В этом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн и приглашенный эксперт Джем обсуждают тектонические сдвиги в структуре финансовых рынков, которые определят ландшафт 2025 года. Собеседники детально анализируют природу современных рыночных пузырей, взрывной рост популярности альтернативных и некоррелированных активов, а также грядущие изменения в управлении Федеральной резервной системой США. Особое внимание уделяется практическим торговым стратегиям, включая использование недооцененных колл-опционов и поиск скрытых бенефициаров развития искусственного интеллекта.
📊 Итоги рынков: Ралли «всего подряд» и успехи тренд-фолловинга 2:24
Алан Данн представил ежемесячный отчет по результатам различных индексов и классов активов, охарактеризовав текущую ситуацию как «ралли всего подряд» . Практически все сегменты рынка продемонстрировали положительную динамику, включая сектор управляемых фьючерсов и тренд-фолловинга.
Показатели доходности за отчетный месяц распределились следующим образом:
- Индекс SG CTA вырос на 3,82% за месяц (снижение с начала года составляет 2,66%) .
- Индекс SG Trend увеличился на 5,66% за месяц (снижение с начала года — 2,32%) .
- Индекс Barclay BTOP50 прибавил 3,5% за месяц, выйдя в положительную зону с начала года на уровне 0,66% (66 базисных пунктов) .
- Индекс краткосрочных трейдеров (Short-Term Traders Index) вырос на 1,4% за месяц (оставаясь в минусе на 5% с начала года) .
В то же время фондовые рынки продолжили демонстрировать устойчивый рост. Глобальный индекс MSCI World вырос на 3,3%, а американский индекс S&P 500 прибавил 3,6% . Главным же лидером месяца, по оценке Алана Данна, стало золото, стоимость которого подскочила почти на 12%, продолжив феноменальный восходящий тренд .
🎈 Природа пузырей: Аналогия с самолетом и уроки 1998 года 3:59
Обсуждая непрекращающийся рост фондовых рынков, Джем подчеркнул, что фундаментальная оценка стоимости активов не является эффективным инструментом для определения времени входа в сделку или выхода из нее . Он сослался на многочисленные исследования, доказывающие, что фундаментальные факторы имеют практически нулевую прогностическую ценность на временных горизонтах менее 10 лет . Однако на периодах свыше 10 лет их предсказательная сила начинает работать через механизм возврата к среднему значению .
Для объяснения этой механики Джем привел собственную аналогию с полетом на самолете:
- Высота полета — это фундаментальные показатели. Находясь на высоте 60 000 футов, самолет не падает автоматически, но если топливо закончится, путь вниз будет очень долгим .
- Топливо — это ликвидность. Пока ликвидность поступает в систему, рынок может продолжать рост вопреки любым завышенным оценкам .
Вспоминая начало своей карьеры в 1998 году, Джем отметил, что крах пузыря доткомов в 1999–2000 годах и последующее падение индекса NASDAQ более чем на 90% казались очевидным уроком неэффективности рынка . Тем не менее сегодня инвесторы совершают похожие действия. По мнению Джема, это не является ошибкой в чистом виде, так как рынки функционируют исключительно на основе баланса спроса и предложения, который часто не имеет ничего общего с фундаментальными показателями компаний .
Алан Данн указал на важные макроэкономические различия между концом 1990-х годов и сегодняшним днем:
- В 1999–2000 годах бюджет США находился в состоянии профицита, тогда как сейчас дефицит огромен .
- Внедрение информационных технологий в конце 90-х сопровождалось реальным и мощным ростом производительности труда, в то время как текущий рост производительности на фоне внедрения ИИ пока нестабилен .
Джем добавил к этому списку геополитический аспект: в конце 1990-х годов США фактически стали единоличным мировым гегемоном после распада СССР, не имея равных соперников . Сегодня же геополитические риски значительно выше, но рынки продолжают расти за счет возросшего контроля государства над ликвидностью и изменения самой структуры рынка .
🌀 Рефлексивность и взрывной спрос на некоррелированные активы 12:23
Собеседники подробно обсудили концепцию рефлексивности Джорджа Сороса, которая описывает процессы обратной связи на рынках. Джем перевел эту философскую теорию на язык практической рыночной механики, заявив, что рефлексивность измеряется через позиционирование участников рынка и объемы потенциальных покупателей и продавцов .
В качестве примера он привел ситуацию с хеджированием: если большинство инвесторов застраховали свои портфели от падения на 3%, но не подготовились к падению на 7%, то умеренное снижение на 3% маловероятно. Однако если падение начнется, оно, скорее всего, перерастет в обвал на 12% из-за вынужденной ликвидации позиций маркет-мейкерами . Именно страх инвесторов (так называемая «стена беспокойства») заставляет их оставаться вне рынка, что при улучшении ситуации неизбежно превращается в топливо для принудительного выкупа активов .
После шока 2022 года, когда традиционная корреляция между акциями и облигациями сломалась и облигации перестали защищать портфели, инвесторы начали массово искать альтернативные источники диверсификации . Это привело к взрывному росту объема некоррелированных активов за последние три года:
- Объем активов под управлением хедж-фондов вырос с $2,5 трлн до $4,5 трлн .
- Объем рынка структурированных продуктов (включая буферные ETF и инструменты с продажей волатильности) увеличился с $500 млрд до $2 трлн .
- Капитализация золота выросла примерно в три раза .
- Капитализация криптовалютного рынка также увеличилась троекратно за аналогичный период .
По оценке Джема, суммарный объем этих альтернативных защитных активов сейчас составляет около $15 трлн, тогда как емкость традиционного рынка акций и облигаций оценивается в $500 трлн . Это означает, что переток капитала из традиционного сегмента в некоррелированные стратегии находится лишь на начальном этапе (во «втором или третьем иннинге») и имеет огромный потенциал для продолжения в ближайшее десятилетие .
🔄 Кредитная петля обратной связи и «рыночное сумо» 24:11
Джем объяснил, что финансовые рынки сами генерируют необходимую для своего роста ликвидность . Повышение стоимости активов автоматически увеличивает объем доступного инвесторам залогового обеспечения (коллатерала), что позволяет привлекать дополнительное кредитное плечо .
Для демонстрации этого эффекта Джем привел пример из сферы недвижимости:
- Покупка объекта за $100 000 с первоначальным взносом $25 000 и кредитом на $75 000 означает четырехкратное кредитное плечо (leverage) .
- Если стоимость этого объекта вырастает до $1 000 000, объем собственного капитала инвестора увеличивается до $925 000 .
- Чтобы поддерживать прежний уровень доходности и соотношение плеча, инвестор вынужден реинвестировать этот вновь образованный залоговый капитал в новые сделки .
Поскольку вся мировая финансовая система построена на кредитном плече (например, балансы коммерческих банков имеют отношение активов к капиталу на уровне 10 к 1), рост рынков на 20% при базе в $500 трлн создает около $100 трлн новой ликвидности . Это существенно превышает любые программы количественного смягчения (QE) со стороны ФРС . По мнению Джема, именно этот механизм делает финансовый рынок «первичным двигателем» экономики, а не просто отражением реального сектора .
Текущее противостояние огромных рисков и колоссальных объемов государственной поддержки Джем охарактеризовал как «рынок сумо», где две тектонические плиты давят друг на друга с огромной силой, накапливая гигантскую потенциальную энергию для будущего движения .
🏛️ Потеря независимости ФРС и инфляционный капкан 28:35
Главным структурным изменением 2025 года Джем считает ожидаемую потерю независимости Федеральной резервной системы США и ее фактическое подчинение интересам действующей президентской администрации [09:56, 58:53]. По его прогнозу, этот процесс завершится к маю следующего года . Администрация Белого дома крайне заинтересована в краткосрочном росте рынков в преддверии промежуточных выборов, игнорируя долгосрочные инфляционные последствия [32:57, 34:26].
Джем проводит историческую параллель с 1970-ми годами, когда президент Ричард Никсон оказывал давление на главу ФРС Артура Бернса для накачивания экономики деньгами . Единственным реальным ограничителем для такой политики, по мнению гостя подкаста, является инфляция . Государство может временно контролировать долгосрочные процентные ставки с помощью операций типа Project Twist, но оно не способно остановить инфляционную спираль, если реальные процентные ставки станут слишком отрицательными .
Если инфляция составит 5%, а номинальная стоимость заимствований будет удерживаться на уровне 3%, любой крупный инвестор начнет брать дешевые кредиты для покупки дорожающих реальных активов с использованием плеча [31:11, 31:39]. Это неизбежно приведет к ускорению роста цен на товары до 7% и более, запуская спираль гиперинфляции . Именно поэтому защита от обесценения фиатных денег (так называемый debasement trade) через золото и криптовалюты останется важнейшим долгосрочным трендом .
📈 Опционная стратегия: Замена акций колл-опционами 36:50
Исходя из описанных рисков и высокого потенциала роста рынка («правого хвоста» распределения доходности), Джем предложил конкретную стратегию для портфельных инвесторов . Он утверждает, что долгосрочные колл-опционы (long-dated calls) на американские акции сейчас оценены рынком аномально дешево по сравнению с потенциалом взрывного роста .
В условиях развивающегося пузыря Джем рекомендует использовать стратегию замены акций опционами (stock replacement):
- Полностью или частично продать базовый актив (акции) для устранения риска катастрофического падения («левого хвоста» распределения) .
- Вместо акций приобрести колл-опционы со сроком экспирации от 4 до 12 месяцев .
- Ориентироваться на опционы «вне денег» (out-of-the-money) с вмененной волатильностью на уровне 11-12%, учитывая, что среднее историческое значение волатильности составляет около 17% [37:56, 39:43].
Такой подход позволяет инвестору участвовать в восходящем движении пузыря с ограниченным и заранее известным размером риска (равным стоимости покупки опциона), получая при этом встроенный леверидж . Джем отметил, что на рынке уже наблюдается классический признак поздней стадии пузыря — одновременный рост цен на акции и объема торгов опционами, что исторически приводит к отрыву цен вверх от фундаментальных ориентиров .
🪙 Драгоценные металлы и криптовалюты как валютный хедж 40:22
Алан Данн напомнил, что золото уже показало впечатляющее ралли в этом году, поднявшись на 50% от своих прошлых уровней. Джем в ответ указал на исторический прецедент периода с 1965/68 по 1982 год . В ту эпоху сильной инфляции и обесценения валют золото продемонстрировало наилучшую доходность среди всех классов активов, обойдя рынок акций, который в реальном выражении стоял на месте из-за сжатия мультипликаторов оценки [40:35, 41:18].
При этом золото в 1970-х годах было крайне волатильным активом с сильными двусторонними колебаниями . Джем ожидает, что в текущем цикле золото и криптовалюты повторят эту динамику: они покажут выдающуюся доходность на долгосрочном горизонте, но инвесторам следует приготовиться к крайне «неровной» и волатильной траектории движения . Волатильность золота до сих пор оценивается рынком относительно дешево по сравнению с историческими инфляционными периодами, что делает покупку опционов на металлы привлекательной идеей .
🤖 Эра ИИ: Ценность данных, платформа здравоохранения и революция в опционах 43:33
Анализируя ажиотаж вокруг искусственного интеллекта, Джем предостерег инвесторов от поверхностного подхода . По его мнению, прямая покупка акций технологических гигантов, создающих ИИ-модели, повторяет ошибку инвесторов конца 90-х, скупавших провайдеров интернет-услуг, большинство из которых обанкротились . Джем полагает, что сама технология ИИ (вычислительные мощности и базовые алгоритмы) со временем неизбежно превратится в дешевый массовый товар (commodity) .
Истинная ценность и сверхприбыли будут концентрироваться в двух сегментах:
- Инфраструктура и сырьевые ресурсы: электроэнергия, распределительные сети и системы охлаждения для дата-центров .
- Уникальные проприетарные базы данных: информация, которая может быть использована ИИ для создания уникальных коммерческих продуктов или резкого повышения эффективности бизнеса .
Одним из самых перспективных секторов для применения ИИ Джем назвал сферу здравоохранения в США . Из-за жестких регуляторных ограничений на конфиденциальность медицинской информации (таких как закон HIPAA) качественные медицинские данные оказались изолированы в базах нескольких крупных корпораций [47:38, 48:19]. В качестве примера бенефициара этой структуры Джем привел компанию United Healthcare, владеющую гигантским объемом эксклюзивных данных о здоровье граждан, потенциал монетизации которых с помощью ИИ рынок пока недооценивает .
Другим важным направлением станет интеграция ИИ в финансовую индустрию для упрощения доступа к сложным инструментам . Джем сравнил опционы с электричеством: когда его только открыли, люди боялись использовать электроприборы в быту, продолжая зажигать свечи, пока система не была стандартизирована .
ИИ выступит в роли такого переводчика для опционного рынка, позволяя любому инвестору легко переводить свои ожидания в точные трехмерные опционные конструкции [49:38, 51:08]. Этот тренд уже подтверждается взрывным ростом объемов активов в специализированных опционных ETF — с $20 млрд до $300 млрд всего за три года .
📅 Календарь рисков: «Эффект Санта-Клауса» и драйверы конца года 56:32
Прогнозируя динамику рынков на оставшуюся часть года, Джем выделил несколько ключевых факторов позиционирования крупных игроков:
- Исторически низкое присутствие в акциях: в июне-июле уровень позиций институциональных инвесторов находился на нулевом процентиле, а к осени поднялся лишь до 25-го процентиля . Крупные фонды по-прежнему недогружены акциями и сильно отстают от бенчмарков .
- Приток ликвидности в конце года: при капитализации рынка акций США в $200 трлн и его росте на 15% с начала года образуется огромный объем бумажной прибыли . Примерно 10% от этой суммы ($3 трлн) традиционно реинвестируется в рынок в конце декабря и начале января . При среднем дневном обороте рынка в $75-100 млрд приток такого объема капитала гарантирует мощный восходящий импульс .
- Сжатие волатильности (Charm flows): в праздничный период объемы торгов снижаются вдвое, что усиливает влияние маркет-мейкеров, продающих структурированные продукты [1:01:10, 1:01:23]. Постоянный распад временной стоимости опционов заставляет дилеров покупать базовый актив для поддержания нейтральности портфелей, выталкивая рынок вверх [1:01:36, 1:01:48].
На основе этих факторов Джем выстроил следующий временной ориентир: до середины января 2025 года на рынке акций будет доминировать ярко выраженный восходящий тренд («эффект Санта-Клауса» и «эффект января») [1:00:02, 1:02:28]. Вторая половина января и февраль могут принести локальную коррекцию и фиксацию прибыли [1:02:41, 1:03:47]. При этом общий долгосрочный тренд на рост волатильности сохранится, создавая отличные возможности для покупателей календарных опционных спредов .
