В последние годы мировая экономика столкнулась с беспрецедентным комплексом проблем: от рекордной за десятилетия инфляции до стремительного роста процентных ставок. В специальном выпуске подкаста Top Traders Unplugged профессиональный трейдер Нильс Кааструп-Ларсен и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан подробно анализируют макроэкономическую ситуацию, проводя исторические параллели с 1960–1970-ми годами. Они объясняют, почему традиционные подходы к инвестированию больше не работают, какие структурные изменения несет с собой так называемое «Четвертое превращение» (Fourth Turning) и как адаптировать портфель к эпохе фискального доминирования, деглобализации и высокой волатильности.
🎙️ Вводные размышления и влияние прошлых гостей 2:48
Анализируя предыдущие выпуски Global Macro на Top Traders Unplugged, Джем Карсан отмечает, что общение с ведущими экспертами помогло ему укрепить собственные макроэкономические гипотезы и частично скорректировать взгляды . Особое влияние на его видение глобальных процессов оказали следующие спикеры:
- Питер Зейхан (Peter Zeihan). Его демографические прогнозы и анализ уязвимости Китая в сфере импорта сырья заставили Карсана пересмотреть отношение к китайской экономике в пользу более скептического сценария .
- Альфред «Макро Альф» Фенглер (Macro Alf) и Андреас Стено Ларсен (Andreas Steno Larsen). Несмотря на их несогласие с инфляционной теорией Карсана, дебаты с ними позволили протестировать устойчивость его собственных аргументов .
- Питер Атуотер (Peter Atwater). Его концепция социономики (socionomics) углубила понимание того, как общественные настроения влияют на финансовые циклы .
- Адам Розенцвайг (Adam Rozencwajg). Предоставил ценный исторический контекст развития энергетики, критически важный для понимания текущего сырьевого цикла .
Нильс Кааструп-Ларсен добавляет, что идеи Питера Зейхана помогли ему систематизировать вызовы, стоящие перед индустрией тренд-слежения (trend following) . Период с 2015 по 2020 год оказался крайне сложным для этих стратегий, что породило разговоры о «смерти тренд-фолловинга» .
Однако синтез геополитической теории деглобализации Зейхана и концепции краха режима carry, изложенной Кевином Коулдироном в книге The Rise of Carry, убедил Кааструпа-Ларсена в том, что стабильный глобализированный мир подошел к концу, открывая новую эру высокой направленной волатильности .
🏛️ Федеральная резервная система: от исторической роли к ловушке монетарного доминирования 9:20
По мнению Джема Карсана, ФРС США является центральным институтом, определяющим не только экономику, но и геополитическую стабильность, технологическое развитие и уровень социального неравенства . Карсан напоминает, что Конституция США создавалась отцами-основателями с упором на систему сдержек и противовесов для защиты от узурпации власти, из-за чего принятие законов в стране намеренно затруднено . Исторически для проведения реформ требовались масштабные кризисы .
Однако создание Федеральной резервной системы как внеправительственного органа было призвано «сгладить» деловой цикл . Карсан считает этот процесс спорным: сглаживая малые кризисы, регулятор мешает естественному обновлению системы, в результате чего напряжение накапливается, а назревшие структурные реформы откладываются .
После того как в 1972 году президент Ричард Никсон окончательно отменил золотой стандарт, влияние ФРС в мире фиатного капитала стало безграничным . По оценке Карсана, последние 50 лет прошли под знаком абсолютного монетарного доминирования . Имея в распоряжении лишь один инструмент (монетарную политику) и две законодательно закрепленные цели — стабильность цен и максимальную занятость — ФРС пыталась управлять сложнейшим организмом экономики .
Главным побочным эффектом этой политики Карсан называет дисбаланс в распределении благ:
- Монетарное стимулирование (дешёвый кредит) приносит пользу в первую очередь владельцам капитала, которые имеют возможность активно занимать средства .
- Направляя неограниченные ресурсы в капитал, система стимулировала длительный «дюрационный трейд» (duration trade), который спонсировал технологическую революцию .
- Сверхэффективность корпораций и внедрение технологий снизили переговорную силу наемного труда, что привело к рекордному историческому неравенству доходов .
⚖️ Циклы популизма и структурная инфляция 15:30
Джем Карсан указывает на циклический характер макроэкономической истории. В 1960-х годах администрация Линдона Джонсона запустила программу «Великое общество» (Great Society), ставшую ответом на запрос общества по борьбе с бедностью и неравенством .
Похожим катализатором в наше время, по мнению эксперта, стала пандемия COVID-19, спровоцировавшая масштабную раздачу «вертолетных денег» .
Эти меры представляют собой переход от экономики предложения (supply-side) к экономике спроса (demand-side) :
- Прямая финансовая поддержка граждан увеличивает их покупательскую способность, создавая избыточный спрос на товары .
- Получив финансовую подушку, люди соглашаются работать только на более выгодных условиях, что усиливает позиции профсоюзов и запускает спираль роста заработных плат .
- Параллельно происходит сдвиг в геополитике: от глобального сотрудничества ради максимизации прибыли мир переходит к жесткой конкуренции за ресурсы .
Карсан подчеркивает, что такие инфляционные факторы, как война во Вьетнаме или нефтяной кризис ОПЕК в 1970-х, не были изолированными случайными событиями . По его мнению, инфляция, популизм, национализм и геополитические конфликты всегда накладываются друг на друга, образуя единую петлю обратной связи .
После 40 лет монетарного доминирования мир пришел к критической точке неравенства, и попытки ФРС задушить инфляцию повышением ставок обречены на сопротивление со стороны правительств, которые будут отвечать еще более агрессивным фискальным стимулированием (например, введением контроля над ценами или новыми социальными выплатами) .
🕰️ Уроки истории: почему Пол Волкер победил, а Артур Бернс проиграл 25:00
Официальный нарратив ФРС гласит, что руководители Центробанка в 1960-1970-х годах были некомпетентны и «проспали» инфляцию, пока не пришел Пол Волкер и не спас экономику жестким повышением ставок . Карсан считает это утверждение серьезным искажением фактов. На самом деле предшественники Волкера действовали весьма агрессивно:
- В 1967 году Уильям Макчесни-Мартин поднял ставку ФРС до 7,5% при инфляции на уровне 5,5–6%, что привело к реальным положительным ставкам и вызвало мягкую рецессию . Однако, как только ставка была снижена, инфляция возобновила рост из-за мощных секулярных факторов спроса .
- В 1974–1975 годах Артур Бернс взвинтил ставку с 3% до рекордных 13,5% для борьбы с ростом цен . Это спровоцировало глубочайшую на тот момент после Великой депрессии рецессию и вызвало резкое недовольство общества, что вынудило правительство усилить фискальную поддержку и привело к новому витку инфляции после снижения ставок .
Когда Пол Волкер возглавил ФРС и применил аналогичные жесткие меры, его успех, как утверждает Карсан, был обусловлен не столько его личной решимостью, сколько тем, что цикл популизма к 1980 году уже исчерпал себя . За 15 лет высокой инфляции средний класс восстановил свои позиции, а общество устало от постоянной нестабильности и было готово поддержать переход к политике жесткой экономии и глобализации .
Сегодня же, по мнению Карсана, мир находится лишь в самом начале нового популистского цикла, поэтому структурное инфляционное давление останется сильным на протяжении многих лет, несмотря на любые действия ФРС .
🫧 Угроза «двойного удара»: инфляция на фоне гигантского пузыря 32:00
Пытаясь бороться с инфляцией по методике Волкера, современная ФРС сталкивается с угрозой, которой не было в 1970-е годы — гигантским долговым пузырем, выращенным за десятилетия нулевых процентных ставок . Карсан приводит историческую статистику: за последние 150 лет в США было пять периодов, когда безработица превышала 9% .
Два из них были вызваны борьбой ФРС с инфляцией (в 1960-х и 1970-х годах, когда уровень долга и оценки активов были относительно низкими) . Еще два периода стали следствием схлопывания пузырей активов, созданных дешевыми деньгами (в отсутствие высокой инфляции) .
Сегодня регулятор впервые в истории вынужден одновременно бороться с высокой инфляцией и сдувать колоссальный пузырь активов, что делает текущую макроэкономическую ситуацию критически нестабильной .
Для иллюстрации масштаба проблемы ошибочных инвестиций (malinvestment) Карсан предлагает простую ментальную модель на примере рынка недвижимости :
- Если процентная ставка составляет 6% и доходность объекта недвижимости равна 6%, инвестор покупает его на собственные средства без использования плеча .
- При снижении ставки до 4% инвестору становится выгодно внести 25% стоимости в качестве первоначального взноса, а на остальные 75% взять кредит. Это позволяет ему приобрести в четыре раза больше объектов и резко увеличить доходность на собственный капитал . На бумаге капитализация его активов удваивается, хотя фундаментально в реальной экономике ничего не изменилось .
- При падении ставок до нуля инвесторы начинают соглашаться на покупку объектов с доходностью 5% или даже 3%, поскольку доступное плечо все равно позволяет генерировать высокую прибыль . Это и есть классический процесс формирования неэффективных инвестиций (malinvestment) .
За 40 лет снижения ставок уровень корпоративного долга в США вырос с 30% до более чем 50% к ВВП . Повышение стоимости заимствований разрушает жизнеспособность проектов, которые могли существовать только при нулевых ставках (например, венчурные идеи по колонизации Марса или добыче ископаемых на астероидах) .
Карсан прогнозирует, что главным риском для фондового рынка в ближайшие 15-20 лет станет не падение реального ВВП, а масштабное сокращение корпоративной маржи и затяжная рецессия корпоративных прибылей (earnings recession) из-за роста стоимости сырья, труда и обслуживания долгов .
📈 Инверсия кривой доходности и судьба облигаций 42:00
В настоящее время наблюдается глубокая инверсия кривой доходности казначейских облигаций США (когда доходность краткосрочных бумаг выше долгосрочных). Традиционно этот сигнал трактуется инвесторами и торговыми алгоритмами как неизбежный предвестник дефляционной рецессии, которая заставит ФРС быстро снизить ставки .
Джем Карсан не согласен с этой консенсус-оценкой. Он объясняет, что текущие рыночные модели опираются на массив данных за последние 40 лет, в течение которых в экономике не было стагфляции .
Собственный прогноз Карсана предполагает сценарий умеренной стагфляции :
- Стабильно высокая инфляция на уровне около 4,5% в течение длительного времени .
- Слабый или отрицательный рост реального ВВП и неглубокая рецессия .
- Сохранение дефицита рабочей силы и относительно высоких заработных плат при одновременном падении прибылей компаний .
В этих условиях покупка долгосрочных 10-летних облигаций США по текущим ставкам в районе 2,8% несет в себе огромные риски, так как инфляция будет быстро обесценивать этот капитал . Карсан ожидает, что в течение ближайшего года рынок осознает неспособность ФРС победить долгосрочную инфляцию .
Это приведет к резкому росту доходностей на длинном конце кривой (steepening of the curve) и масштабной потере доверия к центробанкам как к институтам, способным контролировать макроэкономическую стабильность .
📉 Акции и конец эпохи пассивного инвестирования 50:30
Оценивая перспективы рынка акций на горизонте более 5 лет, Джем Карсан проводит параллель с периодом с 1968 по 1982 год . В то время номинальный индекс S&P 500 практически не изменился за 14 лет .
Однако с учетом инфляции реальные потери инвесторов, удерживавших широкий рынок, составили около 70% . Это сопровождалось колоссальной волатильностью и регулярными падениями рынка на 40% с последующими отскоками на 75–80% .
Карсан считает, что эпоха доминирования пассивного индексного инвестирования завершена . В условиях высокой инфляции и роста ставок инвесторам необходимы активное управление и поиск реальной альфы, основанной на фундаментальном анализе денежных потоков . Когда деньги перестают быть бесплатными, ценность текущего стабильного денежного потока компании резко возрастает по сравнению с обещаниями высокой прибыли в далеком будущем .
Нильс Кааструп-Ларсен соглашается с этим тезисом и приводит исторические примеры ложных сигналов о начале нового «бычьего» рынка во время масштабных медвежьих циклов прошлого :
- В 1937 году индекс восстановился до уровня, составлявшего всего 3% от исторического максимума, после чего рухнул к новым минимумам .
- В 1973 году рынок отскочил в пределы 6% от пиковых значений перед тем, как войти в затяжное пике .
- В 2000 году после первого краха доткомов индекс восстановился в пределы 2% от максимума, но затем падал вплоть до марта 2002 года .
- В 2008 году отскок рынка достиг отметки в 8% от пика конца 2007 года, после чего началось основное падение кризиса субстандартного кредитования .
Кроме того, ведущий указывает на важный опережающий индикатор корпоративного здоровья, который отметила аналитик Стефани Помбой: кредитные рейтинговые агентства резко изменили структуру своих действий . Если в январе 2022 года отношение повышений рейтингов к понижениям составляло 2 к 1, то к моменту записи подкаста пропорция зеркально изменилась — на каждые два понижения приходится лишь одно повышение корпоративного рейтинга .
💵 Глобальный доллар против геополитического хаоса 59:15
Обсуждая судьбу американской валюты, Джем Карсан признает, что под влиянием аргументов Питера Зейхана он стал убежденным сторонником долгосрочной силы доллара США . Вопреки популярным в криптосообществе теориям о скором крахе доллара как мировой резервной валюты, Карсан указывает на ключевые структурные преимущества США перед остальным миром :
- Ресурсная независимость. США полностью обеспечивают себя энергоносителями и продовольствием, что критически важно в эпоху разрыва глобальных цепочек поставок .
- Географическая изоляция. Страна защищена двумя океанами и не имеет на своих границах крупных военных угроз, в отличие от Европы или Азии .
- Военное превосходство. Крупнейший военный бюджет и доминирующая армия в мире гарантируют защиту американских интересов .
- Верховенство права. Несмотря на внутренние проблемы и санкционное замораживание активов (как в случае с Россией), правовая система США остается наиболее надежной гаванью для защиты частной собственности от произвола властей по сравнению с Китаем или развивающимися странами .
В условиях глобальной нестабильности и ликвидации избыточного кредитного плеча доллар будет выполнять роль главного пылесоса ликвидности . При этом Карсан скептически оценивает текущие перспективы биткоина или золота в качестве полноценной альтернативы доллару для крупных институциональных инвесторов .
🛡️ Портфель для «Четвертого превращения»: во что инвестировать 1:04:30
Основываясь на теории смены исторических циклов («Четвертое превращение»), собеседники формулируют основные принципы формирования инвестиционного портфеля на ближайшее десятилетие .
Главная рекомендация Джема Карсана — фокус на реальных активах (hard assets), способных генерировать стабильный денежный поток и защищенных от инфляционного обесценивания :
- Недвижимость с потенциалом роста арендных ставок. Карсан указывает на демографический фактор: в США сформировался огромный пласт поколения миллениалов, которые вступают в фазу создания семей и предъявляют высокий отложенный спрос на жилье .
- Сектора с гарантированным государственным финансированием. В эпоху фискального доминирования инвесторам необходимо размещать капитал там, куда правительство будет направлять бюджетные средства. Ключевыми бенефициарами станут здравоохранение (Healthcare), оборонно-промышленный комплекс (Defense), а также инфраструктурное строительство и урбанистика . В качестве примера радикального позиционирования Нильс упоминает инвестора Майкла Бьюрри (прототип героя фильма «Игра на понижение»), который полностью распродал свой портфель акций, оставив долю лишь в частных тюрьмах США .
- Активное управление в сырьевых товарах (Commodities). Кааструп-Ларсен подчеркивает, что сырьевые рынки имеют специфическую структуру долгосрочных циклов: обычно они снижаются в течение 20 лет и растут лишь около 10 лет . Стратегия «купи и держи» (long-only) на сырьевом рынке неэффективна, что делает активное управление и использование тренд-следящих алгоритмов обязательным условием для достижения доходности .
- Использование рыночной дисперсии и волатильности. Карсан прогнозирует переход финансовых рынков от конвергентного режима (где доминировали сделки carry trade и подавление колебаний центробанками) к дивергентному режиму (высокая дисперсия активов, резкие разнонаправленные движения) . В этих условиях стратегии торговли волатильностью на различных классах активов (валюты, процентные ставки, сырье) получат долгосрочный импульс для опережающей доходности .
