее.
Профессор предлагает рациональное объяснение этой загадке, опровергая идею о том, что экономическая политика демократов напрямую лучше для бизнеса (традиционно про-бизнесовой партией считаются республиканцы, снижающие налоги и регуляцию). По мнению Пастора, дело не в том, что делают президенты, а в том, когда их выбирают:
- Демократы побеждают на выборах в периоды тяжелых кризисов (финансовый кризис 2008 года и Барак Обама; Великая депрессия 1932 года и Франклин Рузвельт; Клинтон, Кеннеди и Картер избирались во время или сразу после рецессий).
- В кризисные времена неприятие риска у населения резко возрастает, из-за чего избиратели голосуют за партию, обещающую большее социальное страхование (демократов).
- Высокое неприятие риска на рынке автоматически означает низкие цены на акции и высокую ожидаемую доходность активов в будущем.
Таким образом, высокая доходность вызвана не действиями демократов, а исходными кризисными условиями и высоким уровнем рыночного неприятия риска в момент их прихода к власти. При этом Пастор ссылается на исследование Сноуберга (Snowberg, 2007, QJE), показывающее, что сам факт избрания республиканца дает краткосрочный позитивный импульс оценкам акций в размере 2–3% из-за ожиданий снижения налогов, однако этот эффект несопоставим по масштабу с 11% годовой разницы в течение президентского срока.
📊 Политическая неопределенность как фактор риска 20:39
Любош Пастор разработал одну из первых теоретических моделей, описывающих, как цены акций реагируют на политические новости и как оценивается политическая неопределенность. Под политической неопределенностью понимается непредсказуемость будущих шагов правительства, включая исходы выборов.
Основные выводы Пастора по этой теме:
- Политическая неопределенность является недиверсифицируемым риском, поэтому она закладывается в рыночную премию за риск.
- Этот фактор увеличивает премию за риск преимущественно в «плохие времена» — когда экономика слаба и рынки ждут от правительства спасительных мер, но не знают, какими именно они будут.
- В периоды экономического благополучия заявления политиков мало влияют на рынки, так как инвесторы не ждут радикальных изменений работающей системы.
- Высокая политическая неопределенность делает акции более волатильными и усиливает корреляцию между ними.
🌱 Устойчивое инвестирование: парадокс зеленых активов 22:44
Модель Любоша Пастора фундаментально объясняет ценообразование социально ответственных (ESG) инвестиций. В ее основе лежит разделение компаний на «зеленые» и «коричневые», а инвесторов — на тех, кто заботится об экологии, и тех, кому важна только финансовая выгода.
По мнению Пастора, «зеленые» активы в долгосрочной перспективе имеют более низкую ожидаемую доходность по двум причинам:
- Потребительские предпочтения. Инвесторы получают нефинансовое удовольствие от владения «зелеными» акциями, что создает избыточный спрос. В условиях равновесия цены на экологичные компании растут, а их ожидаемая доходность падает.
- Защита от климатических рисков. Пастор критикует популярный аргумент о том, что «зеленые» компании принесут больше прибыли, так как они меньше подвержены ESG-рискам. Профессор указывает на логическое противоречие: если компания менее рискованна, она по определению должна предлагать более низкую ожидаемую доходность. «Зеленые» активы имеют отрицательную бету по отношению к климатическим шокам (например, лесным пожарам), дорожая в моменты ужесточения экологического регулирования, и инвесторы платят премию за этот хедж.
Пастор отмечает, что в краткосрочном периоде «зеленые» активы могут временно опережать рынок, если происходят неожиданные сдвиги в предпочтениях инвесторов или потребителей. По его оценке, именно такой период неожиданного взрывного роста интереса к экологии человечество переживало в последние 10 лет. Однако простое знание о переходе на электромобили уже заложено в цены; для дальнейшего опережения динамика перехода должна быть быстрее рыночных ожиданий.
Несмотря на более низкую доходность, модель доказывает, что устойчивое инвестирование имеет реальный положительный социальный эффект:
- Оно заставляет компании становиться чище. Примечательно, что менеджеры в модели Пастора действуют строго в духе Милтона Фридмана — они просто максимизируют рыночную стоимость бизнеса, но вынуждены улучшать ESG-показатели, чтобы привлечь капитал. Для этого не требуется даже явного активизма или голосования по доверенности.
- Оно меняет стоимость капитала (Cost of Capital). Для «коричневых» фирм стоимость капитала растет, превращая ранее прибыльные проекты в нерентабельные, что снижает их инвестиции, в то время как инвестиции в «зеленый» сектор растут.
Реальность вносит коррективы: в жизни нет единого стандарта ESG-рейтингов. Пастор соглашается, что если для одних агентств компания «зеленая», а для других — «коричневая», то эффекты взаимно уничтожаются, нивелируя влияние на доходность и социальный импакт. По его мнению, если в экологическом компоненте (E) конвергенция рейтингов возможна, то в социальном (S) она почти исключена из-за сильной политической поляризации общества по таким вопросам, как, например, продажа оружия.
📉 Действительно ли акции менее волатильны в долгосрочной перспективе? 37:55
Устоявшаяся инвестиционная мудрость гласит, что на длинных горизонтах волатильность акций в расчете на год снижается. Исторические данные подтверждают это: на горизонте в 1 год волатильность составляет около 17% годовых, а на 30-летнем — падает до 12%.
Однако Пастор в своей знаковой работе 2012 года переворачивает это представление. Он призывает смотреть на проблему не глазами «историка, оценивающего прошлое», а глазами «инвестора, смотрящего в будущее». Будущий инвестор сталкивается со значительной неопределенностью относительно самих параметров оценки (parameter uncertainty), в особенности — относительно истинного среднего значения доходности (тренда, вокруг которого колеблются цены).
В модели Пастора долгосрочная волатильность состоит из двух компонентов:
- Историческая волатильность (которая с течением времени снижается благодаря долгосрочному возврату к среднему).
- Неопределенность параметров оценки (которая со временем накапливается и увеличивается по принципу сложного процента).
Когда эти два компонента складываются, итоговая прогнозная волатильность на длинных горизонтах не падает, а растет. Инвестор на горизонте 20–30 лет сталкивается с гораздо большим объемом неопределенности, чем принято думать.
Практический вывод, который профессор сделал лично для себя — необходимо немного снизить долю акций в портфеле, признав их более рискованными в долгосрочной перспективе. При этом он по-прежнему поддерживает инвестиции молодежи в целевые фонды (Target Date Funds) с высокой долей акций, но подчеркивает, что это должно обосновываться наличием у них гибкого человеческого капитала, а не концепцией снижения риска за счет долгосрочного возврата к среднему. По мнению Пастора, идея использования кредитного плеча молодыми инвесторами (популярная в исследовании Эйрса и Налебуффа) игнорирует этот фактор накапливающейся неопределенности.
🏆 Активное управление против пассивного: навыки, масштаб и уроки пандемии 47:05
Пастор утверждает, что активные управляющие обладают неоспоримым инвестиционным мастерством (skill), но призывает строго разделять мастерство и конечную избыточную доходность (альфу). Мастерство управляющего — это альфа, скорректированная на масштаб.
Существует два уровня убывающей отдачи от масштаба в индустрии:
- Уровень фонда: Чем больше становится фонд, тем сложнее ему находить эффективные идеи и генерировать альфу (концепция Берка и Грина).
- Уровень индустрии: Исследование Пастора 2013 года показало, что с ростом масштабов всей индустрии активного управления растет конкуренция, и собирать «низко висящие фрукты» становится труднее всем участникам.
Данные Пастора показывают, что профессионализм управляющих со временем рос, но параллельно увеличивался и масштаб индустрии, что сводило альфу к нулю или отрицательным значениям. Однако по мере того как деньги утекают в пассивные индексные фонды, масштаб активного сектора сжимается. Профессор ожидает, что в определенный момент конкуренция ослабнет настолько, что оставшиеся высококлассные активные менеджеры начнут стабильно опережать рынок. Сам Пастор сейчас держит средства в индексных фондах, но планирует вернуть часть капитала в активное управление, как только зафиксирует несколько лет агрегированного превосходства активных фондов, что ознаменует достижение нового рыночного равновесия.
Пандемия COVID-19 стала лакмусовой бумажкой для индустрии. Вопреки теории, что активные менеджеры должны преуспевать в моменты сильных рыночных шоков, они полностью провалили этот тест. Исследование Пастора показало:
- Около 75% активных менеджеров уступили индексу S&P 500 во время ковидного кризиса.
- Даже при сравнении со специализированными бенчмарками по стилям инвестирования, более 50% управляющих не смогли переиграть пассивные аналоги.
Выбрать успешного менеджера заранее со 90% вероятностью невозможно. Однако в работе «Суди о менеджерах по компании, которую они водят» (Judging fund managers by the company they keep) Пастор, Рэнди Коэн и Джош Ковал предложили метод оценки по метрике «дельта». Метод анализирует сходство портфеля управляющего с портфелями тех коллег, кто уже доказал свое мастерство на основе исторических данных. Тест агентства Morningstar подтвердил высокую прогностическую силу этой метрики на вневыборочных данных.
💧 Риск ликвидности: забытый фактор ценообразования 1:03:35
Самая цитируемая работа Любоша Пастора посвящена риску ликвидности как самостоятельному недиверсифицируемому фактору ценообразования активов. В отличие от статического подхода, рассматривающего ликвидность конкретной акции, Пастор предложил динамический подход — оценку чувствительности актива к системным изменениям общерыночной ликвидности (ликвидность-бета). Когда ликвидность на рынке иссякает, это происходит одновременно во многих секторах, что делает этот риск системным.
Основные факты об этом открытии:
- Исследование данных с 1960 по 1999 год доказало, что акции с высокой ликвидность-бетой требуют и приносят более высокую среднюю доходность (премию за риск).
- Два независимых исследования, инициированных журналом Critical Finance Review для репликации результатов, полностью подтвердили выводы Пастора на исходных данных и обнаружили еще более сильную премию за риск ликвидности на периоде после 1999 года.
- Разработанная модель успешно предсказала и зафиксировала катастрофические обвалы ликвидности во время финансового кризиса 2007–2008 годов.
Пастор отмечает интересную особенность: большую часть времени этот фактор «спит», его реализация близка к нулю. Но в моменты кризисов он резко падает, приводя к сильным просадкам по активам с высокой бетой. Инвесторы в такие активы фактически выступают продавцами страховки от дефицита ликвидности. На текущий момент на рынке нет биржевых фондов (ETF), в точности воспроизводящих этот фактор (существующий Vanguard Liquidity Factor ETF ориентирован на статическую ликвидность самих бумаг). По мнению Пастора, отсутствие коммодитизации этого фактора защищает премию за риск ликвидности от сжатия, в отличие от премий за размер, стоимость или моментум, которые были сильно размыты избыточным розничным спросом через доступные ETF-продукты.
