Эпоха ультранизких процентных ставок, определявшая динамику глобальных финансовых рынков на протяжении последних сорока лет, подошла к концу. Сооснователь инвестиционной компании Oaktree Capital Management Говард Маркс в интервью ведущему Трею Локерби для подкаста We Study Billionaires подробно объясняет, почему текущий тектонический сдвиг на рынках требует от инвесторов полной смены парадигмы. По мнению эксперта, базовые механизмы распределения капитала изменились настолько глубоко, что стратегии, приносившие колоссальную прибыль в прошлом, окажутся неэффективными в новой макроэкономической реальности.
🌊 Сущность «тектонического сдвига» и природа рыночных циклов 0:00
Рыночные циклы и фундаментальные тектонические сдвиги (sea changes) имеют принципиальные различия. Говард Маркс отмечает, что обычные циклы представляют собой колебания вокруг долгосрочного тренда, вызванные человеческой психологией. В качестве примера он приводит средний рост экономики США на 2% в год или среднюю доходность индекса S&P 500 на уровне 10% за последнее столетие. Инвестор подчеркивает, что рынок практически никогда не показывает ровно 10% за конкретный год — показатели колеблются от глубоких падений до резких взлетов.
По мнению Маркса, причины циклической изменчивости кроются в следующих факторах:
- Психологические крайности: когда дела идут хорошо, люди становятся слишком оптимистичными и совершают необдуманные, неустойчивые действия.
- Чрезмерная реакция системы: экономика превышает тренд, но затем инвесторы осознают нереалистичность своих ожиданий, и маятник устремляется в противоположную сторону.
- Избыточный пессимизм: при падении рынков психология инвесторов снова заходит слишком далеко, опуская показатели значительно ниже линии справедливого тренда.
Обычные циклы — это нормальная работа рыночной машины с её закономерными эксцессами и последующими коррекциями. Тектонический сдвиг (sea change), напротив, меняет само устройство этой машины. Маркс утверждает, что после такого сдвига фундаментальные правила игры трансформируются, заставляя участников рынка действовать совершенно иначе, чем до него. За свою 54-летнюю инвестиционную карьеру инвестор стал свидетелем трех подобных фундаментальных изменений.
📜 Две прошлые эпохи: от запрета рисков к эре дешевых денег 4:30
Переход к концепции риска и доходности
Первый тектонический сдвиг произошел в конце 1970-х годов и полностью перестроил мышление фидуциаров (управляющих чужими активами). В 1960-х и начале 1970-х годов задача фидуциара сводилась исключительно к покупке активов максимального качества. Существовал жесткий негласный запрет на инвестиции в рискованные инструменты. Если управляющий покупал десять активов, девять из которых приносили десятикратную прибыль, а один терял 5% стоимости, фидуциара могли привлечь к судебной ответственности и заставить компенсировать убытки из личных средств за сам факт покупки рискованного актива.
Однако в 1977–1978 годах Майкл Милкен и его сторонники выдвинули революционную для того времени идею: запрет на покупку бумаг с рейтингом ниже инвестиционного нерационален. По словам Маркса, Милкен доказал, что любой актив, вне зависимости от его надежности, пригоден для инвестиций, если его потенциальная доходность полностью компенсирует принимаемый риск.
Этот сдвиг породил современный финансовый мир. Без изменения юридических и этических норм инвестирования сегодня не существовало бы:
- рынка высокодоходных облигаций (high-yield bonds);
- хедж-фондов;
- индустрии венчурного капитала (Venture Capital);
- прямых инвестиций (Private Equity);
- сложных производных финансовых инструментов (деривативов).
40 лет непрерывного снижения ставок
Второй тектонический сдвиг начался в 1980 году. Маркс вспоминает личный пример: в декабре 1980 года ставка по его кредиту в банке Чикаго взлетела до рекордных 22,25%. Ровно через 40 лет инвестор смог рефинансировать свои обязательства под 2,25% фиксированных годовых на 15 лет.
Такое масштабное снижение стоимости денег оказало колоссальное влияние на мировую экономику:
- Оно беспрецедентно стимулировало экономический рост и упрощало корпорациям генерацию прибыли.
- Оно автоматически увеличивало номинальную стоимость любых материальных и финансовых активов.
- Оно драматически снизило издержки на обслуживание долга.
Маркс убежден, что именно этот сорокалетний тренд обеспечил львиную долю прибыли, заработанной инвесторами за последние 45 лет. Снижение ставок действовало постепенно, из-за чего большинство участников рынка не осознавали его ключевую роль — инвестор сравнивает этот процесс с эффектом «варящейся лягушки», которая не замечает медленного нагрева воды. Самую большую выгоду получила индустрия прямых инвестиций (Private Equity): фонды брали дешевеющие кредиты для покупки дорожающих активов, получая двойной бонус.
🛑 Новая нормальность: почему прежние стратегии больше не работают 11:02
Сегодняшние макроэкономические изменения знаменуют собой третий тектонический сдвиг. Маркс уточняет, что не прогнозирует зеркального разворота ставок до экстремально высоких значений. Его тезис заключается в том, что период снижения процентных ставок завершен, и они зафиксируются на умеренном, нормальном уровне. На момент интервью ставка по федеральным фондам США составляла 4,75%. Инвестор допускает её небольшое снижение в будущем, однако возврата к ультранизким или нулевым значениям не предвидится.
Ультранизкие ставки вводились Федеральной резервной системой США в конце 2008 года как экстренная мера спасения экономики от Великого анфляционного кризиса. Маркс называет ошибкой тот факт, что регулятор удерживал ставку около нуля в общей сложности семь лет. Чрезвычайная ситуация завершилась к 2012–2014 годам, но искусственное стимулирование продолжилось.
В условиях, когда деньги перестали быть бесплатными, финансовая среда полностью меняется. Стратегии, которые идеально работали в прошлые десятилетия — агрессивное использование кредитного плеча, покупка активов в расчете на постоянный рост их оценки — в новой реальности окажутся неэффективными.
Оценивая текущую инфляцию, Маркс отмечает, что она принципиально отличается от кризиса 1970-х годов:
- Её уровень примерно в два раза ниже пиков полувековой давности.
- Она во многом вызвана разовыми факторами: масштабными вертолетными выплатами налогоплательщикам после пандемии и временными сбоями в логистических цепочках.
Инвестор поддерживает жесткую позицию главы ФРС Джея Пауэлла. Несмотря на ожидания фондового рынка, требующего скорейшего снижения ставок, Пауэлл действует решительно и дает понять, что смягчения монетарной политики в ближайшее время не произойдет, что Маркс считает абсолютно оправданным шагом.
🛡️ Определение осторожности и управление глобальными рисками 15:39
В условиях растущих процентных ставок неизбежно увеличивается число корпоративных дефолтов. Говард Маркс переосмысляет понятие инвестиционной осторожности, определяя её как обязательное требование «запаса прочности» (margin of safety) или права на ошибку. Осторожный инвестор должен формировать портфель так, чтобы оставаться на плаву, даже если экономические события пойдут по худшему сценарию.
Необходимость в осторожности напрямую зависит от положения рынка внутри его цикла:
- На пике цикла: когда оценки завышены, а котировки заправлены всеобщим оптимизмом, риск разочарования огромен — в этой точке требуется максимальная осторожность.
- На дне цикла: когда цены низкие, а оптимизм полностью отсутствует, вероятность переоценить ситуацию минимальна — в этот момент нужно действовать агрессивно.
Маркс подтверждает, что компания Oaktree исторически сохраняет защитный, осторожный уклон. Инвестор стремится обеспечить клиентам стабильные хорошие результаты в обычные годы, отличные показатели в периоды взлетов и полное отсутствие катастрофических убытков во время кризисов. По его мнению, удержание такого баланса на протяжении 40–50 лет и есть главный признак высокого мастерства.
Комментируя тот факт, что мировой долг достиг 350% от глобального ВВП, Маркс критикует популярную в конце 2020 года Современную монетарную теорию (MMT). Сторонники MMT утверждали, что государства могут наращивать дефицит бюджета и долг бесконечно, если они полностью контролируют собственную валюту.
Инвестор считает эту концепцию опасной иллюзией, проводя аналогию с кредитной картой, которая не имеет лимита и требований по возврату основного долга. Маркс резюмирует, что в экономике не бывает бесплатных чудес, и если предложение звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, то это наверняка обман. При этом определить точную «линию на песке», за которой объем госдолга становится смертельным для страны, невозможно — опыт Японии показывает, что крупные экономики способны функционировать с высокой долговой нагрузкой очень долго.
🤖 Искусственный интеллект и судьба активного управления 22:26
Анализируя влияние технологического прогресса на индустрию инвестиций, Говард Маркс обращается к истории пассивного управления. В конце 1960-х годов академические исследования в Университете Чикаго показали, что большинство взаимных фондов акций проигрывают индексу S&P 500, особенно после вычета комиссий. Это привело к созданию первого коммерческого индексного фонда Джоном Боглом в Vanguard в 1974 году. К началу XXI века пассивное инвестирование и индексация заняли доминирующее положение на рынке акций.
По мнению Маркса, пассивное управление победило не из-за своей гениальности, а из-за того, насколько слабым и дорогим оказалось традиционное активное управление. Компьютерные алгоритмы взяли на себя рутинную работу, поскольку они способны обрабатывать колоссальные массивы данных на высокой скорости, полностью исключая арифметические и эмоциональные ошибки.
Развитие искусственного интеллекта и машинного обучения станет следующим логическим шагом в этом направлении. Маркс убежден, что ИИ окончательно вытеснит с рынка всех инвестиционных менеджеров, которые не создают добавленную стоимость, но берут высокие комиссии за посредственные результаты.
Тем не менее, инвестор верит, что у человека останется суверенная зона эффективности, недоступная машинам. Речь идет о качественном, субъективном анализе будущего.
Причины, по которым компьютерные алгоритмы не смогут полностью заменить человека:
- Способен ли искусственный интеллект, изучив биографии пяти генеральных директоров, безошибочно определить, кто из них станет следующим СТИВОМ ДЖОБСОМ?
- Может ли алгоритм проанализировать пять бизнес-планов на ранней стадии и со стопроцентной уверенностью указать на будущий AMAZON?
- Инвестиции в выдающиеся компании — это искусство, требующее интуиции, озарения и глубокого понимания человеческого фактора, а не только математического подсчета данных.
🪙 Феномен Bitcoin и устойчивость криптовалют 29:56
На фоне масштабного кризиса криптоиндустрии, повлекшего за собой крах биржи FTX, банкротство Silvergate Bank и ликвидацию сотен альткоинов, Bitcoin продемонстрировал удивительную устойчивость, прибавив около 70% с начала 2023 года. Говард Маркс признается, что не считает себя глубоким экспертом в криптовалютах, однако отмечает несколько важных аспектов текущей ситуации.
Несмотря на то, что текущий курс Bitcoin существенно ниже его исторического пика в 75 000 долларов, актив доказал свою жизнеспособность. Маркс делится личной историей: его сын Эндрю приобрел Bitcoin во время пандемии весной 2020 года по цене около 5 000–6 000 долларов. Даже с учетом последующих масштабных коррекций, эта инвестиция продемонстрировала пятикратный рост.
По словам инвестора, банковский кризис в США и крах Silicon Valley Bank (SVB) наглядно подсветили внутреннюю силу Bitcoin. Криптовалюта начала восприниматься частью инвесторов как эффективный «антибанковский инструмент». Маркс подчеркивает, что нельзя судить о полезности цифровых активов исключительно по рынку США: в мире есть огромное количество регионов, где граждане не доверяют местной финансовой системе, не имеют к ней стабильного доступа или стремятся скрыть свои сбережения от авторитарных правительств. В этой нише Bitcoin остается неоспоримым лидером.
🌸 Японская философия, смирение и геополитические реалии Китая 33:06
Уроки восточной философии для инвестора
Во время учебы в Уортонской школе бизнеса Говард Маркс изучал японскую культуру, что оказало глубокое влияние на его инвестиционную философию. В частности, японское эстетическое и философское понятие «мудзё» (mujo), означающее непостоянство и изменчивость всего сущего, сформировало у него критически важные качества: терпение, дисциплину и смирение.
Инвестор заявляет, что рынок — это не услужливая машина, он не обязан обеспечивать высокую доходность только потому, что инвестор в ней нуждается. Необходимо развивать интеллектуальное смирение — способность признать перед самим собой, что другой человек или рынок могут оказаться правы, а ты — нет. Инвесторы, уверенные в своей абсолютной правоте на 20–30 лет вперед, занимаются самообманом и неизбежно совершают фатальные ошибки, удерживая убыточные позиции из-за собственного тщеславия.
Комментируя действия Банка Японии по контролю кривой доходности (YCC), Маркс выражает скепсис относительно способности государств долгосрочно манипулировать рыночными механизмами. Он сравнивает государственное вмешательство с водяным смерчем в океане: мощный напор воды способен удерживать тяжелый шар на высоте 100 футов, но как только насос выключится, шар мгновенно рухнет. Как убежденный капиталист, Маркс считает свободный рынок лучшим аллокатором ресурсов и призывает регуляторов как можно реже прикасаться к экономическому механизму. Регулятор должен напоминать идеальный автоматизированный завод будущего, где находятся один человек и одна собака: задача собаки — не подпускать человека к оборудованию, а задача человека — кормить собаку.
Экономическое чудо и «неинвестируемый» Китай
Oaktree Capital Management показывает выдающиеся результаты, инвестируя в портфели проблемных долгов (NPL) в Китае. Маркс называет экономическую историю Китая настоящим чудом: с 1979 года за четыре десятилетия КНР увеличила свой ВВП в 100 раз — со 177 миллиардов до 17,8 триллионов долларов, переселив десятки миллионов людей из деревень в мегаполисы.
По мнению инвестора, председатель Си Цзиньпин обязан продолжать поддерживать экономический рост, чтобы легитимизировать свою власть. При этом Китай физически не сможет развиваться без торговли с внешним миром, поскольку внутреннее потребление в стране пока недостаточно для поглощения всех производимых товаров. Это делает прямую военную конфронтацию КНР с Западом маловероятной.
Набирающий популярность среди аналитиков тезис о том, что Китай стал «неинвестируемым», не пугает Говарда Маркса. Он напоминает, что за свою жизнь неоднократно инвестировал в активы, признанные рынком абсолютно неприемлемыми:
- высокодоходные облигации в 1978 году;
- дистресс-активы (долги компаний-банкротов) в 1988 году;
- акции развивающихся рынков (Emerging Markets) во время кризиса 1998 года.
Инвестор подчеркивает: самые большие деньги зарабатываются именно тогда, когда вы делаете то, от чего все остальные категорически отказываются, если ваша оценка ситуации оказывается верной. Oaktree продолжит инвестировать в Китай, но будет делать это с максимальной осторожностью.
📊 Искусство продажи активов и графическое мышление 47:01
Концепция «деинвестирования» и отказ от жестких правил
Говард Маркс категорически не верит в жесткие математические правила вроде «продавай актив, если он упал на 10%». По его мнению, в инвестициях нет и не может быть фиксированных алгоритмов. Решение о продаже актива должно быть зеркальным отражением решения о его покупке — инвестор называет этот процесс «деинвестированием» (unbuying).
Процесс переоценки позиции должен быть полностью очищен от эмоций и не зависеть от того, фиксируете вы прибыль или убыток. В своем меморандуме «Selling Out» Маркс отмечает, что люди чаще всего продают активы по двум ложным причинам: либо потому что они выросли (из-за страха потерять бумажную прибыль), либо потому что они упали (из-за страха потерять еще больше). В обоих случаях инвесторами движет стремление избежать чувства сожаления, а не холодный расчет. Продавать актив следует исключительно тогда, когда его будущая доходность перестает компенсировать риски, либо когда появились гораздо более привлекательные инвестиционные альтернативы.
В меморандуме «What Really Matters» Маркс перечисляет вещи, которые не имеют никакого значения для долгосрочного инвестора, хотя большинство тратит на них все свое время:
- краткосрочные рыночные события и колебания;
- высокая торговая активность (гиперактивность);
- текущая волатильность портфеля;
- результаты за прошедший квартал.
Изучение прошлого имеет жесткие ограничения, поскольку все наши знания относятся к прошлому, а все решения — к будущему. Необходимо концентрироваться на фундаментальных показателях бизнеса конкретных компаний, а не пытаться угадывать траекторию ВВП, инфляции или процентных ставок.
Риск-доходность через призму bell-shaped curves
Качество принятого инвестиционного решения невозможно адекватно оценить по его краткосрочному результату. Финансовые рынки находятся под мощным влиянием случайности и неопределенности, что подробно описано в книге Нассима Талеба «Одураченные случайностью». Можно принять блестящее, глубоко обоснованное решение, которое провалится из-за случайного отскока рыночного мяча, и наоборот — совершить глупейшую сделку, которая обернется феноменальным успехом из-за непредвиденного стечения обстоятельств.
Главный вклад Говарда Маркса в теорию инвестиций заключается в его графическом переосмыслении классического графика соотношения риска и доходности (Capital Market Line). Традиционный график, где линия доходности просто идет вверх по мере роста риска, инвестор считает опасным заблуждением. Если бы рискованные активы гарантированно приносили более высокую доходность, они бы не назывались рискованными.
Чтобы наглядно объяснить скрытую суть риска, Маркс накладывает на линию доходности графики нормального распределения — колоколообразные кривые (bell-shaped curves):
Применение графического подхода позволяет визуализировать ключевые закономерности:
- По мере движения слева направо (от надежных активов к рискованным) ожидаемая доходность действительно растет, но одновременно с этим расширяется диапазон возможных исходов.
- Граница диапазона возможных исходов опускается все ниже в отрицательную зону.
- При покупке высокорискованных активов вероятность получить наихудший, катастрофический результат многократно возрастает, что наглядно иллюстрируют расширяющиеся «хвосты» распределения.
📚 Книжные рекомендации и борьба с иллюзиями 1:01:27
Для расширения кругозора Говард Маркс сознательно старается читать как можно меньше специализированных книг об инвестициях. Вместо этого он рекомендует литературу по психологии и социологии, выводы из которой можно успешно проецировать на финансовые рынки. Главной рекомендацией инвестора является книга Кэрол Тэврис и Эллиота Аронсона «Ошибки были допущены, но не мной». Этот труд подробно объясняет механизмы человеческого самообмана, когнитивного диссонанса и того, как сильные предвзятости мешают людям воспринимать важную информацию, если она противоречит их устоявшимся убеждениям.
Инвестор напоминает о своем меморандуме «The Illusion of Knowledge», где он цитирует историка Даниэля Бурстина: главныи враг знания — это не невежество, а иллюзия обладания знанием. Экономисты и аналитики постоянно строят макроэкономические прогнозы, но практически никогда не записывают их и не сверяют с реальными результатами, продолжая практиковать самовнушение и ментальную слепоту. Для чистого отдыха и удовольствия Маркс предпочитает качественную шпионскую прозу, выделяя роман Даниэля Силвы «Маловероятный шпион».
Инвестиционный успех в наступившей эпохе тектонического сдвига будет принадлежать тем, кто сможет отказаться от иллюзии всезнания, проявит интеллектуальное смирение и сделает ставку на качественный анализ долгосрочной жизнеспособности бизнеса, подкрепленный надежным запасом прочности.
