В рамках подкаста Capital Allocators соруководитель направления частных инвестиций фонда Apollo Global Management Дэвид Самбур подробно разобрал одну из самых знаковых сделок последних лет — выделение и покупку медиагиганта Yahoo у телекоммуникационной корпорации Verizon. Инвестиционный кейс демонстрирует классический контрстратегический подход Apollo к приобретению сложных, недооцененных активов с целью их последующей глубокой операционной трансформации. Под руководством новой команды менеджеров во главе с Джимом Ланзоном Yahoo превращается из угасающей легенды эпохи доткомов в высокодоходный диверсифицированный бизнес.
🧠 Философия Apollo: Покупка сложности и ставка на ценность 2:25
Фонд Apollo Global Management является одним из ведущих мировых альтернативных управляющих активами, акции которого торгуются на бирже. Под управлением 680 инвестиционных профессионалов компании находится около 550 миллиардов долларов, распределенных между долговыми инструментами (кредитованием), гибридными стратегиями и традиционным частным капиталом (Private Equity). Значительную часть портфеля обеспечивает подразделение пенсионных услуг Athene.
По словам Дэвида Самбура, ключевой принцип инвестиционного стиля Apollo заключается в тезисе «цена покупки имеет значение». Гость подкаста подчеркивает, что фонд ориентируется на достижение превосходной доходности с учетом принятых рисков (superior risk-adjusted returns). Главное конкурентное преимущество Apollo, как утверждает Самбур, кроется в первой фазе сделки — поиске (sourcing) и структурировании активов, хотя фонд также системно развивает операционный менеджмент и стратегии выхода.
Инвестиционная философия Apollo описывается емкой формулой: «Покупай сложность, продавай простоту». Самбур отмечает, что фонд осознанно ищет «алмазы неограненные» — активы, которые не понимает или игнорирует остальной рынок, что позволяет приобретатель их по максимально привлекательной стоимости.
🌐 Анатомия современного Yahoo: Масштаб и экономика 4:24
На сегодняшний день Yahoo остается одной из крупнейших интернет-площадок в США и мире. Важно учитывать, что под этим брендом объединены активы Yahoo и некогда самостоятельного пионера сети AOL. На пике пузыря доткомов совокупная стоимость этих компаний превышала 350 миллиардов долларов.
В структуру активов входят так называемые O&O-бизнесы (Owned and Operated):
- Почтовый сервис (Mail)
- Главная страница (Home Page)
- Поисковая система (Search)
- Тематические вертикали Финансы (Yahoo Finance) и Спорт (Yahoo Sports)
Эта экосистема по-прежнему генерирует огромный трафик, удерживая аудиторию в 900 миллионов ежемесячно активных пользователей (MAU). Совокупная выручка холдинга превышает 5 миллиардов долларов, а чистая операционная прибыль (EBITDA) составляет более 1 миллиарда долларов.
Основным источником дохода является цифровая реклама. Как полагает Самбур, Yahoo выступает бенефициаром долгосрочного сдвига бюджетов из традиционных медиа в диджитал, обладая одним из крупнейших в интернете массивов данных из первоисточника (first-party data). Это приобретает критическую ценность на фоне ужесточения правил конфиденциальности в сети. Кроме того, в составе активов находится прибыльное подразделение Membership Services (бывший core-бизнес AOL), предоставляющее услуги цифровой идентичности и техподдержки.
🛠️ Предыстория сделки: От корпоративного выкупа к партнерству 7:03
История взаимоотношений Apollo с активом началась еще в 2017 году, когда Yahoo была публичной компанией. Под давлением инвесторов-активистов руководство выделило 40%-ную долю в Alibaba Group, чтобы раскрыть акционерную стоимость. Оставшийся операционный бизнес был выставлен на аукцион. Apollo планировал приобрести его под масштабную реструктуризацию, однако соревноваться с телеком-гигантом Verizon оказалось невозможно: корпорация последовательно скупила AOL и Yahoo, рассчитывая на синергию в цифровых медиа (аналогичную ставку тогда сделала AT&T, купив WarnerMedia). Впоследствии оба телекома признали эти шаги ошибочными и свернули медиа-направления.
Поворотный момент наступил с приходом нового CEO Verizon Ханса Вестберга. По словам Самбура, команда Apollo поддерживала с ним контакт, регулярно доказывая, что для публичной компании стоимостью $250 млрд владение непрофильным медиа-бизнесом не имеет операционного смысла из-за отсутствия синергии с сотовой связью. В начале пандемии COVID-19 Verizon согласился рассмотреть продажу.
Сложность масштабного корпоративного выделения (carve-out) отпугнула большинство претендентов. Самбур вспоминает, что в ходе аукциона один крупный технологический фонд изучал актив неделю, после чего заявил банкирам: «Это не для нас, пусть забирает Apollo». В результате Apollo приобрел Yahoo и AOL за 5 миллиардов долларов, что соответствовало крайне низкому мультипликатору — всего 5x EBITDA. Столь низкая оценка объяснялась скепсисом рынка, считавшего бизнес угасающим, а также высокими затратами на создание независимой ИТ-инфраструктуры. При этом сделка не была «игрой с нулевой суммой»: Verizon остался партнером, реинвестировав часть средств в капитал и предоставив субординированное долговое финансирование.
📈 Стратегия вертикальной интеграции и монетизация 12:22
Ключевой задачей новой команды во главе с привлеченным СЕО Джимом Ланзоном стало качественное улучшение монетизации. На момент сделки Yahoo зарабатывал всего 3,5–4 доллара с одного пользователя в год, в то время как у Google этот показатель составлял около $30, а у Facebook — $35. Как считает Самбур, пытаться догнать лидеров исключительно за счет рекламной модели было бы опрометчиво. Вместо этого ставка была сделана на вертикальную интеграцию внутри лояльных тематических сообществ.
Примерами реализации этого тезиса выступают ключевые вертикали:
- Yahoo Finance: Остается сайтом №1 в мире по потребительским финансам, где пользователи проверяют котировки. Инвестиционный тезис Apollo предполагает внедрение в платформу утилитарных сервисов: торговли акциями, банковских услуг, кредитования и инструментов личного финансового планирования.
- Yahoo Sports: Занимает второе место в США после ESPN как спортивный портал и фэнэзи-платформа. По мнению Самбура, монетизацию этого огромного трафика можно радикально повысить через интеграцию онлайн-ставок на спорт. Фонд Apollo активно использует здесь собственную экспертизу, поскольку владеет казино-курортом The Venetian в Лас-Вегасе и имеет опыт управления крупнейшими операторами ставок в Великобритании и Италии.
💸 Финансовый инжиниринг: Как вернуть $2 млрд за 12 месяцев 16:59
Главным достижением первого года владения Самбур называет полную защиту капитала: из $2 млрд первоначальных чистых вложений Apollo вернул инвесторам практически всю сумму за счет дивидендов и продажи непрофильных активов, фактически оставшись собственником компании бесплатно. Философия фонда требует жесткого ограничения рисков: «Главное — не терять деньги».
Этот результат был заложен в изначальную структуру сделки:
- Банковский долг был оформлен строго под стабильно генерирующие кэш О&О-активы.
- Убыточное на тот момент рекламное технологическое подразделение (Ad Tech) и другие недооцененные элементы были выведены за рамки кредитного периметра («кредитной коробки») с согласия банков.
- Поступления от продажи этих внешних активов не уходили на досрочное погашение кредита, а распределялись напрямую акционерам в виде дивидендов.
Сразу после подписания соглашения команда реализовала права на товарный знак Yahoo Japan японской корпорации Z Holdings за 1,6 миллиарда долларов, при этом транзакция почти не затронула операционный денежный поток. Параллельно велась распродажа доменных имен, IP-адресов, избыточной недвижимости и дата-центров.
Особого внимания заслуживает реструктуризация убыточного Ad Tech направления, терявшего огромные средства. Команда Apollo разделила его на четыре части и стабилизировала показатели. Сеть доставки контента (CDN), приносившая $80 млн убытка, была объединена с публичной компанией Limelight (переименована в Edgio), в результате чего фонд получил ликвидную долю в растущем публичном игроке. Другая часть рекламного бизнеса была продана платформе Taboola в обмен на 25%-ную долю в капитале. Эта сделка, как отмечает гость, удвоила масштаб Taboola, чьи акции выросли почти на 100% с момента подписания, и одновременно повысила эффективность рекламы на собственных площадках Yahoo.
🔄 Операционный разворот и преодоление культурного скепсиса 22:52
К концу 2022 года показатели EBITDA Yahoo оказались почти на 100% выше значений, заложенных в консервативный базовый сценарий Apollo при покупке, а прибыльность выросла в четыре раза по сравнению с 2019 годом. Поскольку онлайн-бизнес не требует больших капитальных вложений (low capex), компания накопила значительный объем денежных средств на балансе при минимальной долговой нагрузке.
Важнейшим вызовом Самбур называет изменение внутренней культуры, привыкшей к двадцатилетнему «управляемому упадку». По его оценке, лучшим решением для слома этой парадигмы стала смена «главного тренера» — привлечение Джима Ланзона, ранее успешно руководившего CBS Interactive. За девять месяцев Ланзон полностью обновил руководство всех операционных подразделений, а за полтора года в компании сменилось три верхних уровня менеджмента. Самбур разрушает и рыночный миф о старении аудитории Yahoo: благодаря притоку выпускников школ и колледжей, создающих свои первые постоянные почтовые ящики, сервис ежедневно привлекает значительное число молодых пользователей.
🚀 Драйверы будущего и опции для стратегического выхода 28:57
Сегодня Yahoo находится на этапе активного наступления. Управляющие каждого направления работают по модели «купи, создай или найди партнера». В условиях дефицита венчурного финансирования и резкого удорожания стоимости привлечения клиентов (CAC) в Google и Facebook, Yahoo со своей гигантской лояльной аудиторией становится идеальным покупателем для технологических стартапов, испытывающих проблемы с ростом.
В планах компании — перезапуск обновленных продуктов во всех ключевых вертикалях. Почтовый сервис Yahoo/AOL является вторым в США после Gmail и обладает колоссальным потенциалом внутренней оптимизации. Даже в сегменте поиска, который предыдущие семь генеральных директоров Yahoo полностью списали со счетов в пользу Google, Ланзон видит коммерческие перспективы. По мнению Самбура, завоевание даже дополнительных 1% доли рынка поиска способно принести огромную финансовую отдачу в масштабах этой сделки.
Говоря о долгосрочной стратегии выхода из инвестиции, Самбур подчеркивает высокую гибкость и вариативность сценариев. Структурное разделение управления позволяет Apollo рассматривать как продажу отдельных вертикалей стратегическим инвесторам, так и вывод бизнеса на IPO. В частности, Самбур считает, что Yahoo Finance или ориентированный на гейминг Yahoo Sports могут стать успешными самостоятельными публичными компаниями с высокой оценкой.
