В новом выпуске программы «U Got Options» на площадке Чикагской биржи опционов (CBOE) ведущий Джим Карсон и его гость Бен Эйферт, ИТ-директор и управляющий партнер QVR Week, разбирают фундаментальные сдвиги в структуре рыночной волатильности. Участники дискуссии анализируют, почему старые модели хеджирования перестают работать, как бум структурированных продуктов подавляет индексную волатильность и почему инвесторам стоит готовиться к режиму, напоминающему стагфляцию 1970-х годов.
📉 Анатомия обвалов: почему скорость движения важнее амплитуды 3:03
Бен Эйферт подчеркивает, что для рынка опционов критическое значение имеет не столько сам факт падения индекса S&P 500 (например, на 10%), сколько скорость этого движения . Если падение происходит мгновенно (в течение часа или дня), волатильность взлетает из-за резкого роста стоимости конвексити (выпуклости) и необходимости динамического хеджирования дельты и гаммы . Если же рынок плавно снижается в течение нескольких месяцев, волатильность может практически не вырасти, как это наблюдалось в 2022 году .
Эйферт выделяет ключевые факторы, определяющие поведение волатильности при падении:
- Позиционирование участников: если институциональные инвесторы перегружены плечами, а маркет-мейкеры находятся в «короткой гамме», это создает топливо для взрывного роста волатильности .
- Психологический цикл: Джим Карсон отмечает синусоидальный характер корреляции волатильности и падений . После событий вроде девальвации юаня в 2015 году инвесторы перестраховываются, скупая путы, что делает последующие снижения (как в феврале 2016-го) более медленными и менее прибыльными для покупателей опционов .
- Эффект памяти: по мнению Эйферта, рынок цикличен: после крупных обвалов (Volmageddon в 2018-м или COVID-19 в 2020-м) инвесторы сначала массово хеджируются, а затем, когда хеджи не окупаются, снова переходят к агрессивной продаже волатильности .
🛡️ Современное позиционирование и «административный пут» 8:07
В текущем моменте, по оценке Эйферта, институциональные инвесторы настроены скорее по-медвежьи и имеют низкое кредитное плечо . На рынке отсутствует критическая масса «быстрых денег» в коротких позициях по хвостовым рискам. Вместо этого доминирует продажа волатильности через стратегии call-overwriting и продажу путов с полным обеспечением (cash-secured puts), которые Эйферт называет «стабилизирующими силами», поскольку они не создают системного риска обвала .
Собеседники обсуждают политический контекст, влияющий на рынок:
- «Пут Трампа»: Эйферт считает, что администрация президента (как текущая, так и потенциально будущая) чувствительна к падению рынков, особенно в первые 100 дней срока . Это создает психологический барьер для глубоких обвалов.
- Динамика диапазона: когда волатильность падает, администрация чувствует себя увереннее в продвижении радикальных или протекционистских мер (например, тарифов), что снова возвращает волатильность на рынок .
- Реакция на опросы: Карсон предполагает, что динамика фондового рынка напрямую влияет на политическую устойчивость власти, создавая «принудительную функцию» поддержки цен .
🏗️ Бум структурированных продуктов и сжатие волатильности 11:36
Одним из самых значимых факторов последних лет стал взрывной рост рынка структурированных продуктов в США. По данным, приведенным Карсоном, объем выпуска таких инструментов вырос с 500 млрд долларов до почти 1,5 трлн долларов всего за три года .
Особенности этого процесса по мнению экспертов:
- Смена географии: раньше структурированные продукты были прерогативой Европы и Азии, но после 2020 года центр сместился в США .
- Розничный интерес: продукты теперь привязаны не только к индексам, но и к фаворитам розничных инвесторов — Nvidia, Palantir, Tesla .
- Механика подавления: большинство этих продуктов основано на продаже долгосрочного риска обвала ради получения доходности. Это «раздавливает» стоимость долгосрочных путов, из-за чего цены опционов на падение (put wing) могут опускаться ниже цен колл-опционов .
🔄 Парадокс дисперсии и корреляции 13:30
Эйферт объясняет механику сделок на дисперсию (dispersion trades), которые стали крайне популярными. Суть сделки заключается в покупке волатильности отдельных акций и одновременной продаже волатильности всего индекса .
Ключевые тезисы по теме:
- Отсутствие «всепогодности»: если раньше дисперсия считалась гарантированной премией за риск, то теперь, из-за сжатия индексной волатильности, это стало тактическим инструментом, который иногда требует обратной позиции (лонг по индексу, шорт по акциям) .
- Рост числа «туристов»: в начале 2024 года рынок дисперсии был переполнен непрофессиональными участниками, использующими банковские продукты QIS без понимания специфики опционов .
- Корреляция в кризис: Эйферт оспаривает миф о том, что в кризис корреляция всех активов всегда стремится к единице . В 2008 году были дни, когда банки падали до нижнего лимита, а энергетика росла, что создавало условия для низкой корреляции при высокой волатильности .
📜 Смена макроэкономического режима: уроки 1970-х 18:05
Участники приходят к выводу, что последние 40 лет стабильно низких ставок и дефляционного давления остались в прошлом. Новый режим характеризуется высокой инфляцией, популизмом и защитными тарифами .
Прогнозы Бена Эйферта для нового режима:
- Рост волатильности кросс-активов: валюты, золото, нефть и процентные ставки будут демонстрировать гораздо более резкие движения, чем в предыдущие десятилетия .
- Структурная дисперсия: протекционистская политика создаст явных победителей и проигравших внутри секторов, что поддержит спрос на волатильность отдельных акций относительно индекса .
- Кризис американской исключительности: политика текущего момента может поставить под сомнение статус США как главного центра инноваций, что отразится на долгосрочной доходности S&P 500 .
Джим Карсон проводит параллель с периодом 1968–1982 годов. В то время акции могли не расти в номинальном выражении 14 лет . При этом самая высокая волатильность наблюдалась не в акциях, а в золоте, облигациях и валютах (FX) . Эйферт соглашается, отмечая, что инфляция оказывает двойственное влияние: с одной стороны, она «срезает» мультипликаторы акций, с другой — сами акции являются активами, право на которые переоценивается вверх вместе с ростом цен .
⚠️ Ловушка портфеля 60/40 и альтернативные активы 26:19
Традиционная модель распределения активов (60% акции, 40% облигации) больше не обеспечивает защиты, так как в условиях инфляции и политики неопределенности оба этих класса активов могут падать одновременно .
Бен Эйферт критикует современные «альтернативные инвестиции»:
- Мнимая диверсификация: по мнению Эйферта, частный капитал (private equity) и частное кредитование (private credit) — это зачастую просто те же акции или кредиты, но с двойным плечом, десятилетней длительностью и отсутствием ликвидности .
- Риск маржин-коллов: институты, вложившие до 70% средств в неликвидные частные активы, могут столкнуться с необходимостью продавать их с огромным дисконтом на вторичном рынке при серьезном кризисе .
- Проблема переоценки: в период 1968–1982 годов инвесторам приходилось фиксировать убытки по рыночным ценам, чего удалось избежать в коротких кризисах последних 15 лет .
⚡ Zero DTE и структура современного рынка 34:30
Опционы с нулевым сроком экспирации (0DTE) теперь составляют около 60% всего объема торгов . Эйферт выделяет три основных потока в этом сегменте:
- Направленное плечо: розничные игроки и крупные макро-хедж-фонды используют 0DTE для краткосрочных ставок на движение рынка в течение дня .
- Доходные стратегии: систематические продавцы путов и коллов, генерирующие ежедневную премию .
- Уборка портфелей: маркет-мейкеры и проп-трейдинговые фирмы используют эти инструменты для точечной корректировки своих греков (гаммы) в конце дня .
Эйферт отмечает аномалию в кривой перекоса (skew): из-за активных продаж 0DTE-путов («краш-путов») и структурных продуктов на дальнем конце, кривая напоминает перевернутую букву U . Самая дорогая волатильность сосредоточена в середине кривой (хеджирование на средний срок), тогда как края (ультра-короткие и долгосрочные риски обвала) систематически перепроданы .
🛠️ Стратегии в новом режиме: поиск выпуклости 37:24
В завершение беседы Эйферт описывает предпочтительные способы получения «выпуклости» (convexity) в текущих условиях:
- Покупка долгосрочного «хвоста»: использование сжатия волатильности из-за структурированных продуктов для покупки дешевых путов (например, двухлетних с дельтой 10-20) .
- Календарные спрэды: продажа 6–9 месячных путов против купленных долгосрочных для создания позиции с положительной доходностью (carry) .
- Эффект барьерных опционов: Эйферт объясняет, что когда рынок достигает определенных уровней (барьеров), банки-эмитенты структурированных продуктов вынуждены резко выкупать свои короткие позиции по волатильности, что создает «шорт-сквиз» в опционах .
Джим Карсон резюмирует, что «чеки по долгам начинают приходить к оплате» . Огромный объем рефинансирования в коммерческой недвижимости и корпоративном секторе, запланированный на ближайшие годы, станет реальным тестом для экономики в условиях высоких ставок, которые больше не являются временным явлением .
