Брент Кочуба: «Низкая волатильность рынка — это иллюзия»

Современный фондовый рынок демонстрирует внешнее спокойствие, однако за фасадом низких колебаний индекса S&P 500 скрываются масштабные сдвиги в структуре опционного позиционирования. В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущий Джек и основатель аналитического сервиса SpotGamma Брент Кочуба разбирают концепцию «рынка-зомби», анализируют дешевизну технологических колл-опционов и объясняют, почему текущее затишье может ввести инвесторов в опасное заблуждение. Эксперты подробно описывают механизмы дилерских потоков и то, как поведение маркетмейкеров определяет динамику акций в преддверии очередных экспираций.

📈 Анатомия ралли: сравнение с постковидным периодом и роль ликвидности 1:42

На первый взгляд, текущий рост фондового рынка выглядит на удивление спокойным и упорядоченным . Однако Джек обращает внимание на то, что инвесторы склонны недооценивать истинный масштаб этого движения. Сравнительный анализ показывает следующие результаты:

• За первые четыре месяца ралли после пандемии COVID-19 индекс S&P 500 вырос на 43% .
• За аналогичный стартовый четырехмесячный отрезок текущего ралли индекс прибавил 25% .

Джек отмечает, что если выйти за рамки взвешенного по капитализации индекса S&P 500, то порядок исчезает: на рынке наблюдаются хаотичные спекулятивные всплески в криптовалютах и акциях убыточных технологических компаний .

Брент Кочуба подчеркивает, что ключевым драйвером происходящего остается непрерывный приток ликвидности . По его мнению, текущая ситуация напоминает постковидный период, когда рынок накачивали «бесплатными деньгами». Сейчас инвесторы сталкиваются с парадоксом: S&P 500 находится на исторических максимумах, в то время как Федеральная резервная система США готовится к первому снижению процентных ставок . В таких условиях, как полушутя утверждает гость, инвесторам порой приходится «выбрасывать свои аналитические шляпы в мусорное ведро» и просто плыть по течению .

Джек характеризует текущую динамику как классическое «ралли на стене беспокойства» (wall of worry rally) . Рынок упорно игнорирует любые потенциально негативные новости:

• Введение новых торговых тарифов и постоянные изменения в торговой политике .
• Слухи о возможной отставке главы ФРС .
• Кадровые перестановки в ведомствах, ответственных за публикацию макроэкономической статистики США .

По словам Брента Кочубы, инвесторы адаптировались к этим угрозам, и они больше не закладываются в цены активов . Если три месяца назад одно лишь упоминание слова «тариф» в соцсетях Дональда Трампа могло мгновенно сдвинуть рынок на 4% в ту или иную сторону, то сегодня подобные заявления превратились в некое фоновое событие, на которое никто не реагирует . Гость полагает, что администрация сосредоточена на поддержании роста стоимости активов, фактически вынуждая участников рынка переходить в рисковые инструменты .

🔄 Механика опционных потоков и их влияние на базовый актив 6:40

Брент Кочуба обращает внимание на колоссальные структурные изменения на фондовом рынке: за последние пять лет объемы торгов опционами выросли лавинообразно, регулярно обновляя исторические рекорды . На этом фоне объемы торгов обычными акциями растут гораздо медленнее. Гость уверен, что именно динамика опционного хеджирования сегодня выступает основным двигателем спотового рынка акций .

Передача импульса от опционов к акциям происходит по следующей схеме:

1. Около 90% всех опционных сделок на рынке осуществляются при посредничестве маркетмейкеров .
2. Когда розничные или институциональные инвесторы массово покупают колл-опционы на акции (например, на AMC или Open Door), маркетмейкеры выступают на противоположной стороне сделки, то есть продают эти контракты .
3. Чтобы минимизировать свои риски и оставаться дельта-нейтральными, маркетмейкеры вынуждены покупать акции соответствующей компании на спотовом рынке .
4. Этот масштабный выкуп акций маркетмейкерами толкает котировки вверх, создавая прямую связь между активностью в опционах и движением цены базового актива .

В качестве примера участники дискуссии приводят недавний спекулятивный всплеск в акциях компании Open Door. Бумага взлетела с $0,50 до $3 за крайне короткий период . Объем торгов опционами на Open Door превысил показатели эпохи мем-акций 2021 года, войдя в топ-10 крупнейших однодневных объемов по отдельной акции за последние пять лет .

Брент Кочуба указывает на то, что это был классический кратковременный всплеск: спекулятивный ажиотаж испарился буквально за день . Тем не менее акция не рухнула обратно к минимумам, закрепившись в районе $2. По мнению гостя, стабилизации котировок способствовали продавцы волатильности, чьи опционные позиции выступили естественным буфером против резкого падения . При этом, как иронично замечает Джек, в моменты таких ралли никто из покупателей опционов не заглядывает в Excel-таблицы и не рассчитывает дисконтированную стоимость будущих денежных потоков компании .

🗓️ Циклы экспирации и «эффект разворота» после OPEX 10:57

На рынке опционов традиционно доминирует цикл, привязанный к третьей пятнице каждого месяца — дате крупнейшей ежемесячной экспирации опционов (OPEX) . Брент Кочуба описывает этот процесс как последовательное накопление позиций маркетмейкеров и инвесторов, которое достигает пика к третьей пятнице, после чего контракты истекают, вынуждая дилеров закрывать или переносить свои хеджирующие позиции, что приводит к высвобождению рыночного давления .

Существуют три ключевых цикла экспирации, накладывающихся друг на друга:

• Ежемесячный цикл: привязан к третьей пятнице месяца, когда закрывается основная масса розничных и средних институциональных позиций .
• Квартальный цикл: март, июнь, сентябрь и декабрь. В эти периоды экспирируются позиции крупнейших фондов (например, Bridgewater), которые держат долгосрочные опционные портфели .
• Внутридневной цикл: обусловлен взрывным ростом популярности опционов 0DTE (с нулевым сроком до истечения). На их долю сегодня приходится более 60% всего опционного оборота по индексу S&P 500, что создает хаотичные колебания внутри одного торгового дня .

Брент Кочуба приводит статистические закономерности, связанные с датами экспирации акций и самого индекса волатильности VIX. Экспирация VIX обычно происходит в среду, следующую за пятничным OPEX акций. Статистика SpotGamma показывает, что примерно в двух третях случаев (около 66%) рынок меняет свое локальное направление после этой недели . Если акции активно росли в преддверии OPEX, то после экспирации высока вероятность коррекции . Однако если экспирация VIX происходит раньше экспирации акций, вероятность такого разворота несколько снижается .

Также гость ссылается на показатель реализованной волатильности: если рынок ведет себя крайне тихо и спокойно непосредственно перед OPEX, это с высокой долей вероятности сигнализирует о последующем резком расширении амплитуды колебаний после даты истечения контрактов .

⛓️ Китайская ловушка для пальцев: как положительная гамма сжимает рынок 15:13

Для объяснения текущего затишья на рынке Брент Кочуба использует концепцию гаммы маркетмейкеров. Объем гаммы по индексу S&P 500 напрямую предопределяет краткосрочную волатильность базового актива . В настоящее время рынок находится в зоне высокой положительной гаммы, что накладывает на движение котировок своеобразные жесткие рамки .

Гость сравнивает положительную гамму с традиционной китайской ловушкой для пальцев:

• Чем сильнее вы тянете пальцы в разные стороны (то есть чем сильнее рынок пытается вырасти или упасть), тем сильнее ловушка сжимается, ограничивая свободу движений .
• В условиях положительной гаммы маркетмейкеры обязаны действовать против тренда: они покупают индексные фьючерсы, когда рынок падает, и продают их, когда он растет .
• Это гасит любые направленные движения, удерживая индекс в узком коридоре.

Наглядным примером работы этого механизма Брент Кочуба называет недавнюю торговую сессию, в ходе которой индекс S&P 500 упал с 6400 до 6300 пунктов, однако под самый конец дня полностью отыграл потери и закрылся без изменений .

Подобная стабилизация индекса на макроуровне приводит к резкому снижению корреляции между отдельными акциями . Когда S&P 500 буквально «застревает в болоте», волатильность падает, инвесторы чувствуют себя в безопасности и начинают активно искать повышенную доходность за пределами широкого индекса. Они смещаются по спектру риска в сторону волатильных бумаг, скупая акции Tesla, AMC или American Eagle . Гость подчеркивает, что в периоды рыночной паники (как это было в апреле на фоне тарифных опасений) инвесторы никогда не будут заниматься выбором отдельных спекулятивных бумаг — их будет волновать лишь вопрос о том, стоит ли вообще держать акции .

Что касается текущей августовской экспирации, то Брент Кочуба называет ее «неинтересно средней» . В отличие от июля, когда опционный рынок был перегрет (доля колл-опционов по S&P 500 достигала экстремальных 80–90%), сейчас доля коллов составляет около 80% по индексу и около 70% по отдельным акциям . Это стандартные средние значения, не указывающие на критический перекос, способный вызвать моментальный обвал .

🧟 Восхождение «рынка-зомби»: аналогия с 2017 годом и риски скрытого взрыва 33:09

Анализируя долгосрочные графики волатильности, Брент Кочуба указывает на важный индикатор — 30-дневную реализованную волатильность S&P 500 . Недавно этот показатель опустился до отметки 6% . В исторической ретроспективе с 2018 года это абсолютный нижний предел колебаний. Ниже рынок заходил лишь в 2017 году, когда в октябре реализованная волатильность упала до беспрецедентных 3,5% .

По мнению гостя, достижение реализованной волатильностью своего «подвального» уровня почти всегда предвещает скорый и резкий всплеск турбулентности, сопровождающийся коррекцией рынка акций . Механика этого процесса выглядит следующим образом:

1. Когда участники рынка привыкают к тому, что индекс ежедневно колеблется в пределах ничтожных 10–20 базисных пунктов, их ожидания становятся крайне хрупкими .
2. Любое неожиданное событие (случайный твит политического лидера, резкий скачок цен на медь или макроэкономический отчет) может легко нарушить это хрупкое равновесие .
3. Если вместо привычных 20 базисных пунктов рынок внезапно проходит 50, продавцы волатильности (работающие с огромным плечом) оказываются под угрозой .
4. Они начинают в спешке закрывать свои короткие позиции по волатильности, что приводит к лавинообразному росту индекса VIX и дальнейшему падению акций. Это классическая рефлексивная обратная связь .

Джек и Брент Кочуба вспоминают 2017 год, который гость описывает как «самый скучный рынок в истории человечества» . Постоянное отсутствие колебаний породило опасную иллюзию: инвесторы при малейшем росте волатильности агрессивно шортили VIX, используя инструмент XIV (обратный биржевой продукт на волатильность), что приносило им легкую прибыль . В итоге эта стратегия превратилась в переполженную сделку. В начале 2018 года череда событий не позволила волатильности быстро вернуться к среднему значению, что привело к мгновенному краху фонда XIV и колоссальным убыткам инвесторов .

По оценке Брента Кочубы, сегодняшний рынок вновь дрейфует в сторону аналогичного «зомби-состояния» . Для долгосрочных макроинвесторов текущие сверхнизкие уровни цен на опционы дают уникальную возможность. К примеру, рыночная стоимость опционного спрэда (страдла) на S&P 500 составляла всего $18, что соответствует ожидаемому дневному движению индекса всего на 29 базисных пунктов .

Гость настоятельно рекомендует инвесторам не продавать акции, а воспользоваться дешевизной опционов и приобрести «страховку» в виде путов на S&P 500 или коллов на VIX . Стоимость владения такой страховкой сейчас минимальна, в то время как потенциальная доходность в случае резкого спазма волатильности может оказаться огромной .

⚡ Разбор рыночных спазмов: почему инвесторы игнорируют падение 41:35

Для подтверждения своего тезиса о том, что опционный рынок отражает реальные действия, а не эмоции, Брент Кочуба детально разбирает торговую сессию пятницы, 31 августа, когда индекс S&P 500 упал сразу на 3% .

Несмотря на столь резкое падение акций, вмененная волатильность (implied volatility) на опционном рынке практически не изменилась . По мнению гостя, если бы крупные игроки (хедж-фонды и институциональные управляющие) действительно запаниковали из-за слабых данных по рынку труда и увидели в этом начало масштабного кризиса, они бы начали массово скупать защитные пут-опционы . Это неизбежно привело бы к резкому росту цен на опционы и взлету подразумеваемой волатильности. Однако этого не произошло.

Более того, стоимость страдла 0DTE на последующий понедельник оценивалась рынком всего в 55 пунктов . С учетом выходных дней это означало, что инвесторы закладывали менее 1% колебаний индекса S&P 500 на понедельник после трехпроцентного обвала в пятницу . Для Брента Кочубы это послужило четким индикатором: умные деньги не верят в продолжение падения, паники нет, а значит, рынок с высокой вероятностью быстро отскочит вверх .

Джек соглашается с тем, что анализ опционных данных является лучшим противоядием от медийного шума . В то время как финансовые СМИ и социальные сети переполнены эмоциями и кликабельными заголовками о «конце света», сухие цифры опционного позиционирования беспристрастно показывают, куда на самом деле направлены финансовые потоки крупных игроков .

Брент Кочуба проводит параллель с событиями начала декабря прошлого года :

• Тогда индекс волатильности VIX и корреляция Core 1M также находились на экстремальных минимумах .
• Заседание ФРС спровоцировало резкий локальный скачок VIX до отметки 20 .
• Рынок пережил кратковременный спазм, продлившийся около 36 часов .
• Сильные квартальные отчеты Meta и Microsoft мгновенно вернули индекс S&P 500 к историческим максимумам уже на следующее утро .

По мнению гостя, недавний августовский спазм развивался по точно такому же сценарию: это был технический сброс позиций из-за чрезмерно сжатой волатильности, а не начало реального медвежьего тренда . Свою роль сыграли и гигантские объемы торгов опционами 0DTE (31 августа был зафиксирован абсолютный исторический рекорд по объему торгов этими контрактами) . Брент Кочуба убежден, что 0DTE-опционы в конечном итоге подавляют долгосрочную волатильность: инвесторы используют их для быстрой спекулятивной покупки подешевевших акций, что мгновенно стабилизирует рынок .

🔮 Макроэкономические триггеры, Jackson Hole и торговые идеи 50:52

В настоящее время рынок фьючерсов оценивает вероятность снижения процентной ставки ФРС на ближайшем заседании в 91% . Брент Кочуба ожидает, что предстоящие публикации индексов потребительских цен (CPI) и цен производителей (PPI) окажутся «неинтересно средними» и не преподнесут неприятных сюрпризов . В отсутствие макроэкономических потрясений волатильность продолжит снижаться, а рынок акций войдет в фазу вялого летнего дрейфа вплоть до ежегодного симпозиума в Джексон-Хоул и публикации финансового отчета Nvidia в конце августа .

Если эти два ключевых события пройдут без негатива, у инвесторов исчезнет какой-либо стимул покупать защиту от падения . В результате рынок продолжит медленный восходящий тренд по сценарию 2017 года .

На основе анализа опционных уровней Брент Кочуба выделяет следующие ориентиры:

• Главная цель вверху: 6500 пунктов по S&P 500 . На этом страйке сосредоточена гигантская позиция по продаже колл-опционов (около 40 000 контрактов), принадлежащая крупному фонду под управлением JP Morgan . Этот уровень будет выступать мощным магнитом для котировок вплоть до конца сентября .
• Поддержка внизу: На 2–3% ниже текущих значений индекса S&P 500 (находящегося в районе 6350–6375 пунктов) расположена зона высокой концентрации проданных пут-опционов . Это область положительной гаммы, где маркетмейкеры будут обязаны активно выкупать любые просадки .

Исходя из этого, гость предлагает две практические торговые идеи:

1. Покупка дешевой страховки: Выделить не более 1% от портфеля на покупку путов на S&P 500 или коллов на VIX со сроком экспирации после OPEX . Это защитит портфель от неожиданных системных шоков («черных лебедей») при минимальных затратах .
2. Покупка дешевых колл-опционов на технологический сектор: Цены на коллы для XLK (технологический сектор), SMH (полупроводники) и QQQ (индекс Nasdaq) сейчас находятся на годовых минимумах относительно путов . Показатель IV Rank для этих инструментов находится «на самом дне бочки» . По мнению Брента Кочубы, покупка сентябрьских колл-опционов на эти сектора — отличный способ сохранить участие в растущем AI-тренде с жестко ограниченным риском, равным стоимости дешевой опционной премии .

🛠️ Новый инструмент: Flow Patrol от SpotGamma 1:03:40

В завершение встречи Брент Кочуба анонсирует запуск нового аналитического продукта от SpotGamma под названием Flow Patrol . Запуск инструмента намечен на ближайший понедельник .

Продукт обладает следующими характеристиками:

• Инструмент представляет собой ежедневный подробный аналитический отчет в формате PDF объемом около 20 страниц .
• Отчет строится на основе уникального проприетарного показателя — «синтетического открытого интереса» (synthetic open interest), разработанного программистами SpotGamma .
• Данные позволяют с высокой точностью визуализировать реальное позиционирование участников со стороны покупателей (buyside) — крупных хедж-фондов и розничных инвесторов .

Брент Кочуба отмечает, что подобной детализацией информации о рыночных потоках сегодня не обладают даже крупнейшие инвестиционные банки . В течение ограниченного времени SpotGamma будет предоставлять этот ежедневный отчет абсолютно бесплатно для всех пользователей, зарегистрировавшихся на специальной странице сервиса .