В специальном эфире проекта «PNL For a Purpose», организованном каналом Excess Returns для сбора средств в фонд борьбы с раком груди имени Сьюзан Комен, встретились два видных эксперта финансового мира: Кори Хоффштейн, основатель Newfound Research и идеолог «стекирования доходности» (return stacking), и Бен Хант, автор проекта Epsilon Theory. В ходе беседы Хоффштейн подвел итоги своей 15-летней карьеры, сформулировав ключевые уроки управления капиталом, а Хант представил глубокий критический анализ того, как современные инвесторы путают экономические «карты» с реальной «территорией».
🛡️ Философия риска и доходности по Кори Хоффштейну 2:38
Основываясь на своем опыте в области вычислительных финансов и количественного анализа, Кори Хоффштейн сформулировал ряд фундаментальных принципов, которые лежат в основе управления активами.
Неизбежность риска и «плата за боль»
По мнению Хоффштейна, одной из главных иллюзий в финансах является возможность уничтожения риска. Он утверждает, что риск нельзя уничтожить, его можно только трансформировать . Вся финансовая индустрия, по сути, представляет собой процесс передачи риска по определенной цене — будь то инвестиции в стартап или хеджирование фьючерсами.
Этот тезис дополняется принципом «нет боли — нет премии» (no pain, no premium) . Хоффштейн полагает, что:
- Инвестиционные стратегии, доступные широким массам через ETF и взаимные фонды, обычно эксплуатируют поведенческие ошибки или премии за риск.
- Чтобы получить доходность выше безрисковой ставки, инвестор обязан нести риск.
- Стратегии с низким коэффициентом Шарпа (0,3–0,6) намеренно проходят через периоды затяжных просадок, чтобы «вытряхнуть» неверующих.
- Премия переходит от «слабых рук» к «сильным», и инвесторы часто умирают раньше, чем статистика подтвердит правоту их процесса .
Альфа против диверсифицированной беты
Хоффштейн призывает пересмотреть отношение к «альфе» (избыточной доходности). Он считает, что для портфеля дешевая диверсифицирующая бета стоит столько же, сколько дорогая альфа . По словам гостя, инвесторам гораздо проще добавить в портфель облигации или сырьевые товары (бету), чем пытаться найти альфу через выбор конкретных акций. При этом уверенность в ожидаемой доходности беты обычно выше, чем в стабильности альфы.
🔄 Новые грани диверсификации 7:45
Диверсификация — это не только владение разными активами. Хоффштейн выделяет несколько уровней этого процесса, которые часто игнорируются практиками.
Формы диверсификации:
- Диверсификация активов: Классическое владение 30+ акциями для устранения идиосинкразического риска .
- Диверсификация процесса: Если вы инвестор в стоимость (value), вы можете использовать как классические академические подходы (P/B), так и современные методы машинного обучения. Если нет уверенности, какой метод лучше — стоит использовать оба .
- Диверсификация времени ребалансировки: Хоффштейн называет «удачу времени ребалансировки» (rebalance timing luck) скрытым риском .
В качестве примера он приводит кейс компании Research Affiliates в 2008–2009 годах. Фирма провела ребалансировку в марте 2009 года — в идеальный момент — и получила 900 базисных пунктов альфы за год. Если бы они сделали это в сентябре, они бы отстали от S&P на несколько процентов . Хоффштейн утверждает, что такие случайные факторы могут изменить траекторию развития всей управляющей компании.
Пределы диверсификации
Хоффштейн предупреждает, что нельзя пытаться диверсифицировать портфель до идеально ровной линии. Если вам удалось полностью убрать риск, вы получите либо очень дорогую безрисковую ставку, либо обнаружили арбитраж (что крайне маловероятно на публичных рынках) . Просадки — это естественный компонент ожидания доходности.
🧠 Психология и математика рыночных сигналов 16:38
Обсуждая тонкости анализа данных, Кори Хоффштейн выделил несколько парадоксальных выводов, накопленных за годы работы.
- Ценность экстремумов: Косвенные сигналы (например, спред между стоимостными и растущими акциями) становятся по-настоящему значимыми только при отклонении в 5-6 стандартных отклонений . На уровне 1-2 сигм шум и фундаментальные различия секторов могут искажать картину.
- Стратегия «Половинки» (Havies): В условиях сильной неопределенности Хоффштейн считает оптимальным решением разделение капитала между двумя спорными подходами . Например, при споре между «интегрированным» подходом к факторам и «смешанным», Хоффштейн предпочел использовать оба, так как аргументы обеих сторон (например, AQR против Goldman Sachs) были одинаково сильными.
- Ошибка первого и второго рода: Академические финансы одержимы избеганием «ложноположительных» результатов (ошибка первого рода). Однако Хоффштейн указывает на асимметрию: цена ошибки первого рода — это шум минус торговые издержки, а цена ошибки второго рода (пропуск реальной альфы) гораздо выше .
- Поведенческое время против статистического: Статистически «потерянное десятилетие» — это просто линия на графике. Поведенчески — это «собачьи годы» . По мнению Хоффштейна, Уоррен Баффет выжил как инвестор во многом потому, что не управлял публичным фондом в конце 90-х, иначе клиенты заставили бы его закрыться из-за затяжной просадки.
🗺️ Бен Хант: Карта против Территории 31:39
Бен Хант, автор Epsilon Theory, представил макроэкономический взгляд, критикуя современный подход к анализу рынков через метафору «машины».
Экономика — это не машина
Хант утверждает, что общество совершило ошибку, начав воспринимать экономику как механизм с рычагами (процентные ставки) и шестеренками (ВВП, инфляция) . По его мнению:
- Рэй Далио и другие популяризаторы «механистического» подхода создают ложные модели .
- Экономика — это не машина, а миллионы домохозяйств и корпораций, принимающих решения на основе своих ожиданий.
- Люди путают «карту» (статистические показатели CPI, PCE) с «территорией» (реальным поведением людей) .
Инфляция как психологический феномен
Бен Хант согласен с Беном Бернанке в том, что инфляционные ожидания — это самое важное . Инфляция в «реальном мире» (на территории) возникает тогда, когда люди начинают верить, что завтра всё будет дороже, и требуют повышения зарплат или поднимают цены на свои услуги .
По словам Ханта, инфляционные ожидания крайне липки. Чтобы их сломать, требуется «огромный шок» (big ass shock) :
- В 1970-х таким шоком стала жесточайшая рецессия и ставки в 15-16% .
- В 2007 году национальный крах цен на жилье создал дефляционные ожидания, которые длились годами .
- Пандемия COVID и «вертолетные деньги» (раздача триллионов долларов домохозяйствам) сломали дефляционный тренд и вернули инфляционные ожидания .
🌏 Глобальные дисбалансы: США и Япония 47:08
Хант и ведущие обсудили текущую ситуацию в Японии и долговые проблемы США.
Трагедия Японии
Хант описывает ситуацию в Японии как «паллиативную помощь» (hospice care) для экономики . Страна буквально умирает из-за демографии, и её монетарная политика — это попытка управлять невозможной трилеммой: нельзя одновременно контролировать процентные ставки, курс валюты и баланс торговли в открытой экономике . Япония выбрала контроль ставок, что неизбежно ведет к обвалу иены.
Долговой тупик США
В США Хант видит политическую невозможность создания «необходимой боли» для усмирения инфляции . Вместо этого правительство:
- Продолжает тратить, не привязывая расходы к налогам.
- Занимается перераспределением богатства от среднего класса к богатым через обслуживание госдолга (так как долг принадлежит богатым слоям населения) .
- Использует налоги не для пополнения бюджета, а для удовлетворения текущих представлений политических партий о «справедливости» .
В завершение Бен Хант призвал инвесторов критически относиться к «нарративам», которые навязывают центральные банки и СМИ. Используя аналогию с хитом группы TLC «No Scrubs», он отметил, что инвесторам нужно научиться видеть «скрубов» (тех, кто выдает себя за нечто большее) в лице официальных экономических комментаторов и всегда проверять, соответствуют ли их истории реальности .
