В индустрии системного трейдинга легендарный эксперимент «Черепах» (Turtle Trading) 1980-х годов оброс множеством мифов и легенд. В рамках десятого выпуска серии Open Interest на подкасте Top Traders Unplugged сооснователь эксперимента Билл и президент Eckhardt Trading Company (ETC) Роб Сантино раскрыли реальную подоплеку тех событий. В детальном анализе они объясняют, почему классические правила трейдинга «Черепах» давно устарели, как математическая теория полезности помогает контролировать риски и почему использование нормального распределения на финансовых рынках неизбежно ведет к катастрофе.
🐢 Развенчание мифов о «Черепахах» и роли Билла 3:50
История эксперимента «Черепах» традиционно преподносится как спор о том, рождаются ли трейдерами или ими можно стать в процессе обучения. Однако Билл сразу же вносит ясность в эти события, развенчивая укоренившиеся мифы . Он подчеркивает, что сама программа, ее запуск и жесткий контроль рисков полностью находились под управлением его коллеги Ричарда Денниса . Билл выступал в качестве разработчика многих торговых систем и научного консультанта, но операционное руководство оставалось за Деннисом .
Билл и Ричард Деннис познакомились еще в старшей школе, будучи несовершеннолетними, но уже страстно интересуясь торговлей на бирже . Они начинали свой путь на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) в качестве «раннеров» (курьеров в торговой яме) . Впоследствии, когда Деннис уже стал профессиональным трейдером, Билл работал над своей докторской диссертацией (PhD) по математике и философии науки. Из-за разногласий с научным руководителем Билл принял предложение Денниса взять академический отпуск, выйти на биржевую площадку для торговли и в итоге так и не вернулся к академической карьере .
Самым известным мифом является утверждение, будто Билл спорил с Деннисом, доказывая, что трейдингу невозможно обучить. Билл категорически опровергает это:
«Мне крайне не нравится эта легенда, поскольку она выставляет меня автором абсурдного утверждения. Чему в нашем мире нельзя обучить? Безусловно, есть врожденные склонности, но практически каждого человека можно научить базовым вещам. Я никогда не утверждал, что трейдингу нельзя обучить» .
По словам Билла, их реальный спор с Деннисом лежал в совершенно иной плоскости: Деннис считал, что процесс принятия решений в трейдинге можно легко механизировать с помощью простых взвешенных правил, в то время как Билл утверждал, что формализовать и механизировать необходимые для успешной торговли элементы гораздо сложнее .
Пытаясь разработать строгую математическую теорию торговли, Билл опирался на свой опыт в философии науки . Он приводит аналогию с развитием баллистики:
- На ранних этапах ученые ошибочно полагали, что траектории пушечных ядер являются круговыми .
- Затем они упростили модель, представив ядро как безвоздушную точку, имеющую только массу, полностью игнорируя сопротивление воздуха .
- Лишь со временем наука научилась учитывать форму ядра, его объем и сопротивление среды, что сделало баллистику точной дисциплиной .
Аналогично, по мнению Билла, строятся и торговые системы: сначала исследователь идет по пути сильного упрощения проблемы, а затем постепенно усложняет модель, добавляя ключевые переменные .
📈 Эволюция ETC и переход от правил «Черепах» 12:37
Роб Сантино определяет компанию Eckhardt Trading Company (ETC), созданную в 1991 году (через четыре года после завершения программы «Черепах» в 1986–1987 годах), в первую очередь как «исследовательскую лабораторию», которая занимается разработкой и поставкой торговых систем для собственного капитала и внешних клиентов .
Современные финансовые рынки функционируют в режиме 24/7 в глобальном масштабе . Динамика изменилась, состав участников стал более разнообразным, что заставляет компанию непрерывно модифицировать свои алгоритмы . Именно поэтому ETC полностью отказалась от оригинальных правил «Черепах» и классических прорывных систем (breakout systems) .
Главными причинами этого перехода стали:
- Раскрытие proprietary-информации: Один из участников эксперимента «Черепах» нарушил обязательства о конфиденциальности и опубликовал закрытое руководство по торговле под своим именем .
- Деградация альфы: После того как оригинальные правила стали доступны сотням тысяч людей в интернете, их эффективность резко снизилась из-за переполненности (crowding) стратегии .
- Необходимость опережения конкурентов: Билл начал разрабатывать системы, кардинально отличающиеся от классических правил «Черепах», еще во время работы самой программы .
Билл замечает, что слухи о «смерти тренд-фолловинга» появляются в прессе каждые несколько лет, однако они сильно преувеличены . В современных условиях высокой конкуренции трейдер сталкивается с эффектом «Красной Королевы» из сказки Льюиса Кэрролла: ему приходится бежать изо всех сил просто для того, чтобы оставаться на месте .
🧮 Математическая теория полезности как фундамент риск-менеджмента 14:25
В спорах о рисках Билл всегда занимал гораздо более консервативную позицию, нежели Ричард Деннис . Билл убежден, что большинство участников рынка совершают фундаментальную ошибку, фокусируясь на прогнозировании движения цен . По его мнению, рынки слишком близки к случайному блужданию, чтобы простые прогнозы могли стабильно приносить прибыль . Вместо предсказания цен трейдер должен сосредоточиться на контроле рисков: необходимо не угадывать направление движения рынка, а точно знать, какими будут ваши действия при любом сценарии .
Математическим базисом риск-менеджмента в ETC выступает теория полезности (Utility Theory), являющаяся частью общей теории принятия решений . Основной постулат теории применительно к финансам заключается в том, что:
- Каждый следующий заработанный доллар имеет меньшую предельную полезность, чем предыдущий .
- Каждый потерянный доллар имеет большую отрицательную полезность, чем предыдущий .
Для иллюстрации Билл приводит пример: $10 имеют колоссальное значение для человека с чистыми активами в $1000, но абсолютно неощутимы для миллионера . Существует бесконечное множество функций полезности, однако ETC использует строго определенный субкласс функций, учитывающих фазу карьеры инвестора и объем его капитала .
Большинство фондов сначала создают доходную систему, а затем пытаются «привить» к ней риск-менеджмент, когда показатели риска оказываются неприемлемыми . Билл сравнивает такой подход с фильмом ужасов «Остров доктора Моро», где голову льва пытались пришить к телу жирафа . В ETC ожидаемая полезность закладывается в модель на этапе первоначального брейншторма .
По мнению Билла, риск-нейтральные и склонные к риску (risk-loving) функции полезности финансово суицидальны . С точки зрения математики, используя склонные к риску функции, можно сконструировать ставки с бесконечным математическим ожиданием, которые на практике не стоят и 50 центов (что восходит к Санкт-Петербургскому парадоксу) . Билл утверждает, что на фьючерсных рынках с высоким кредитным плечом выживают только те, кто обладает выраженным качеством неприятия риска (risk aversion) .
📊 Архитектура торговых сигналов: цена, волатильность и критика скользящих средних 27:38
Волатильность интегрирована в торговые системы ETC пятью или шестью различными способами (включая расчет размера позиций и фильтрацию ложных прорывов), однако сама система остается ценоориентированной . ETC не занимается таргетированием волатильности портфеля (portfolio volatility targeting) .
Билл объясняет это тем, что рост волатильности часто идет на пользу тренд-следящим стратегиям, поэтому искусственно ограничивать ее во время сильных трендов или «разгонять» плечо при низкой волатильности неэффективно .
Общие принципы удержания позиций в ETC включают в себя следующие правила:
- Стабильность объема: Начальный размер позиции в рамках сделки поддерживается относительно стабильным от входа до выхода .
- Отказ от динамического сокращения: ETC не снижает объем позиции при росте волатильности в направлении тренда . Исторические тесты показали, что уменьшение позиции по мере развития тренда эквивалентно скрытой торговле против тренда (mean reversion), что снижает общую прибыльность системы .
Билл выступает с жесткой критикой использования классических скользящих средних (moving averages) в качестве торговых сигналов . Он разделяет понятия сводной статистики (summary statistics) для оценки эффективности стратегии (где средняя прибыль/убыток полезны) и сводных показателей для генерации сигналов .
Простая скользящая средняя за 20 дней сжимает всю структуру данных до одного числа, лишая трейдера ценной информации . Использование двух экстремумов (максимума и минимума за последние 20 дней) сохраняет гораздо больше значимой структуры данных, позволяя понять, где именно находится цена относительно границ диапазона .
Скользящие средние применимы для оценки волатильности, которая по своей природе является процессом скользящего среднего . Однако цена фьючерса не является стационарным процессом скользящего среднего, поэтому пересечение средних (crossovers) не имеет под собой никакого теоретического и статистического обоснования .
Билл скептически относится к нетрадиционным методам анализа и сравнивает пересечения скользящих средних с торговлей золотом по фазам солнца, серебром по фазам луны или с системами на основе энергетических уровней электронов в атомах .
🧪 Проблема переподгонки и испытание систем через «Перчатку» 40:51
Вместо термина «подгонка кривой» (curve fitting), пришедшего из нелинейной регрессии, Билл использует термин «переподгонка» (overfitting) . Задача разработчика — настроить систему на перманентные свойства временного ряда, проигнорировав его транзиторные, временные особенности . В то же время существует опасность «недоподгонки» (underfitting), когда система игнорирует полезную информацию, предоставляемую рынком .
Для комплексной оценки торговых систем ETC использует собственный комплексный индикатор — E-score (E-показатель), который ранее назывался Super Value . Данный показатель разработан для выявления скрытых дефектов систем. Например, E-score существенно снижает оценку стратегии, если выясняется, что она сгенерировала всю свою прибыль за аномально короткий промежуток времени (например, за 2 года из 20 лет исторического теста) .
Перед внедрением в реальную торговлю любая система проходит через жесткий внутренний фильтр под названием «Перчатка» (The Gauntlet) . Этот процесс решает сразу несколько задач:
- Подвергает алгоритм всестороннему стресс-тестированию с целью разрушить систему на гипотетических данных .
- Помогает выявлять тончайшие программные сбои и баги, которые невозможно обнаружить стандартными методами отладки кода .
- Отрезает эмоции от процесса принятия решений .
ETC регулярно помогает молодым исследователям из Чикагского университета (University of Chicago), прогоняя их торговые идеи через «Перчатку», чтобы наглядно показать авторам слабые места их моделей . Билл признается, что с радостью опубликовал бы детали работы «Перчатки», однако жесткая конкуренция в индустрии обязывает компанию держать эти математические наработки в строжайшем секрете .
🌍 Диверсификация, альтернативные рынки и отказ от акций 51:21
ETC ведет торговлю примерно на 70 рынках фьючерсов . Билл разделяет мнение, что диверсификация является величайшим финансовым открытием XX века . При этом он критикует многих трейдеров за «антидиверсификацию» — стремление следовать исключительно за хайповыми и популярными активами .
При оценке альтернативных рынков (таких как контракты на электроэнергию или фрахт) ETC руководствуется строгими метриками ликвидности и проскальзывания (slippage) . По мнению Билла:
«На бумаге альтернативные рынки могут выглядеть сверхприбыльными, но в реальности ситуация хуже. Вы столкнетесь с огромным проскальзыванием при открытии позиций, а главное — при попытке экстренно ликвидировать их в моменты паники» .
ETC принципиально не торгует акциями отдельных компаний (single stocks), несмотря на потенциал диверсификации . Билл объясняет это глубокими структурными различиями между рынком акций и фьючерсным рынком:
- На рынке фьючерсов всегда соблюдается идеальный баланс: на каждого покупателя (лонг) приходится ровно один продавец (шорт) . Рынок акций фундаментально перекошен в сторону покупателей, удерживающих длинные позиции .
- В акциях регулярно происходят корпоративные события: дробления (splits), выплаты дивидендов и т. д., чего не бывает в сырьевых товарах .
- Акции обладают менее выраженным трендовым компонентом по сравнению с фьючерсами, из-за чего модели ETC работают на них неэффективно .
Билл резюмирует, что предпочитает работать исключительно там, где обладает явным конкурентным преимуществом, то есть на фьючерсных рынках .
📉 Критика репликации и опасность нормального распределения 56:29
Мориц Зайберт затронул тему популярности биржевых фондов (ETF), использующих регрессионные модели для воссоздания доходности индекса SocGen CTA . Подобный подход (когда портфель оптимизируется под прошлые результаты индекса за определенный период) Билл называет прямым путем к катастрофической переподгонке .
Фундаментальная проблема подобных расчетов кроется в неверной математической основе. Распределение вероятностей ценовых изменений на фьючерсных рынках радикально отличается от нормального распределения (Гаусса) . Билл ссылается на создателя фрактальной геометрии Бенуа Мандельброта, который утверждал, что финансовые рынки не имеют определенной дисперсии (variance) и стандартного отклонения в классическом понимании .
Использование классической статистики (среднеквадратичного отклонения, метода наименьших квадратов, корреляций) приводит к ложным выводам на фьючерсных рынках . Ярким историческим примером этого заблуждения Билл называет крах хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), в совет директоров которого входили Майрон Шоулз и Роберт Мертон . Несмотря на академические регалии основателей, фонд потерпел сокрушительное фиаско, поскольку его модели опирались на ложную предпосылку о нормальном распределении рисков .
По этой причине ETC применяет исключительно робастные (устойчивые) и свободные от распределения (distribution-free) статистические методы . Минус таких методов заключается в их требовательности к объему данных — им необходимо в 10–30 раз больше информации для формирования надежного вывода . Пытаться построить торговую систему на основе статистики за последние 2–3 года — бессмысленно, для качественного анализа требуется массив данных глубиной не менее 10–20 лет . В качестве дополнительного чтения Мориц рекомендует книгу Бенуа Мандельброта «(Не)послушные рынки» (The Misbehavior of Markets), наглядно иллюстрирующую эти тезисы на примере исторических цен на хлопок .
🧠 Психология трейдинга и «болевой арбитраж» 1:05:25
Поскольку фьючерсные рынки подвержены явлению лептокуртозиса (leptokurtosis) — наличию тяжелых хвостов распределения, левый хвост, отвечающий за убытки, представляет для трейдера колоссальную угрозу . Единственным способом удержать этот хвост под контролем является жесткое системное ограничение убытков с помощью стоп-лоссов .
ETC ориентируется на стратегии с долей прибыльных сделок (success rate) на уровне всего 40% . Это означает, что система совершает больше убыточных сделок, чем прибыльных, но средний размер выигрыша многократно превосходит убыток . Билл с большим подозрением относится к системам с винрейтом 70–80% (например, продажа дешевых опционов вне денег): на длительных временных отрезках они неизбежно сталкиваются с редким экстремальным событием и полностью разоряются .
Главный совет Билла тем, кто планирует разработать собственную тренд-следящую систему с нуля:
«Уделяйте контролю рисков в 10 раз больше внимания и усилий, чем попыткам предсказать направление рынка» .
Трейдинг противоречит естественной человеческой психологии. Обыватель, рассуждая о зависшей в убытке сделке, склонен думать, что ее не нужно закрывать прямо сейчас в надежде на разворот цены . В системном трейдинге такое поведение фатально. Рыночная структура устроена так, что деньги перетекают от большинства к меньшинству. Тот, кто действует на основе стандартных человеческих рефлексов и склонностей, гарантированно окажется в числе проигравших .
Билл подчеркивает эмоциональную сложность профессии:
- Трейдинг не должен приносить чрезмерное удовольствие. Если вы слишком сильно наслаждаетесь процессом, скорее всего, вы делаете что-то не так .
- Зарабатывание денег на бирже имеет отрицательный эмоциональный баланс. Трейдер обязан пройти через определенную долю страданий .
- Невозможно преуспеть в инвестициях, просто потакая своим сиюминутным желаниям и склонностям .
Этот феномен можно охарактеризовать как «болевой арбитраж» — способность системного управляющего строго следовать жестким правилам алгоритма в периоды глубоких просадок, когда совершать сделки становится психологически невыносимо.
👥 Личные воспоминания о выдающихся «Черепахах» 1:11:04
Билл неохотно сравнивает людей между собой, считая это психологически нездоровой практикой, и предпочитает анализировать и сопоставлять научные идеи . Тем не менее, отвечая на вопрос о наиболее ярких участниках эксперимента «Черепах», он выделил нескольких человек:
- Том Шэнкс (Tom Shanks): Отличался оригинальностью мышления, агрессивным стилем торговли и проявил невероятный героизм и стойкость перед лицом тяжелой болезни в последующие годы .
- Пол Рабар (Paul Rabar): Запомнился Биллу как глубоко интеллектуальный, пытливый и при этом крайне хладнокровный и рассудительный трейдер .
- Кёртис Фейт (Curtis Faith): Вызывал особое восхищение у Ричарда Денниса благодаря своей способности с железной дисциплиной и упрямством удерживать трендовые позиции до конца .
Многие кандидаты в «Черепахи» отсеялись еще на начальных этапах отбора или вскоре после старта реальных торгов. Они не смогли справиться с психологическим давлением или не обладали необходимым эмоциональным складом для совместной работы в одной торговой комнате .
