В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клей Финк обсудил с Франсуа Рошоном, основателем Giverny Capital, философию «разумного и рационального» инвестирования. Рошон, чей портфель с 1993 года показывает среднегодовую доходность 13,6% против 9,2% у бенчмарка, поделился своим подходом к отбору компаний, объяснил, почему он никогда не пытается предсказать движение рынка, и рассказал о «племенном гене», который мешает большинству инвесторов добиваться успеха.
🧠 Фундамент Giverny Capital: Терпение, смирение и рациональность 1:36
Франсуа Рошон основал Giverny Capital в 1998 году, но в течение первых нескольких лет управлял фирмой в одиночку, не имея возможности платить зарплату даже себе . Своего первого сотрудника, Жана-Филиппа Бушара, он нанял только в 2002 году после двух лет дружеского общения и обсуждения идей . По словам Рошона, именно терпение стало основой устойчивого роста его компании.
Инвестор выделяет три ключевых конкурентных преимущества своего подхода:
- Терпение: Самое важное качество в жизни и бизнесе. Оно позволяет переждать периоды волатильности и дождаться реализации долгосрочных стратегий .
- Смирение: Рошон утверждает, что инвестор должен осознавать границы своей компетенции. Нужно иметь смирение, чтобы признать: никто не может предсказать движение процентных ставок, состояние экономики или фондового рынка в следующем квартале .
- Рациональность: Умение опираться на факты, а не на эмоции. Рошон, имеющий инженерное образование, подчеркивает, что для успеха не нужен IQ на уровне 180 — достаточно базовой математики, понимания бухгалтерского учета и самообладания .
По мнению гостя, парадокс инвестирования заключается в необходимости сочетать смирение с уверенностью в собственных суждениях, особенно когда вы покупаете непопулярные активы .
🚫 Отказ от прогнозов: Почему Рошон всегда инвестирован на 100% 9:14
Одной из самых смелых позиций Франсуа Рошона является полный отказ от попыток предсказать рыночные циклы. В своем ежегодном письме за 2023 год он отметил, что «самая предсказуемая рецессия в истории» так и не материализовалась, а рынок вырос вопреки всем ожиданиям .
Аргументы Рошона в пользу рыночного агностицизма:
- Пример великих мастеров: Питер Линч, Уоррен Баффет, Бенджамин Грэм и Джон Темплтон никогда не строили стратегию на предсказании времени входа и выхода из рынка .
- Агностицизм как источник богатства: Рошон полагает, что в долгосрочной перспективе отсутствие догматичных прогнозов позволяет заработать больше, так как инвестор остается в рынке и не пропускает периоды роста .
- Статистическая бесполезность прогнозов: За 30 лет карьеры Рошон не встречал ни одного человека, который бы успешно и стабильно предсказывал движение рынка. По его оценке, результаты большинства прогнозистов сопоставимы с подбрасыванием монетки .
С 1996 года Рошон ведет расчет «прибыли владельцев» (owner earnings) для своего портфеля. Статистика показывает поразительную корреляцию: за 28 лет среднегодовой рост внутренней стоимости компаний в его портфеле (включая дивиденды) составил 12,9%, и ровно столько же составила рыночная доходность акций этого портфеля (12,9%) . Это подтверждает тезис Рошона о том, что рынок в конечном счете является зеркалом операционных успехов бизнеса.
🧬 «Племенной ген» и психология толпы 19:13
Рошон развивает теорию о существовании «племенного гена» в ДНК человека. По его мнению, 95% людей рождаются с инстинктом следовать за толпой — это было полезно 10 000 лет назад для выживания при встрече с хищником . Однако в инвестировании этот инстинкт становится разрушительным.
Ключевые тезисы теории:
- Иммунитет 5%: Около 5% населения лишены этого гена. Именно они становятся великими художниками, учеными и выдающимися инвесторами, способными идти против течения .
- Действие во время кризиса: Пока 95% инвесторов в панике продают активы при падении рынка на 50%, люди с «отсутствующим геном» сохраняют спокойствие и видят возможности .
- Отношение к моде: Такие инвесторы не поддаются ажиотажу вокруг ИИ, доткомов или любых других рыночных увлечений, если они не соответствуют их рациональному анализу .
В качестве примера Рошон приводит кризис 2008–2009 годов. В феврале 2009 года, когда рынок упал на 56%, он выступал на телевидении, называя это «возможностью поколения» . Большинство зрителей и даже профессиональных управляющих смотрели на него как на «марсианина», утверждая, что акции станут еще дешевле .
🍔 Кейс McDonald’s и урок Рея Крока 15:41
Обсуждая важность игнорирования макроэкономического шума, Рошон приводит пример из истории McDonald’s конца 1960-х годов, популяризированный в фильме «Основатель» (The Founder).
В 1968 году президент компании Гарри Зоннеборн предлагал замедлить темпы открытия ресторанов из-за опасений рецессии . Рей Крок настоял на продолжении агрессивной экспансии. В результате:
Этот пример, по мнению Рошона, доказывает: если у вас есть отличная бизнес-модель, ее нужно масштабировать, не обращая внимания на экономические прогнозы .
🏆 «Подиум ошибок» и упущенные возможности 31:42
Франсуа Рошон открыто пишет о своих неудачах в ежегодных письмах. В 2023 году «золотую медаль» на его символическом пьедестале ошибок получила компания Novo Nordisk.
История ошибки с Novo Nordisk:
- Рошон следил за компанией с 1998 года .
- В 2014 году он посетил штаб-квартиру в Копенгагене и признал ее одной из лучших компаний в мире .
- Он не купил акции, так как посчитал P/E коэффициент 20–22 слишком высоким. С тех пор компания выросла в десятки раз благодаря успеху препаратов Ozempic и Wegovy, а её оценка выросла до 37 P/E .
Рошон согласен с Уорреном Баффетом в том, что самые дорогостоящие ошибки — это ошибки бездействия (omission), а не ошибки действия. Не купить Starbucks или O’Reilly Auto Parts (которые он продал слишком рано, заработав «всего» 15–20 капиталов вместо 50) гораздо болезненнее, чем потерять 50% на неудачной сделке .
🍋 Оценка Lululemon и понятие «Consumer Franchise» 42:02
В 2022 году Giverny Capital начала покупать акции Lululemon. Рошон использует подход Баффета «потребительской франшизы» — когда имя бренда в сознании покупателя приравнивается к качеству, за которое люди готовы переплачивать .
Сильные стороны Lululemon по мнению Рошона:
- Уникальная ниша на рынке одежды для йоги .
- Высокая прибыльность прямых продаж (DTC), составляющих 40–45% выручки .
- Взрывной международный рост: вне Северной Америки продажи растут на 54% в год, с особым потенциалом в Китае .
Инвестор устанавливает предел покупки, исходя из 5-летнего прогноза. Для Lululemon он ожидает цену акций в $600 к 2027 году, поэтому старается покупать их по цене $300 или ниже, чтобы обеспечить запас прочности .
📈 Концентрация портфеля и текущее состояние рынка 49:22
Рошон придерживается правила иметь в портфеле 20–25 позиций . Он признает, что в молодости был более самоуверенным и предпочитал большую концентрацию (около 10 имен), но опыт научил его смирению. Слишком широкая диверсификация (50–60 имен) делает невозможным обгон индекса .
Взгляд на текущий рынок:
- S&P 500 торгуется на уровне 21 P/E, что выше исторической нормы в 15–17 .
- Рынок сильно поляризован: «Великолепная семерка» торгуется со средним P/E около 35 и занимает 29% индекса .
- Если исключить эти 7 компаний, оставшиеся 493 акции торгуются на более разумных уровнях — около 16–17 P/E .
Инвестор также упомянул о постепенном сокращении доли Berkshire Hathaway в своем портфеле (с 10% до 7,5%). Причина — гигантский размер компании Баффета, который затрудняет рост доходности выше 10% в год .
🎨 Инвестиции как поиск шедевров 1:02:16
Название компании Giverny Capital происходит от названия деревни Живерни, где жил Клод Моне . Для Рошона поиск выдающихся компаний аналогичен поиску шедевров в искусстве.
«Выдающееся по определению редко», — утверждает инвестор . Чтобы найти одну жемчужину, нужно открыть сотни устриц (изучить сотни отчетов 10-K). Он испытывает одинаковый восторг, находя уникальную бизнес-модель, такую как у банка M&T, и открывая для себя нового великого художника в музее . Этот бесконечный поиск совершенства — то, что поддерживает его страсть к инвестированию на протяжении трех десятилетий.
