В новом выпуске подкаста Excess Returns эксперт по волатильности и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан (Cem Karsan) анализирует текущее состояние глобальных рынков через призму потоков капитала и производных финансовых инструментов. Карсан объясняет, почему классический активный менеджмент возвращается, как опционы стали «фундаментом» рыночного ценообразования и почему инвесторам стоит опасаться «жирного левого хвоста» на фоне геополитической нестабильности.
🌍 Геополитика как «весовая машина» рынка 3:17
Джем Карсан предлагает разделять краткосрочные рыночные колебания и долгосрочные структурные сдвиги, используя метафору Бенджамина Грэма о «голосовальной» и «весовой» машинах. С его точки зрения, геополитические события в краткосрочном периоде редко влияют на прибыль компаний S&P 500 напрямую, но они меняют общую картину рисков в долгосрочной перспективе .
Ключевые тезисы Карсана о геополитике:
- Ось конкуренции: Мир вступил в период острого глобального конфликта, вызванного протекционизмом и популизмом. Главным драйвером является противостояние США и Китая .
- Вторая линия фронта: Нападение ХАМАС на Израиль гость называет вторым фронтом большой войны (после Украины), цель которого — сорвать сближение Саудовской Аравии и Израиля, а также отвлечь военные и финансовые ресурсы Запада .
- Тайваньский вопрос: Карсан считает, что вероятность прямого столкновения Китая и Тайваня в ближайшие четыре года превышает 50% . По его мнению, это событие станет для рынков «шоком уровня COVID-19», вызвав мгновенный разрыв цепочек поставок и хаос в ценах на сырьё .
📊 Рефлексивность опционов и уроки августа 10:17
Рост использования опционов с 2020 года фундаментально изменил механику рыночных обвалов. Карсан подчеркивает, что сами по себе опционы не делают рынок хуже, но их текущее позиционирование может либо демпфировать, либо катастрофически усиливать волатильность .
Разбирая события 5 августа 2024 года, Карсан отмечает:
- Специфика времени: Обвал случился в начале августа, когда большинство участников рынка были хорошо захеджированы сентябрьскими опционами. Если бы аналогичное движение произошло в сентябре, падение могло составить не 10%, а 25% .
- Ценовой перекос (Skew): Из-за потерь в мультистратегических портфелях в августе рыночный «скью» (разница в цене между пут- и колл-опционами) резко вырос и остается аномально высоким перед выборами в США .
- Риск «выноса»: По мнению гостя, если рынок продолжит рост до отметки 6200 по S&P 500, это может усыпить бдительность инвесторов. В такой ситуации резкое снижение станет крайне опасным из-за отсутствия актуальных хеджей .
💸 Инфляция, ФРС и ловушка 1968–1982 годов 19:50
Карсан придерживается мнения, что текущий макроэкономический цикл очень похож на период 1968–1982 годов — время высокой инфляции и растущих ставок . Он утверждает, что замедление инфляции до 2% сейчас — это циклическое явление, вызванное жесткой политикой ФРС, но структурные факторы (деглобализация, расходы на оборону) никуда не исчезли .
Асимметрия процентных ставок, по словам Карсана:
- В «экономике стимулирования спроса» (demand push economy) высокие ставки не убивают спрос полностью, а заставляют его накапливаться (например, на рынке жилья) .
- Как только ФРС начинает снижать ставки, этот накопленный спрос вырывается наружу, провоцируя новый виток инфляции .
- Гость полагает, что снижение ставки на 50 базисных пунктов в сентябре было не ошибкой, а неизбежностью: ФРС «загнана в угол» политическим давлением и необходимостью поддерживать экономику .
🏠 Социальное неравенство и «бунт» миллениалов 26:00
Фундаментальной причиной инфляционных процессов Карсан называет критический уровень неравенства. Последние 40 лет политика ФРС способствовала инфляции активов (которая выгодна богатым), но не росту доходов населения .
Сейчас ситуация меняется:
- Демографический сдвиг: Каждые четыре года электоральный вес бэби-бумеров снижается, а миллениалов и поколения Z — растет. Это заставляет политиков переходить к фискальному стимулированию (раздаче денег напрямую), что по определению инфляционно .
- Генерационный разрыв: Благосостояние миллениалов на аналогичном жизненном этапе составляет лишь 45% от того, что имели бэби-бумеры . Это рождает запрос на «справедливость» и радикальные экономические изменения.
📈 Механика предновогоднего ралли 32:43
Карсан подробно описывает феномен «ралли Санта-Клауса» через призму потоков капитала, а не просто рыночного оптимизма.
Математика процесса, по данным гостя:
- Рост залогов: Рынок вырос на 20%, что создало около $50 трлн нового «обеспечения» (коллатерала) в глобальных масштабах .
- Январский эффект: Примерно 10% от этого прироста ($5 трлн) должно быть реинвестировано в начале года. При этом средний дневной поток, двигающий рынок, составляет всего $125–150 млрд .
- Сжатие ликвидности: В период от Дня благодарения до января объем торгов падает до 60% от нормы . На фоне экспирации крупнейших опционных контрактов в декабре это создает условия для резкого ускорения цен вверх .
🗳️ Выборы и доходность: исторические аномалии 43:24
Статистика выборов в США в «популистские» периоды (такие как 1964–1980 гг.) поражает воображение. По данным Карсана, средняя доходность S&P 500 в такие выборные годы составляла 21,5%, и ни один из этих годов не был закрыт с однозначным (низким) результатом — только двузначный рост .
Однако за этим блеском скрывается риск: если исключить эти выборные годы из периода 1964–1982 гг., реальная доходность рынка за остальные 12 лет составила бы минус 90% . Политики делают всё возможное, чтобы поддержать рынок перед голосованием, фактически «занимая доходность у будущего» .
🤖 AI-бум и возвращение активного инвестирования 50:58
Карсан согласен с Майком Грином в том, что пассивные потоки стали доминирующей силой на рынке, создавая бесконечный импульс (momentum) . Однако он считает, что пассивное инвестирование — это продукт эпохи нулевых ставок. Если рынок вступит в 14-летний период «боковика» (как в 1968–1982 гг.), пассивные стратегии принесут инвесторам огромные убытки в реальном выражении .
Относительно ИИ (AI) эксперт высказывает осторожность:
- Развитие технологий требует огромных инвестиций, которые возможны только при «дешевых деньгах». При росте ставок темпы внедрения ИИ могут замедлиться .
- Гость ожидает усиления регуляции ИИ со стороны государства и сопротивления профсоюзов, что также снизит краткосрочную прибыльность сектора .
- Несмотря на важность технологии, Карсан напоминает об опыте 2000 года: интернет изменил мир, но 90% интернет-компаний того времени обанкротились .
📈 Опционы как «самая суть» актива 1:04:48
В завершение беседы Джем Карсан формулирует свой главный тезис: опционы — это не производный инструмент, а истинное воплощение актива.
В то время как цена акции — это всего лишь «двумерная точка», опционный дескриптор дает полноценную трехмерную картину распределения вероятностей и рисков . Карсан убежден, что в ближайшие 20–40 лет мир перейдет к инвестированию через опционы как к более совершенной технологии выражения рыночного мнения .
