В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес обсуждает особенности инвестиций в выкуп компаний нижнего среднего бизнеса (Lower Middle Market buyouts) с управляющим партнером RCP Advisors Алексом Абеллом. Компании под управлением RCP Advisors аккумулировали более 14 миллиардов долларов коммиченного капитала, что делает ее одним из крупнейших игроков, сфокусированных исключительно на этом сегменте. В центре аналитической дискуссии — эволюция использования данных, переход от классического бенчмаркинга к поделочному анализу и методы минимизации рисков при работе с частным капиталом.
🧭 От пенсионного фонда HP к созданию аналитической платформы 3:08
Алекс Абелл начал карьеру в сфере private equity в качестве limited partner (LP) более 22 лет назад, сразу после окончания бизнес-школы Стэнфордского университета. Его первым рабочим местом стал пенсионный фонд корпорации Hewlett-Packard, управлявший активами на сумму 6–7 миллиардов долларов. Благодаря расположению в Кремниевой долине, фонд имел значительный объем инвестиций в венчурный капитал и private equity. Для молодого специалиста это стало уникальной школой, поскольку ему довелось работать с первопроходцами индустрии альтернативных инвестиций.
Следующим этапом карьеры стал переход в Quellos Group в Сиэтле — платформу фондов фондов, которая расширяла свое присутствие в private equity. Эту команду возглавляли выходцы из управляющей компании эндаумента Университета Дьюка (DUMAC), включая ее основательницу Салли Шинг Расселл. Платформа Quellos обладала уникальной для своего времени проприетарной базой данных, собиравшей институциональную информацию о рыночных управляющих за 10 лет. Позже Quellos Group была выкуплена гигантом BlackRock, и Алекс Абелл продолжил работу уже внутри подразделения BlackRock Private Equity Partners.
Работая с базами данных крупнейших инвесткомпаний, Абелл пришел к выводу, что традиционный анализ private equity застрял на уровне оценки фондов по годам формирования (vintage year benchmarking). Это подтолкнуло его к идее создания независимого инструмента для загруженных работой LP-инвесторов, у которых нет огромных штатов аналитиков. Оставив BlackRock, он основал компанию Atlas Diligence, сфокусированную на продвинутой аналитике нижнего среднего бизнеса (LMM). Спустя несколько лет успешной работы произошло слияние Atlas Diligence с RCP Advisors. Платформа была интегрирована во внутренние процессы RCP под названием GP Scout Navigator.
📊 Революция в бенчмаркинге: переход от фондов к отдельным сделкам 9:03
По мнению Алекса Абелла, классическое сравнение фондов по «года формирования» имеет ряд критических изъянов, которые мешают качественной оценке эффективности. Традиционно инвесторы используют агрегированные данные крупных консалтинговых агентств вроде Cambridge Associates для оценки доходности фондов в целом. Однако Абелл выделяет следующие фундаментальные проблемы такого подхода:
- Фонды инвестируют капитал постепенно в течение 2–5 лет, из-за чего прямое сравнение по году создания размывает временной контекст сделок.
- Количество наблюдений на уровне фондов сильно ограничено по сравнению с массивом отдельных сделок.
- Отсутствует жесткая привязка к секторам и масштабам активов, из-за чего специализированный медицинский фонд может сравниваться в общем индексе с ИТ-фондами или универсальными игроками.
В качестве альтернативы Абелл предложил бенчмаркинг на уровне конкретных сделок (deal-level benchmarking). По его словам, фонд — это просто портфель отдельных транзакций, и именно их детальный анализ дает объективную картину.
Алекс Абелл приводит наглядный пример: медицинский фонд приобретает семейную компанию в сфере медицинских услуг с оценкой бизнеса (Enterprise Value) в 80 миллионов долларов и закрывает сделку с доходностью 3x (выручает в три раза больше вложенного). На первый взгляд, утроение капитала выглядит превосходным результатом. Однако, если обратиться к базе данных и изолировать 35 аналогичных сделок в том же секторе, схожего размера и закрытых в тот же полугодовой период, может выясниться, что медиана рынка составила 3,2x. Таким образом, сделка, казавшаяся успешной, в реальности оказывается ниже среднерыночного уровня. Поделочный анализ позволяет сопоставлять тайминг, сектора и объемы бизнеса с беспрецедентной точностью.
⚖️ Баланс количественного и качественного анализа управляющих 18:40
Несмотря на глубокую математическую проработку платформы, Алекс Абелл подчеркивает, что сухие цифры составляют лишь половину успеха при выборе генерального партнера (GP). Более 50% итоговой оценки управляющего в RCP Advisors по-прежнему формируют качественные показатели.
В процессе комплексной проверки (due diligence) аналитики оценивают:
- Состав команды, стабильность ее структуры и бэкграунд ключевых партнеров.
- Инвестиционную стратегию и ее последовательность на протяжении рыночных циклов.
- Репутационные комплаенс-проверки через разветвленную сеть рыночных контактов и референсов.
Как отмечает гость, на рынке не существует «магического алгоритма» или идеальной скоринговой модели. Разные институциональные инвесторы обладают разным аппетитом к специфическим рискам. RCP Advisors внедрила объективную систему оценки, включающую около 20 ключевых качественных критериев и массив количественных метрик. Результатом этой работы становится так называемый Focus List (фокус-лист), распределяющий управляющих по условным категориям. Менеджеры категории «А» обладают выраженными сильными сторонами при минимальном количестве уязвимостей, тогда как категория «В» представляет собой более сбалансированные, но все еще крайне привлекательные фонды, где плюсы перевешивают потенциальные риски.
🛠️ Операционная эффективность против финансового рычага в Lower Middle Market 25:07
Многолетний анализ исторических данных private equity позволил RCP Advisors развенчать несколько популярных рыночных мифов. Один из них касается стоимости покупки активов. Согласно проведенному компанией регрессионному анализу, корреляция между покупкой бизнеса по низкой оценке (низкому мультипликатору EV/EBITDA) и итоговой высокой доходностью практически отсутствует — показатель R-squared стремится к нулю. Как утверждает Абелл, дешевые активы часто стоят дешево по вполне объективным и рискованным причинам.
В качестве примера Абелл приводит кейс фонда, инвестирующего в промышленный сектор. Со временем мультипликаторы, по которым этот GP приобретал заводы, начали заметно расти как в абсолютном выражении, так и относительно конкурентов. Управляющие объяснили это сознательным решением: на падающем рынке безопаснее покупать активы высочайшего качества. В качестве главного критерия они выделили маржинальность по EBITDA. Аналитики RCP проверили это заявление по своей базе данных и подтвердили, что приобретаемые фондом компании действительно имели маржу по EBITDA в среднем на 900 базисных пунктов выше среднерыночных значений для аналогичных промышленных предприятий. Данные подтвердили слова управляющего, хотя сам по себе выбор такой дорогой стратегии оставался предметом инвестиционной дискуссии.
Главный инвестиционный тезис Алекса Абелла для сегмента нижнего среднего бизнеса звучит так: основным драйвером доходности здесь выступает операционное улучшение и масштабирование, а не финансовый рычаг (леверидж). В отличие от крупного private equity, где сделки сильно нагружаются долгом, в LMM-сегменте небольшие семейные компании трансформируют за счет профессионализации менеджмента, цифровизации и выстраивания бизнес-процессов, что позволяет затем перепродать их по значительно более высокой цене.
💼 Формирование портфеля «на все сезоны» и рынок вторичных инвестиций
При конструировании портфелей в RCP Advisors руководствуются принципом создания «фонда на все сезоны» (a fund for all seasons). Инвестиции в private equity неликвидны и сравнимы с «10-летним браком», поэтому фонды должны быть устойчивы к любым фазам макроэкономического цикла. Фирма собирает диверсифицированные портфели, куда входят фонды с объемом капитала строго до 1 миллиарда долларов. При этом диверсификация соблюдается даже внутри одного сектора: например, в ИТ-портефеле могут соседствовать фонд, выкупающий высокорастущие софтверные стартапы, и фонд, специализирующийся на сложных специальных ситуациях (carve-outs) — выделении заброшенных ИТ-продуктов из структуры консервативных корпораций. С точки зрения географии RCP сохраняет консервативный подход — более 90% инвестиций приходится на США и Канаду.
Особое внимание RCP Advisors уделяет управлению жизненным циклом фондов. Фонды фондов часто критикуют за затягивание выплат инвесторам далеко за пределы 10 лет из-за зависших миноритарных долей или судебных эскроу-счетов. Чтобы избежать этого, RCP на 8, 9 и 10 годах жизни фонда начинает агрессивно искать возможности для пакетной продажи оставшихся активов на вторичном рынке (secondaries), если это экономически выгоднее дальнейшего удержания.
Сам рынок вторичных инвестиций за последние годы претерпел тектонические сдвиги, констатирует Абелл. Если раньше 95% транзакций составляли сделки по инициативе инвесторов (LP-led secondaries), то сегодня около 50% рынка занимают так называемые GP-led secondaries, или продолженные фонды (continuation vehicles). В таких структурах нередко заложены скрытые конфликты интересов и проблемы с выравниванием мотивации, однако при правильном структурировании они открывают отличные инвестиционные возможности.
📉 Вызовы на рынке выходов и влияние частного кредитования 40:20
Прошедший 2023 год оказался одним из худших по объему распределения прибыли и реализации активов (realizations) в истории наблюдений RCP. Из-за роста процентных ставок общая активность в сфере слияний и поглощений (M&A) резко снизилась. Тем не менее сегмент нижнего среднего бизнеса пострадал значительно меньше крупного рынка. По словам Абелла, это обусловлено двумя факторами:
- Низкий уровень долговой нагрузки: в LMM-сделках используется около 3 объемов EBITDA в виде заемного капитала, что как минимум вдвое меньше, чем в мегасделках.
- Независимость от синдицированных банковских кредитов: финансирование обеспечивается за счет фондов частного долга (private credit), которые активно привлекали капитал последнее десятилетие и сохраняли аппетит к риску.
В качестве примера работы с кредитным плечом Абелл упоминает аффилированную структуру Five Points Capital, которая успешно финансирует сделки выкупа малого бизнеса, используя государственную программу SBIC от Администрации малого бизнеса США (SBA).
Основной долгосрочный риск для стратегии выкупа малых компаний заключается в потенциальном кризисе ликвидности на этажах выше. Модель LMM-фондов предполагает, что они берут «сырой» актив, развивают его, диверсифицируют клиентскую базу и продают в виде «блестящего упакованного продукта» крупным стратегическим покупателям или PE-фондам следующего эшелона. Если у гигантов private equity иссякнет капитал или они потеряют возможность привлекать дешевые кредиты для покупки, это может ударить по оценкам компаний LMM при выходе. Тем не менее Абелл сохраняет оптимизм: крупные стратегические инвесторы всегда заинтересованы в покупке компаний с EBITDA от 20–30 миллионов долларов, а маятник институционального фандрайзинга неизбежно качнется обратно к private equity благодаря его исторически более высокой доходности по сравнению с публичными рынками.
🔮 Будущее инноваций: квантификация инвестиционных рисков 46:44
Говоря о технологических прорывах в анализе private equity, Алекс Абелл признает, что индустрия до сих пор не научилась адекватно и математически точно оцифровывать риски альтернативных инвестиций. В настоящее время он сосредоточен на разработке методологии оценки внутрипортфельных рисков (inter-portfolio risk).
Большинство LP-инвесторов смотрят лишь на финальный результат сделки (например, коэффициент возврата капитала 3x) и стандартный коэффициент потерь (loss ratio). Однако Абелл считает необходимым оценивать саму «траекторию движения» актива (the journey). Нередки ситуации, когда успешная на выходе компания в середине инвестиционного периода балансировала на грани банкротства из-за бинарных рисков, и управляющему просто повезло спасти бизнес. Систематическое выявление и измерение таких скрытых стрессовых периодов позволит инвесторам избегать фатальных ошибок. В private equity способность не совершать явных промахов важнее попыток угадать лучшего управляющего десятилетия, так как именно отсутствие дефолтов формирует асимметричный профиль доходности портфеля.
⛵ Личные истории и уроки лидерства Алекса Абелла 50:13
Вне работы главным увлечением Алекса Абелла являются парусные гонки. Он вырос на озере Мичиган в Чикаго, начал соревноваться в яхтенном спорте с 12 лет, выступал на национальных чемпионатах среди школ и колледжей. Недавно он приобрел собственную 29-футовую гоночную яхту класса J80 (JD80), на которой старается проводить все свободное время в период короткого чикагского лета.
Любопытный семейный факт об Алексе Абелле: все трое его детей названы в честь легендарных американских спортсменов. Поскольку сам Алекс из Чикаго, а его супруга из Питтсбурга, имена детей представляют собой компромисс спортивных пристрастий родителей. Их первые имена отсылают к чикагским звездам (Майкл Джордан, Уолтер Пэйтон, Грег Мэддокс), а вторые имена — к легендам футбольного клуба «Питтсбург Стилерс» (Терри Брэдшоу, Франко Харрис, «Мин» Джо Грин). В итоге сыновей зовут Джордан Брэдшоу, Пэйтон Харрис и Мэддокс Грин.
Главным бытовым раздражителем (pet peeve) Абелл называет ситуации с арендой автомобилей во время семейных путешествий, когда по прибытии в аэропорт выясняется, что забронированного полгода назад большого минивэна для троих детей нет в наличии.
Наибольшее влияние на профессиональное становление Абелла оказали два человека:
- Салли Шинг Расселл (Quellos Group), которая научила его переходить от роли простого исполнителя задач к ведению глубокого изыскания (due diligence) и выстраиванию доверительных отношений с партнерами по рынку.
- Энди Берман из Cornerstone Research, который взял Абелла на его первую высокоматематическую работу после бакалавриата, несмотря на то, что Алекс окончил Пенсильванский университет по специальности «история», разглядев за гуманитарным дипломом сильные аналитические способности.
Лучший совет в жизни Алекс Абелл получил от своего экс-руководителя, который перефразировал знаменитую реплику из фильма «Криминальное чтиво»: «В разговоре перестань просто ждать своей очереди высказаться — начни действительно слушать то, что говорит собеседник». Это критически важно для private equity, где умение слушать часто определяет успех сделки.
Главный жизненный урок, который Абелл стремится передать своим детям, заключается в феноменальной важности первых трех месяцев на новом рабочем месте. По его наблюдениям, если в первые 90 дней сотрудник демонстрирует исключительную компетентность и выдает безупречный результат, то любая его последующая ошибка воспринимается руководством как досадное исключение из правил. Если же дебют оказался смазанным, работа была небрежной и безответственной, человеку потребуются годы, чтобы переломить это негативное ментальное впечатление у коллег.
